الغالف والتصميم: لويزا منجفار وجورج ساالزار اجلمع التصويري: شركة ميريلند للجمع التصويري

Transcript

1

2 213 International Monetary Fund الطبعة العربية صندوق النقد الدويل 213 الغالف والتصميم: لويزا منجفار وجورج ساالزار اجلمع التصويري: شركة ميريلند للجمع التصويري Cataloging-in-Publication Data Joint Bank-Fund Library World economic outlook (International Monetary Fund) Arabic. آفاق االقتصاد العاملي: دراسة استقصائية يجريها خبراء صندوق النقد الدويل. D.C :.Washington, صندوق النقد الدويل 198 cm.v. ; 28 : ( دراسة عرضية / صندوق النقد الدويل 251- )6365 )1986-: دراسة استقصائية لألوضاع االقتصادية واملالية العاملية -256) 6877 Semiannual. Some issues also have thematic titles. Has occasional updates, Economic development Periodicals. 2. Economic forecasting Periodicals. 3. Economic policy Periodicals. 4. International economic relations Periodicals. I. International Monetary Fund. II. Series: Occasional paper (International Monetary Fund). III. Series: World economic and financial surveys. HC ISBN (English paper) (Arabic paper) (Arabic WEB) (Arabic Mobi) (Arabic epub) تمت الترجمة والتحرير اللغوي واجلمع التصويري يف شعبة اللغة العربية إدارة التكنولوجيا واخلدمات العامة صندوق النقد الدويل ترسل طلبات احلصول على هذا العدد عن طريق البريد اإللكتروين أو الفاكس أو البريد العادي إىل العنوان التايل International Monetary Fund, Publication Services P.O. Box 9278, Washington, DC 29, U.S.A. هاتف: )22( فاكس: )22( بريد إلكتروين: publications@imf.org إنترنت:

3 احملتويات االفتراضات واألعراف املتبعة ط مزيد من املعلومات والبيانات ك تمهيد ل تقديم م ملخص واف س الفصل - 1 اآلفاق والسياسات العاملية 1 1 ديناميكية النمو أكثر تباينا 13 تطورات القطاع اخلارجي 18 التحديات على مستوى السياسات 23 إعادة توازن الطلب العاملي 25 تقرير خاص: استعراض األوضاع يف أسواق السلع األولية 33 اإلطار 1- ت خ -1: طفرات الطاقة واحلساب اجلاري: جتارب ق طرية مقارنة 34 اإلطار 1- ت خ -2: حمركات أسعار النفط وتضييق الفرق بين سعري خام برنت وغرب تكساس الوسيط 36 اإلطار 1-1: حديث اإللغاء التدريجي: ما املتوقع عندما تشدد الواليات املتحدة سياستها النقدية 41 اإلطار 2-1: ما أسباب التباطؤ يف بلدان»بريكس«45 اإلطار 3-1: إعادة التوازن اخلارجي يف منطقة اليورو 49 اإلطار 4-1: سياسات آبينوميكس: خماطر قائمة عقب جناح مبكر 52 املراجع الفصل 2- املنظورات القطرية واإلقليمية الواليات املتحدة األمريكية وكندا: تعاف متواضع 56 أوروبا: دعم التعايف الوليد 62 آسيا: انخفاض مسار النمو 66 أمريكا الالتينية ومنطقة الكاريبي: تراجع النمو 68 كومنولث الدول املستقلة: تباطؤ النمو يف ظل ضعف الطلب اخلارجي والداخلي 72 منطقة الشرق األوسط وشمال إفريقيا وأفغانستان وباكستان: النمو مرهون بزيادة اإلنتاج النفطي وتعزيز الثقة 76 إفريقيا جنوب الصحراء: ديناميكية مستمرة 79 املراجع الفصل 3- على إيقاع واحد التداعيات والصدمات املشتركة ودور الروابط املالية والتجارية حركات الناجت املتزامنة: إطار املفاهيم وحقائق مبسطة 85 دور الصدمات املشتركة والروابط املالية والتجارية 88 انتقال تداعيات الصدمات الق ط رية إىل البلدان األخرى ودور الروابط املالية والتجارية 95 امللخص واالنعكاسات على اآلفاق 96 امللحق 1-3: تعاريف البيانات ومصادرها وجمموعات البلدان 98 امللحق 2-3: نماذج انحدار احلركة املتزامنة متعددة الفترات 99 امللحق 3-3: نماذج انحدار النمو صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣ ج

4 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات اإلطار 1-3: تزامن الناجت يف الشرق األوسط وشمال إفريقيا وأفغانستان وباكستان 15 ويف بلدان القوقاز وآسيا الوسطى 17 اإلطار 2-3: تداعيات التغيرات يف السياسة النقدية األمريكية 11 املراجع الفصل 4- السالب واملوجب يف إدارة التدفقات الرأسمالية: حتقيق التوازن بين التدفقات الرأسمالية الداخلة واخلارجة املواءمة املالية واملرونة 116 كيف تختلف االقتصادات األكثر مرونة عن غيرها 12 دراسات احلالة 126 حتليل عام 127 النتائج 13 اإلطار 1-4: حماكاة أثر التعرض للمخاطر الناجتة عن ظروف أسواق رأس املال الدولية 132 املراجع ملحق: املناقشة التي أجراها اجمللس التنفيذي لصندوق النقد الدويل حول آفاق االقتصاد املتوقعة يف سبتمبر امللحق اإلحصائي 135 االفتراضات ما اجلديد 136 البيانات واألعراف املتبعة 137 تصنيف البلدان 137 اخلصائص العامة للمجموعات وتكوينها وفقا لتصنيف تقرير آفاق االقتصاد العاملي اجلدول ألف - التصنيف حسب اجملموعات املستخدمة يف تقرير آفاق االقتصاد العاملي 139 وحصصها يف إجمايل الناجت احمللي اجملمع وصادرات السلع واخلدمات وعدد السكان يف عام اجلدول باء - االقتصادات املتقدمة حسب اجملموعات الفرعية 14 اجلدول جيم - االحتاد األوروبي 141 اجلدول دال - األسواق الصاعدة واالقتصادات النامية حسب املنطقة واملصدر الرئيسي إليرادات التصدير اجلدول هاء - األسواق الصاعدة واالقتصادات النامية حسب املنطقة وصايف املركز اخلارجي 142 والبلدان الفقيرة املثقلة بالديون 144 جدول واو:. توثيق البيانات الرئيسية 148 اإلطار ألف- 1 : افتراضات السياسات االقتصادية التي استندت إليها التوقعات بشأن بعض االقتصادات اخملتارة 152 قائمة باجلداول 153 الناجت )اجلداول ألف 1 - ألف 4( 16 التضخم )اجلداول ألف 5 - ألف 7( 165 السياسات املالية )اجلدول ألف 8 ( 166 التجارة اخلارجية )اجلدول ألف 9 ( 168 معامالت احلساب اجلاري )اجلداول ألف 1 - ألف 12 ( 174 ميزان املدفوعات والتمويل اخلارجي )اجلداول ألف 13 - ألف 14 ( 176 تدفق األموال )اجلدول ألف 15 ( 18 السيناريو األساسي متوسط األجل )اجلدول ألف 16 ( آفاق االقتصاد العاملي موضوعات خمتارة 181 اجلداول اجلدول 1-1: استعراض عام لتوقعات تقرير آفاق االقتصاد العاملي 2 اجلدول 1- ت خ 1: األثر املباشر على امليزان التجاري من التغيرات يف أسعار السلع األولية 28 د صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

5 احملتويات 3 اجلدول 1- ت خ 2: األثر املؤقت لصدمات أسعار النفط على إجمايل الناجت احمللي واحلسابات اجلارية: السيناريوهات 1 و 2 و 3 38 اجلدول نمو إجمايل الناجت احمللي احلقيقي 42 اجلدول 1-2-1: تباطؤ النمو احلقيقي واملمكن يف بلدان بريكس اجلدول 2-2-1: تنبؤات النمو خلمس سنوات الحقة ومتوسط النمو خالل الفترة يف بلدان بريكس اجلدول 1-2: اقتصادات متقدمة خمتارة: إجمايل الناجت احمللي احلقيقي وأسعار املستهلكين 57 ورصيد احلساب اجلاري والبطالة اجلدول 2-2: اقتصادات أوروبية خمتارة: إجمايل الناجت احمللي احلقيقي وأسعار املستهلكين 59 ورصيد احلساب اجلاري والبطالة اجلدول 3-2: اقتصادات آسيوية خمتارة: إجمايل الناجت احمللي احلقيقي وأسعار املستهلكين 65 ورصيد احلساب اجلاري والبطالة اجلدول 4-2: اقتصادات خمتارة يف نصف الكرة الغربي: إجمايل الناجت احمللي احلقيقي 69 وأسعار املستهلكين ورصيد احلساب اجلاري والبطالة اجلدول 5-2: كومنولث الدول املستقلة: إجمايل الناجت احمللي احلقيقي وأسعار املستهلكين 72 ورصيد احلساب اجلاري والبطالة اجلدول 6-2 :اقتصادات خمتارة يف منطقة الشرق األوسط وشمال إفريقيا: إجمايل الناجت احمللي 75 احلقيقي وأسعار املستهلكين ورصيد احلساب اجلاري والبطالة اجلدول 7-2: اقتصادات خمتارة يف إفريقيا جنوب الصحراء: إجمايل الناجت احمللي احلقيقي 79 وأسعار املستهلكين ورصيد احلساب اجلاري والبطالة 87 اجلدول 1-3 الروابط املالية واحلركات الدولية املتزامنة - فترتان 89 اجلدول 2-3 انتقال التداعيات احملددة من خالل الروابط املالية والتجارية 97 اجلدول 3-3: مصادر البيانات 97 اجلدول 4-3: اجملموعات االقتصادية 98 اجلدول 5-3 الروابط املالية متعددة الفترات واحلركة الدولية املتزامنة 153 اجلدول ألف- 1 موجز الناجت العاملي 154 اجلدول ألف -2 االقتصادات املتقدمة: إجمايل الناجت احمللي احلقيقي وجمموع الطلب احمللي 155 اجلدول ألف- 3 االقتصادات املتقدمة: مكونات إجمايل الناجت احمللي احلقيقي 157 اجلدول ألف- 4 األسواق الصاعدة واالقتصادات النامية: إجمايل الناجت احمللي احلقيقي 16 اجلدول ألف- 5 موجز بيانات التضخم 161 اجلدول ألف- 6 االقتصادات املتقدمة: أسعار املستهلكين 162 اجلدول ألف- 7 األسواق الصاعدة واالقتصادات النامية: أسعار املستهلكين 165 اجلدول ألف- 8 االقتصادات املتقدمة الرئيسية: أرصدة املالية العامة والدين لدى احلكومة العامة 166 اجلدول ألف- 9 موجز أحجام وأسعار التجارة العاملية 168 اجلدول ألف- 1 موجز أرصدة احلساب اجلاري 17 اجلدول ألف- 11 االقتصادات املتقدمة: رصيد احلساب اجلاري 171 اجلدول ألف- 12 األسواق الصاعدة واالقتصادات النامية: رصيد احلساب اجلاري 174 اجلدول ألف -13 األسواق الصاعدة واالقتصادات النامية: صايف التدفقات املالية 175 اجلدول ألف- 14 األسواق الصاعدة واالقتصادات النامية: التدفقات املالية اخلاصة 176 اجلدول ألف- 15 موجز مصادر املدخرات العاملية واستخداماتها 18 اجلدول ألف- 16 موجز السيناريو األساسي العاملي يف األجل املتوسط صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣ ه

6 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات األشكال البيانية 3 الشكل البياين 1-1: النمو العاملي 3 الشكل البياين 2-1: مؤشرات النشاط العاملي 4 الشكل البياين 3-1: تنبؤات نمو إجمايل الناجت احمللي 4 الشكل البياين 4-1: األوضاع النقدية يف االقتصادات املتقدمة 5 الشكل البياين 5-1: سياسات املالية العامة 6 الشكل البياين 6-1: التضخم العاملي 8 الشكل البياين 7-1: مؤشرات النشاط احملموم يف اقتصادات جمموعة العشرين 9 الشكل البياين 8-1: أوضاع األسواق املالية 9 الشكل البياين 9-1: التدفقات الرأسمالية 1 الشكل البياين 1-1: أسعار الصرف واالحتياطيات 11 الشكل البياين 11-1: األوضاع املالية يف األسواق الصاعدة منذ مايو الشكل البياين 12-1: الطاقة اإلنتاجية واالئتمان يف اقتصادات السوق الصاعدة 12 الشكل البياين 13-1: توقعات إجمايل الناجت احمللي احلقيقي: السابقة والراهنة 13 الشكل البياين 14-1: التجارة واالختالالت العاملية 15 الشكل البياين 15-1: اخملاطر احمليطة باآلفاق العاملية 15 الشكل البياين 16-1: خماطر الركود واالنكماش 17 الشكل البياين 17-1: سيناريو ممكن على اجلانب السلبي 24 الشكل البياين 18-1: سيناريو إعادة التوازن 25 الشكل البياين 1- ت خ 1: مؤشرات صندوق النقد الدويل ألسعار السلع األولية 26 الشكل البياين 1- ت خ 2: أسعار السلع األولية والنشاط االقتصادي يف األسواق الصاعدة 27 الشكل البياين 1- ت خ 3: آثار انخفاض أسعار الطاقة واملعادن على امليزان التجاري 28 الشكل البياين 1- ت خ 4: األثر التوضيحي لتباطؤ الطلب الصيني على البلدان املصدرة للسلع األولية 29 الشكل البياين 1- ت خ 5: ميزان اخملاطر 31 الشكل البياين 1- ت خ 6: توقعات إنتاج النفط والغاز يف الواليات املتحدة 31 الشكل البياين 1- ت خ 7: أثر طفرة الطاقة يف الواليات املتحدة على املدى املتوسط 32 الشكل البياين 1- ت خ 8: أسعار الغاز الطبيعي والنفط يف الواليات املتحدة وأملانيا 33 الشكل البياين 1- ت خ 1-1: اكتشافات النفط والغاز الهائلة واحلساب اجلاري 34 الشكل البياين 1- ت خ 1-2: الفرق بين سعري خام برنت وغرب تكساس الوسيط 34 الشكل البياين 1- ت خ 2-2: التحليل التاريخي لعناصر SVAR 34 الشكل البياين 1- ت خ 3-2: التحليل التاريخي لعناصر الفرق بين سعري خام برنت وغرب تكساس الوسيط 37 الشكل البياين النمو واملؤشرات املالية يف الواليات املتحدة 39 الشكل البياين األوضاع االقتصادية واملالية العاملية أثناء تشديد السياسة النقدية يف الواليات املتحدة 39 الشكل البياين إجمايل التدفقات الرأسمالية الداخلة إىل األسواق الصاعدة 41 الشكل البياين 1-2-1: نمو إجمايل الناجت احمللي احلقيقي 43 الشكل البياين 2-2-1: عناصر تغير النمو خالل الفترة الشكل البياين 3-2-1: نمو الصادرات العاملية وسعر الفائدة احلقيقي األمريكي وأسعار السلع األولية 45 الشكل البياين 1-3-1: التغير يف التوازن اخلارجي 46 الشكل البياين 2-3-1: التعديل التراكمي يف تكاليف وحدة العمل 47 الشكل البياين 3-3-1: أداء الصادرات والتصحيح اخلارجي 49 الشكل البياين 1-4-1: توقعات التضخم 5 الشكل البياين 2-4-1: تأثير سياسات آبينوميكس يف إطار سيناريوهات خمتلفة 54 الشكل البياين 1-2: اآلثار الناجتة عن سيناريو التطورات السلبية احملتملة 55 الشكل البياين 2-2: الواليات املتحدة وكندا: تنبؤات نمو إجمايل الناجت احمللي لعام الشكل البياين 3-2: الواليات املتحدة وكندا: تعاف متواضع و صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

7 احملتويات 57 الشكل البياين 4-2: أوروبا: تنبؤات نمو إجمايل الناجت احمللي لعام الشكل البياين 5-2: اقتصادات أوروبا املتقدمة: انحسار خماطر األحداث املتطرفة وكساد مطول 61 الشكل البياين 6-2: اقتصادات أوروبا الصاعدة: استمرار النمو رغم زيادة التقلبات املالية 63 الشكل البياين 7-2: آسيا: تنبؤات نمو إجمايل الناجت احمللي لعام الشكل البياين 8-2: آسيا: انخفاض مسار النمو 67 الشكل البياين 9-2: أمريكا الالتينية والكاريبي: تنبؤات نمو إجمايل الناجت احمللي لعام الشكل البياين 1-2: أمريكا الالتينية: تراجع النمو 7 الشكل البياين 11-2: كومنولث الدول املستقلة: تنبؤات نمو إجمايل الناجت احمللي لعام الشكل البياين 12-2: كومنولث الدول املستقلة: تباطؤ النمو بسبب ضعف الطلب اخلارجي والداخلي الشكل البياين 13-2: الشرق األوسط وشمال إفريقيا وأفغانستان وباكستان: تنبؤات نمو إجمايل الناجت 73 احمللي لعام 213 الشكل البياين 14-2: منطقة الشرق األوسط وشمال إفريقيا وأفغانستان وباكستان: النمو مرهون 74 بزيادة اإلنتاج النفطي وتعزيز الثقة 77 الشكل البياين 15-2: إفريقيا جنوب الصحراء: تنبؤات نمو إجمايل الناجت احمللي لعام الشكل البياين 16-2: إفريقيا جنوب الصحراء: ديناميكية مستمرة 81 الشكل البياين 1-3: تطور حركات الناجت املتزامنة الشكل البياين 2-3: حركات الناجت املتزامنة الشكل البياين 3-3: حركات الناجت املتزامنة: هل تعود إىل مستوياتها قبل األزمة 86 الشكل البياين 4-3 ماذا وراء»الصدمات املشتركة«الشكل البياين 5-3 مفاجآت النمو يف الواليات املتحدة ومنطقة اليورو والصين وتأثيرها على 9 النمو يف البلدان األخرى 9 الشكل البياين 6-3 ذروة تأثير النمو اخمليب لآلمال على املناطق األخرى 91 الشكل البياين 7-3 تأثير الصدمات املالية العابر للحدود 91 الشكل البياين 8-3 تأثير الصدمات املالية يف الواليات املتحدة ومنطقة اليورو 92 الشكل البياين 9-3 تأثير صدمات سياسة املالية العامة العابر للحدود 92 الشكل البياين 1-3 ذروة تأثير صدمات سياسة املالية العامة على املناطق األخرى 93 الشكل البياين 11-3 تأثير صدمات السياسة النقدية العابر للحدود على اإلنتاج الصناعي 93 الشكل البياين 12-3 ذروة تأثير صدمات السياسة النقدية على املناطق األخرى 94 الشكل البياين 13-3 تأثير صدمات عرض االئتمان يف الواليات املتحدة 98 الشكل البياين 14-3 مقارنة بين املقاييس اخملتلفة لتزامن حركة الناجت 1 الشكل البياين 15-3 أ صدمات مفاجآت النمو 11 الشكل البياين 15-3 ب الصدمات املالية 11 الشكل البياين 15-3 ج صدمات السياسات الشكل البياين 16-3 أ تأثير مفاجآت النمو العابر حلدود الواليات املتحدة ومنطقة اليورو والصين على 12 النمو يف البلدان األخرى الشكل البياين 16-3 ب تأثير مفاجآت النمو العابر حلدود الواليات املتحدة ومنطقة اليورو على 13 النمو يف البلدان األخرى 13 الشكل البياين 16-3 ج تأثير صدمات سياسة املالية العامة العابر للحدود على النمو يف البلدان األخرى 14 الشكل البياين 16-3 د تأثير صدمات السياسة النقدية العابر للحدود على النمو يف البلدان األخرى الشكل البياين 17-3 التأثير العابر للحدود على الناجت من الصدمات القائمة على الضرائب 14 مقابل الصدمات القائمة على اإلنفاق الشكل البياين احلركات املتزامنة بين ناجت جمموعتي بلدان الشرق األوسط وآسيا الوسطى 15 وشركائها اخلارجيين 16 الشكل البياين احلركات املتزامنة بين ناجت جمموعات بلدان الشرق األوسط وآسيا الوسطى 17 الشكل البياين 1-2-3: تأثير صدمات السياسة النقدية صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣ ز

8 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات 18 الشكل البياين النسبة املئوية لالرتفاع الشهري يف أسعار الفائدة قصيرة األجل 18 الشكل البياين االستجابة لصدمات سعر الفائدة على األموال الفيدارلية 19 الشكل البياين استجابة سعر الصرف ملفاجآت سعر الفائدة على األموال الفيدرالية 19 الشكل البياين استقاللية السياسة النقدية 114 الشكل البياين 1-4: إجمايل التدفقات الرأسمالية الداخلة 116 الشكل البياين 2-4: احلساب اجلاري وإجمايل الناجت احمللي واالستهالك والبطالة 117 الشكل البياين 3-4: السياسات واملؤسسات 118 الشكل البياين 4-4: التكامل املايل مع اخلارج 119 الشكل البياين 5-4: الهيكل االقتصادي واالحتياطيات 121 الشكل البياين 6-4: شيلي 123 الشكل البياين 7-4: ماليزيا 125 الشكل البياين 8-4: اجلمهورية التشيكية 13 الشكل البياين 1-1-4: االستجابة للتغيرات يف ظروف سوق رأس املال الدولية ح صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

9 االفتراضات واألعراف املتبعة تم اعتماد عدد من االفتراضات لكي تستند إليها التوقعات الواردة يف تقرير آفاق االقتصاد العاملي. فمن املفترض أن أسعار الصرف الفعلية احلقيقية ظلت ثابتة عند مستوياتها املتوسطة خالل الفترة من 29 يوليو - 26 أغسطس 213 باستثناء العمالت املشاركة يف آلية سعر الصرف األوروبية الثانية II) (ERM والتي ي فترض أنها ظلت ثابتة بالقيمة االسمية قياسا إىل اليورو وأن السلطات الوطنية ستواصل تطبيق سياساتها القائمة )راجع اإلطار ألف 1 يف امللحق اإلحصائي لالطالع على االفتراضات احملددة بشأن سياسات املالية العامة والسياسات النقدية القتصادات خمتارة( وأن متوسط سعر النفط سيكون دوالرا للبرميل يف عام 213 و دوالرا للبرميل يف عام 214 وسيظل ثابتا بالقيمة احلقيقية على املدى املتوسط وأن متوسط سعر الفائدة السائد بين بنوك لندن (LIBOR) لستة أشهر على الودائع بالدوالر األمريكي سيبلغ %.4 يف عام 213 و %.6 يف عام 214 وأن متوسط سعر الفائدة لثالثة أشهر على الودائع باليورو سوف يبلغ %.2 يف عام 213 و %.5 يف 214 وأن متوسط سعر الفائدة لستة أشهر على الودائع بالين الياباين سوف يبلغ %.2 يف عام 213 و %.3 يف 214. وهذه بالطبع هي افتراضات ألغراض التحليل وليست تنبؤات كما أن أوجه عدم اليقين احمليطة بها تزيد من هامش اخلطأ الذي يمكن أن تنطوي عليه التوقعات على أي حال. وتستند هذه التقديرات والتوقعات إىل املعلومات اإلحصائية املتاحة حتى 23 سبتمبر 213. وفيما يلي األعراف املستخدمة يف كل أجزاء تقرير آفاق االقتصاد العاملي:... لإلشارة إىل عدم توافر البيانات أو عدم انطباقها - فيما بين السنوات أو الشهور ) أو يناير- يونيو على سبيل املثال( لإلشارة إىل السنوات أو الشهور املشمولة بما فيها سنوات أو شهور البداية والنهاية / بين السنوات أو الشهور )213/212 على سبيل املثال( لإلشارة إىل سنة امليزانية أو السنة املالية.»مليار«تعني ألف مليون بينما»تريليون«تعني ألف مليار.»نقاط األساس«تشير إىل 1 نقطة مئوية )مثال 25 نقطة أساس تعادل ر بع نقطة مئوية(. وبالنسبة لبعض البلدان تستند األرقام املسجلة لعام 212 وما قبله على التقديرات وليس النتائج الفعلية. وتشير البيانات املذكورة إىل السنوات التقويمية فيما عدا القليل من البلدان التي تستخدم السنة املالية. وي رجى الرجوع إىل اجلدول )واو( يف امللحق اإلحصائي الذي يعرض قائمة بالفترات املرجعية لكل بلد. يف 31 يوليو 213 أصدر املكتب األمريكي للتحليل االقتصادي»التعديالت الشاملة حلسابات الدخل والناجت القومي«. وتتضمن هذه التعديالت إدخال حتسينات على املنهجية املتبعة ومصادر البيانات إىل جانب إجراء تغييرات كبيرة يف التعاريف والتصنيفات. وبموجب هذا التحديث تقدم احلسابات صورة أكثر دقة لتطور االقتصاد. ومن أبرز التعديالت أن اإلنفاق على أنشطة البحوث والتطوير وإعداد األعمال الترفيهية واألدبية والفنية األصلية أصبحت تعامل اآلن كمصروفات رأسمالية. وعالوة على ذلك أصبحت برامج التقاعد ذات االستحقاقات احملددة تعامل على أساس تراكمي بدال من األساس النقدي. وبموجب هذه التعديالت يرتفع مستوى إجمايل الناجت احمللي بواقع % وزيادة معدل االدخار الشخصي. وتشير البيانات املعدلة أيضا إىل أن»الركود الكبير«كان أكثر ضحالة وأن التعايف كان أقوى يف النصف األول من عام 212 وأن الضعف الذي انتاب الدورة االقتصادية كان أشد يف العام املاضي. وبوجه عام ال حتدث هذه التعديالت تغييرات ت ذكر على آراء خبراء الصندوق واسعة النطاق حول اآلفاق االقتصادية يف الواليات املتحدة. واعتبارا من عدد يوليو 213 من تقرير مستجدات آفاق االقتصاد العاملي تعرض بيانات الهند والتنبؤات املتعلقة بها على أساس السنة املالية. ويف األول من يوليو 213 أصبحت كرواتيا الدولة العضو الثامنة والعشرين يف االحتاد األوروبي. وقد أدرجت مرة أخرى التوقعات بالنسبة لقبرص بعد استبعادها من عدد إبريل 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي نتيجة األزمة. وكما يف عدد إبريل 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي تستبعد بيانات سوريا لعام 211 واألعوام الالحقة بسبب عدم اليقين الذي يشوب الوضع السياسي فيها. وت درج بيانات باالو ضمن منطقة آسيا النامية. ومل يحدث اختالف كبير يف معدل نمو إجمايل الناجت احمللي احلقيقي إليران يف عام 212 وما بعده عن املعدل الوارد يف عدد إبريل 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي نظرا لعدم صدور احلسابات القومية عن البنك املركزي واخلطط اجلديدة التي وضعتها السلطات. النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣ طج صندوق

10 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات وقد أعادت زامبيا تقويم عملتها بإحالل أوراق البنكنوت اجلديدة من فئة 1 كواشا زامبي حمل أوراق البنكنوت القديمة من فئة 1 كواشا زامبي. ويتم التعبير عن بيانات العملة احمللية يف زامبيا بالعملة اجلديدة اعتبارا من البيانات يف قاعدة بيانات عدد أكتوبر 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي. وما مل ترد إشارة للمصدر يف اجلداول واألشكال البيانية تكون البيانات مستقاة من قاعدة بيانات آفاق االقتصاد العاملي. وعندما ال تذكر البلدان حسب الترتيب األبجدي يكون الترتيب على أساس حجمها االقتصادي. وترجع الفروق الطفيفة بين جمموع مفردات األرقام واجملاميع الكلية إىل عملية التقريب. وال يشير مصطلح»بلد«و«اقتصاد«حسب استخدامه يف هذا التقرير يف جميع احلاالت إىل كيان إقليمي يشكل دولة حسب مفهوم القانون والعرف الدوليين. وإنما يشمل هذا املصطلح أيضا حسب استخدامه يف هذا التقرير بعض الكيانات اإلقليمية التي ال تشكل دوال ولكن توجد بيانات إحصائية متوافرة عنها وي حتفظ بها على أساس منفصل ومستقل. ويتضمن التقرير بيانات جممعة جملموعات البلدان اخملتلفة حسب خصائصها االقتصادية أو اإلقليم التابعة له. وما مل يذكر خالف ذلك فإن البيانات اجملمعة للمجموعة الق طرية يتم التعبير عنها بسلسلة حسابات تستند إىل %9 أو أكثر من البيانات املرجحة لهذه اجملموعة. وال تنطوي احلدود واأللوان والتسميات وال غيرها من املعلومات املستخدمة يف اخلرائط الواردة يف هذا التقرير على أي استنتاجات من جانب صندوق النقد الدويل بشأن الوضع القانوين ألي إقليم وال أي تأييد أو قبول لهذه احلدود. ي صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

11 world economic outlook: Tensions from the Two-Speed Recovery مزيد من املعلومات والبيانات يمكن االطالع على النص الكامل لتقرير آفاق االقتصاد العاملي يف موقع مكتبة صندوق النقد الدويل اإللكترونية وعنوانه ( وموقع صندوق النقد الدويل على شبكة اإلنترنت وعنوانه.( وتصاحب هذا التقرير على املوقع اإللكتروين جمموعة بيانات مستمدة من قاعدة بيانات آفاق االقتصاد العاملي وهي أكبر من اجملموعة الواردة يف التقرير نفسه وتتألف من ملفات تضم سالسل البيانات التي يتكرر طلب القراء عليها. ويمكن حتميل هذه امللفات إلكترونيا الستخدامها يف جمموعة متنوعة من برامج الكمبيوتر. ويقوم خبراء الصندوق بإعداد البيانات الواردة يف تقرير آفاق االقتصاد العاملي أثناء دراسات آفاق االقتصاد العاملي. وتستند البيانات التاريخية والتوقعات إىل املعلومات التي يجمعها االقتصاديون اخملتصون بحاالت البلدان يف سياق البعثات التي يوفدون فيها إىل البلدان األعضاء يف الصندوق ومن خالل حتليالتهم املستمرة لتطورات األوضاع يف كل بلد. ويجري حتديث البيانات التاريخية على أساس مستمر كلما توفرت معلومات إضافية وغالبا ما يجري تصحيح االنقطاعات الهيكلية يف البيانات عن طريق ربط سالسل البيانات وغير ذلك من طرق للحصول على سالسل بيانات تتميز بالسالسة. وال تزال تقديرات خبراء الصندوق بمثابة بدائل لسالسل البيانات التاريخية يف حالة عدم توافر املعلومات الكاملة. ولذلك قد تختلف بيانات تقرير آفاق االقتصاد العاملي عن سواه من مصادر البيانات الرسمية بما يف ذلك تقرير»اإلحصاءات املالية الدولية«الذي يصدره الصندوق. وت عرض البيانات والبيانات الوصفية يف تقرير آفاق االقتصاد العاملي»كما هي«و«كلما توفرت«وتبذل قصارى اجلهود للتأكد دونما ضمان من حداثتها ودقتها واكتمالها. ولدى اكتشاف أي أخطاء تتضافر اجلهود لتصحيحها على النحو املالئم واملمكن. وتدرج التصحيحات والتنقيحات املدخلة على املطبوعة بعد نشرها يف الطبعة اإللكترونية املتاحة من مكتبة صندوق النقد الدويل اإللكترونية( ) وعلى موقع صندوق النقد الدويل على شبكة اإلنترنت وعنوانه.( ويمكن االطالع على قائمة تفصيلية بالتغييرات اجلوهرية يف جداول حمتويات الطبعات اإللكترونية. ولالطالع على شروط استخدام قاعدة بيانات تقرير آفاق االقتصاد العاملي يرجى الرجوع إىل املوقع اإللكتروين»حقوق النشر واالستخدام«يف العنوان التايل:. ويرجى إرسال أي استفسارات حول حمتوى تقرير آفاق االقتصاد العاملي وقاعدة بياناته بالبريد العادي أو البريد اإللكتروين أو الفاكس )ال تقبل االستفسارات الهاتفية( إىل العنوان التايل: World Economic Studies Division Research Department International Monetary Fund 7 19th Street, N.W. Washington, D.C. 2431, U.S.A. فاكس: (22) عنوان منبر النقاش على شبكة اإلنترنت: النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣ كج صندوق

12 تمهيد تعتبر التحليالت والتوقعات الواردة يف تقرير آفاق االقتصاد العاملي جزءا ال يتجزأ من رقابة صندوق النقد الدويل على التطورات والسياسات االقتصادية يف بلدانه األعضاء وكذلك التطورات يف األسواق املالية الدولية والنظام االقتصادي العاملي. ويأتي استقصاء اآلفاق املستقبلية والسياسات نتاجا لعملية مراجعة شاملة لتطورات االقتصاد العاملي جتريها إدارات الصندوق وتستند بالدرجة األوىل إىل املعلومات التي يقوم بجمعها خبراؤه من خالل مشاوراتهم مع البلدان األعضاء. وتتوىل إجراء هذه املشاورات على وجه اخلصوص إدارات املناطق اجلغرافية يف الصندوق - وهي اإلدارة اإلفريقية وإدارة آسيا واحمليط الهادئ واإلدارة األوروبية وإدارة الشرق األوسط وآسيا الوسطى وإدارة نصف الكرة الغربي - باالشتراك مع إدارة االستراتيجيات والسياسات واملراجعة وإدارة األسواق النقدية والرأسمالية وإدارة شؤون املالية العامة. وقد تم تنسيق التحليل الوارد يف هذا التقرير يف إدارة البحوث وفق التوجيهات العامة للسيد أوليفييه بالنشار املستشار االقتصادي ومدير إدارة البحوث. وتوىل إدارة املشروع السيد يورغ ديكريسن نائب مدير إدارة البحوث والسيد توماس هلبلينغ رئيس قسم بإدارة البحوث. واملساهمون األساسيون يف هذا التقرير هم عبدول أبيض وجارومير بينيس وجون بلودورن وروبا دوتاغوبتا وديفيد فورسيري وجيمي غواهاردو وسيبنيم كاليملي-أوزكان وأندريا بسكاتوري وداميانو ساندري وجون سايمون. ومن املساهمين اآلخرين غوستافو آدلر وهايتس أهير ودانييل أهن وميشال أندرل ورابح أرزقي وباس باكر وأنغانا بانرجي وألبرتو بيهار وسامية بيداس-ستروم وباتريك بالغريف ودنيس بوتمان وكيفن شينغ وألفريدو كويفاس ورومين دوفال وجوشوا فيلمان وهارالد فينغر وروبرتو غارسيا-سالتوس وفرديناند هاينز وكيكو هوجنو وبنجامين هانت ودورا إياكوفا وزولتان جاكوب وجونغ شيك كانغ ومايكل كومهوف ورينيه اللوند ودوغالس الكستون وشودا يل وبراكاش لونغاين ولوزين لوزينيان وجونيور مايه وبريثا ميترا وديرك موير وسامي بن ناصر وماركو باين ومارينا روسيه وجاي شامبو وسيرهات سوملاز وشاين سترايفل ويان سان وناتاليا تاميريسا وتيري تريسل وجاركو تورونين وشينجو وان. وساعد على اجلانب البحثي كل من جافين أسدوريان وشان شن وتنيون شن وأجنيال إسبيريتو وسينيم كيليك جيلك وميتكو غريغوروف وناديجدا ليبشكو وكاثرين بان ودانييل ريفيرا-غرينوود وبينيت فورهيز وفان جان. وقد م التعليقات واالقتراحات كل من كيفن كلينتون وأوليفيير كويبيون وكريستوفر إرتسك ومارتن كوفمان وأنتون كورينك وأندرو ليفن وأكيتو ماتسوموتو وسيلفيا سغيري. وقد م الدعم الفني كل من ماهنوز هيماتي وتوه كوان وإيموري أوكس وريتشارد واتسون. أما معاجلة الكلمات فقام بها كل من أليماتا كيني كابوريه وأندورينيا اسبينوزا-وسيل. وقامت بتحرير النص وتنسيق إنتاج املطبوعة ليندا غريفين كين من إدارة العالقات اخلارجية بمساعدة من جو بروكوبيو ولوسي سكوت مورالز وليندا لونغ. وقدم خدمات الدعم الفني اإلضافية»فريق إدارة البيانات األساسية«من إدارة التكنولوجيا واخلدمات العامة يف الصندوق واملستشار اخلارجي بافيل بيمنوف. وقد أفاد هذا التحليل من التعليقات واملقترحات من اخلبراء يف إدارات الصندوق األخرى وكذلك من املديرين التنفيذيين بعد مناقشتهم للتقرير يف 23 سبتمبر 213. غير أن التوقعات الواردة يف التقرير واالعتبارات املتعلقة بالسياسات االقتصادية هي من إعداد خبراء الصندوق وينبغي أال تنسب إىل املديرين التنفيذيين أو إىل سلطاتهم الوطنية. ل صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

13 تقديم دخل االقتصاد العاملي مرحلة حتول أخرى. فاالقتصادات املتقدمة تزداد قوة بالتدريج بينما تباطأت وتيرة النمو يف اقتصادات السوق الصاعدة. ومع هذا التقارب تنشأ توترات إذ تواجه اقتصادات السوق الصاعدة التحدي املزدوج الذي يمثله تباطؤ النمو وزيادة ضيق األوضاع املالية العاملية. ويظل االقتصاد األمريكي حمور األحداث. فال يزال الطلب اخلاص قويا وإن كان النمو قد سار بخطوات ثقيلة هذا العام من جراء الضبط املايل املفرط. وتخلق الظروف السياسية أجواء من عدم اليقين بشأن طبيعة التصحيح املايل ومدى قوته. وتعتبر آلية تخفيض اإلنفاق التلقائية وسيلة غير موفقة لضبط األوضاع ويمكن أن تتسبب اخلالفات حول زيادة احلد األقصى للديون يف نوبة أخرى من عدم اليقين املزعزع لالستقرار والنمو األكثر انخفاضا. ومع ذلك فقد حان الوقت لكي تضع السياسة النقدية خططا للخروج من مرحلة التيسير الكمي وأسعار الفائدة األساسية الصفرية. وبينما ال ينطوي األمر على قضايا مفاهيمية أو فنية كبرى جند أن االحتياطي الفيدرايل يواجه قضايا جديدة وحساسة تتعلق بالتواصل العام يف هذا اخلصوص. ومن املنطقي أن نتوقع بعض التقلب يف أسعار الفائدة طويلة األجل مع التحوالت يف سياسة االحتياطي الفيدرايل. وقد كان التعايف االقتصادي يف اليابان مدفوعا باستراتيجية الوزير شينزو آبي إلنعاش االقتصاد أو»آبينوميكس«لكن احلفاظ عليه يعتمد على النجاح يف مواجهة حتديين أساسيين. األول يعكسه النقاش الدائر حول زيادة ضريبة االستهالك وهو حتديد املسار الصحيح للضبط املايل فالبطء الشديد يؤثر على املصداقية والتحرك السريع يقضي على النمو. أما الثاين فهو تنفيذ جمموعة موثوقة من اإلصالحات الهيكلية لتحويل ما يعتبر اآلن تعافيا دوريا إىل نمو مستمر. وتبدو بعض بوادر التعايف يف االقتصادات األوروبية الرئيسية. وال يرجع هذا إىل التغييرات الكبيرة التي أ دخلت مؤخرا على السياسات وإنما إىل تغير املزاج العام والذي يمكن أن يصبح حمققا لذاته إىل حد كبير إذا قرر املستهلكون والشركات زيادة اإلنفاق. غير أن بلدان الهامش اجلنوبية ال تزال تعاين. فالتقدم يف حتسين التنافسية وزيادة الصادرات مل يقو بعد بالقدر الكايف لتعويض ضعف الطلب الداخلي. ويف كل من بلدان املركز والهامش ال يزال هناك عدم يقين بشأن امليزانيات العمومية املصرفية وهو ما ينتظر أن يتراجع بما تم التعهد به من مراجعة جلودة أصول البنوك. ومن منظور أطول أجال فكما هو احلال بالنسبة لليابان هناك حاجة ملحة إلجراء إصالحات هيكلية تؤدي إىل تنشيط معدالت النمو احملتملة الواهنة التي جتتاح املنطقة. وأهم األخبار احلالية هي املتعلقة باقتصادات السوق الصاعدة حيث تراجع النمو بدرجة غالبا ما تتجاوز تنبؤاتنا السابقة. والسؤال الواضح هو ما إذا كان هذا التباطؤ يعكس عوامل دورية أم انخفاضا يف نمو الناجت احملتمل. واإلجابة حسب معلوماتنا احلالية هي أنه يعكس كليهما وإن كان بدرجات خمتلفة يف البلدان اخملتلفة إذ أنه أكثر دورية يف روسيا وجنوب إفريقيا وأكثر تأثرا بانخفاض الناجت احملتمل يف الصين والهند. وبسبب الظروف العاملية املواتية على غير املعتاد بما يف ذلك ارتفاع أسعار السلع األولية وسرعة تطور األسواق املالية ارتفع النمو احملتمل يف هذه االقتصادات خالل األلفينات وكان العامل الدوري حاضرا أيضا يف عدد منها. ومع استقرار أسعار السلع األولية وضيق األوضاع املالية انخفض النمو احملتمل مما أدى إىل تصحيح دوري حاد يف بعض احلاالت. وإزاء هذه الظروف املتغيرة تواجه احلكومات يف اقتصادات السوق الصاعدة حتديين. األول هو التكيف مع انخفاض النمو احملتمل. فبينما يعتبر بعض التراجع يف النمو مقارنة باأللفينات أمرا ال يمكن جتنبه يمكن أن تساعد اإلصالحات الهيكلية يف تيسير عملية التكيف وقد أصبح إجراؤها مطلبا متزايد األهمية يف الوقت الراهن. وقائمة اإلصالحات مألوفة للجميع من إعادة التوازن بالتركيز على االستهالك يف الصين إىل إزالة احلواجز أمام االستثمار يف البرازيل والهند. أما التحدي الثاين فهو التكيف مع التقلبات الدورية وهو ما تنطبق عليه النصيحة املعتادة أيضا. فالبلدان ذات العجز املايل الكبير يجب أن تبادر بضبط أوضاع املالية العامة. والبلدان ذات التضخم املتجاوز للمستوى املستهدف باستمرار يجب أن تبادر بتشديد سياستها النقدية كما يجب وهو األهم يف كثير من األحيان أن تضع لهذه السياسة إطارا أكثر موثوقية. وتكتسب هذه النصيحة مزيدا من األهمية بالنظر إىل التأثير الذي يمكن أن يقع على هذه االقتصادات بسبب ارتفاع أسعار الفائدة طويلة األجل يف الواليات املتحدة. ومن املرجح أن تؤدي العودة إىل أسعار الفائدة احلقيقية يف االقتصادات املتقدمة إىل حتول جزئي يف اجتاه التدفقات الرأسمالية السابقة. ومع إعادة توطين أموال املستثمرين يف الواليات املتحدة تصبح البلدان ذات املاليات العامة الضعيفة أو التي تعاين تضخما مرتفعا معرضة للخطر بشكل خاص. وينطوي رد الفعل الصحيح على شقين. األول حيثما اقتضت احلاجة النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣ مج صندوق

14 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات هو ضرورة أن تقوم البلدان بترتيب بيتها االقتصادي الكلي من الداخل عن طريق توضيح إطار سياستها النقدية واحلفاظ على استمرارية أوضاع ماليتها العامة. أما الثاين فهو ضرورة السماح بانخفاض سعر الصرف يف مواجهة التدفقات اخلارجة. وقد أصبح التعرض خملاطر العملة األجنبية واآلثار على امليزانية العمومية اللذين أسفرا عن آثار معاكسة يف السابق أقل اليوم من ذي قبل وومن املتوقع أن تكون اقتصادات السوق الصاعدة قادرة على التكيف مع تغير البيئة احمليطة دون التعرض ألزمة كبرى. وباختصار ال يزال التعايف من األزمة مستمرا وإن كان يتقدم ببطء شديد. وينصب التركيز حاليا على اقتصادات السوق الصاعدة وخاصة على تباطؤ النمو املتزامن مع زيادة ضيق األوضاع املالية تأثرا بالسياسة النقدية األمريكية. لكن لألزمة تركة أخرى ال تزال باقية يف اخللفية واالحتمال كبير بأن تعاود الظهور. فالدين العام ال يزال بالغ االرتفاع وكذلك الدين اخلاص يف بعض احلاالت واستمرارية أوضاع املالية العامة ليست أمرا مؤكدا. ويواصل بنيان النظام املايل التطور ومل يتضح شكله النهائي حتى اآلن. وستظل هذه القضايا حتدد شكل التطور يف االقتصاد العاملي لسنوات طويلة قادمة. أوليفييه بالنشار املستشار االقتصادي ن صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

15 ملخص واف يسير النمو العاملي حاليا بسرعة بطيئة والتغير مستمر يف حمركات النشاط االقتصادي وال تزال خماطر التطورات السلبية قائمة. وقد بدأت الصين وعدد متنام من اقتصادات السوق الصاعدة تتجاوز مرحلة الذروة الدورية ومن املتوقع أن تظل معدالت نموها أعلى بكثير من معدالت نمو االقتصادات املتقدمة لكنها أقل من املستويات املرتفعة املالحظة يف السنوات األخيرة ألسباب دورية وهيكلية. وقد شهدت الواليات املتحدة عدة أرباع أعوام من الطلب اخلاص القوي. وبالرغم من أن طلب القطاع العام يميل إىل االجتاه املعاكس فإن هذه القوة املعاكسة سوف تنكمش يف عام 214 مما يمهد السبيل الرتفاع النمو. ويشهد اقتصاد اليابان ارتداداإيجابيا قويا يف الوقت الراهن لكنه سيفقد الزخم يف عام 214 مع تشديد سياسة املالية العامة. أما منطقة اليورو فهي تبتعد ببطء عن دائرة الركود لكن املتوقع أن يظل نشاطها االقتصادي واهنا. ويف هذه االقتصادات املتقدمة الثالث ال يزال هناك تراخ كبير يف النشاط االقتصادي ومن املتوقع أن تظل ضغوط التضخم حمدودة. وتنشئ هذه الديناميكية املتغيرة للنمو حتديات جديدة أمام السياسات وقد تكون تداعيات هذه السياسات مصدرا كبيرا للقلق. وهناك تطوران حدثا مؤخرا ومن املتوقع أن يشكال مسار االقتصاد العاملي يف األجل القريب. أوال هناك اقتناع متزايد من جانب األسواق بأن السياسة النقدية األمريكية تقترب من نقطة حتول. فمع حديث االحتياطي الفيدرايل عن السحب التدريجي لتدابير التيسير الكمي ارتفعت عائدات السندات طويلة األجل على نحو غير متوقع يف الواليات املتحدة وكثير من االقتصادات األخرى وهو ما مل يتغير رغم القرار الالحق من االحتياطي الفيدرايل باإلبقاء على كم مشتريات األصول ورغم إجراءات السياسة املتخذة يف البلدان األخرى. ثانيا هناك اعتقاد متزايد بأن نمو الصين على املدى املتوسط سيكون أبطأ من املاضي القريب وكان يتعين تعديل التوقعات السابقة بأن السلطات الصينية ستتحرك ملواجهة املوقف بدفعة تنشيطية قوية إذا ما تراجع نمو الناجت نحو هدف احلكومة البالغ %7.5. ويفسر عدد أكتوبر 213 من تقرير االستقرار املايل العاملي كيف أن التداعيات املترتبة على تغير هذه التصورات قد شكلت بالفعل نوعا مصغرا من اختبارات حتمل الضغوط يف النظم املالية. ففي األسواق الصاعدة تفاعلت التداعيات مع مواطن الضعف احلالية وأدت إىل عمليات تصحيح مرغوبة وغير مرغوبة. وتتسم عمليات التصحيح املرغوبة بإعادة توزيع التدفقات الرأسمالية وتخفيض سعر العملة مما ساعد على تخفيف املشكالت املتنامية يف القدرة التنافسية. وبوجه عام كانت العمالت التي شهدت أكبر مستويات االنخفاض هي التي أشار التقرير التجريبي عن القطاع اخلارجي لعام 213 إىل املبالغة يف قيمتها. ويف نفس الوقت ي الحظ ارتفاع درجة التقلب وقد تصبح خماطر جتاوز سعر الصرف التوازين طويل األجل عبئا على تقدم االستثمار والنمو. ويف املرحلة القادمة من املتوقع أن يقوى النشاط العاملي بدرجة معتدلة وإن كانت هذه التنبؤات ال تزال معرضة خملاطر االنخفاض. ومن املتوقع أن تأتي الدفعة من االقتصادات املتقدمة حيث ينتظر أن يزداد الناجت بمعدل %2 تقريبا يف عام 214 بارتفاع قدره ثالثة أرباع نقطة مئوية عن عام 213. وتتمثل حمركات التحسن املتوقع يف ازدياد قوة االقتصاد األمريكي وحتقيق خفض كبير يف درجة التشديد املايل )عدا يف اليابان( واحلفاظ على أوضاع نقدية عالية التيسير. وسيؤدي الضعف الشديد الذي تتسم به اقتصادات الهامش األوروبية إىل كبح النمو يف منطقة اليورو. ومن املتوقع أن حتقق اقتصادات السوق الصاعدة واالقتصادات النامية توسعا بمقدار %5 يف عام 214 حيث تشير التنبؤات إىل أن سياسة املالية العامة ستظل حمايدة بشكل عام وأن أسعار الفائدة احلقيقية ستظل منخفضة نسبيا. وستظل البطالة مرتفعة بشكل غير مقبول يف كثير من االقتصادات املتقدمة باإلضافة إىل جمموعة متنوعة من اقتصادات السوق الصاعدة ومن أبرزها الواقعة يف الشرق األوسط وشمال إفريقيا. وقد برزت بعض خماطر التطورات السلبية اجلديدة بينما تظل معظم اخملاطر القديمة دون تغيير. ووقت كتابة هذا املقال أدى وصول العملية السياسية إىل طريق مسدود يف الواليات املتحدة إىل إغالق حكومتها الفيدرالية. وتفترض التوقعات أن يستمر اإلغالق لفترة قصيرة وتتم املوافقة على اإلنفاق العام االستنسابي وتنفيذه على النحو الذي تفترضها التنبؤات وأن يتم عاجال رفع احلد األقصى للديون الذي قد يتم بلوغه يف منتصف أكتوبر. وهناك عدم يقين بشأن األمور الثالث. فبينما يرجح أن يكون الضرر على االقتصاد األمريكي حمدودا من جراء اإلغالق القصير يمكن أن يكون الضرر كبيرا إذا استمر اإلغالق ملدة أطول. واألهم من ذلك أن اإلخفاق يف رفع احلد األقصى للدين العام بما يؤدي إىل توقف الواليات املتحدة عن أداء بعض املدفوعات يمكن أن يتسبب يف إصابة االقتصاد العاملي بضرر جسيم. وبعيدا عن اخملاطر اآلنية يشدد عدد أكتوبر 213 من تقرير االستقرار املايل العاملي على أن اخلفض احملتمل يف درجة التيسير النقدي يف الواليات املتحدة قد يتسبب يف تصحيحات سوقية إضافية ويكشف عن بعض مواطن صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣ جس

16 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات التجاوز املايل والضعف النظمي. وهناك خماطر على النشاط االقتصادي تنبع أيضا من سياسة املالية العامة األمريكية على املدى القصير. ويف هذا السياق قد تواجه اقتصادات السوق الصاعدة جتاوزا للمستوى التوازين يف أسواق الصرف واألسواق املالية يف سعيها للتكيف مع ضعف اآلفاق االقتصادية وتزايد مواطن الضعف الداخلية وقد يواجه بعضها اضطرابات حادة يف موازين املدفوعات. ويف منطقة اليورو تستمر اخملاطر النابعة من العمل غير املنج ز الستعادة صحة البنوك ونقل آثار السياسة النقدية من خالل قناة االئتمان ومن أثر املديونية املفرطة على الشركات. ويمكن أن تؤدي عدم كفاية الضبط املايل واإلصالحات الهيكلية يف اليابان إىل ظهور خماطر تطورات سلبية كبيرة وخاصة ما يتعلق باملالية العامة. ويف هذا الصدد يؤكد عدد أكتوبر 213 من تقرير الراصد املايل أن أرصدة الدين العام الكبيرة وعدم وجود خطط تصحيحية متوسطة األجل تتضمن تدابير ملموسة وإصالحات قوية يف برامج املستحقات يف االقتصادات املتقدمة الرئيسية وال سيما يف اليابان والواليات املتحدة كلها عوامل تؤدي معا إىل إبقاء خماطر املالية العامة عند مستوى مرتفع ال يتغير. وهناك مواطن ضعف تتزايد بدرجات خمتلفة أيضا يف اقتصادات السوق الصاعدة واالقتصادات منخفضة الدخل كما عادت اخملاطر اجلغرافية-السياسية من جديد. وقد أظهر صناع السياسات تصميمهم على إبقاء االقتصاد العاملي بعيدا عن الهاوية. وبخالف األحداث اجلديدة التي تمثل منحدرا إضافيا هناك قلق متزايد من استمرار النمو العاملي البطيء لفترة مطولة. ومن السيناريوهات املعقولة على اجلانب السلبي أن يستمر النمو املتواضع يف منطقة اليورو على املدى املتوسط بسبب استمرار التجزؤ املايل واآلثار املوروثة الكبيرة على نحو غير متوقع من جراء مديونية القطاع اخلاص وتعثر خطى اقتصادات السوق الصاعدة بسبب االختالالت واختناقات العرض واستمرار االنكماش لفترة مطولة يف اليابان. ويف نفس الوقت يمكن أن تأتي نهاية التيسير الكمي يف الواليات املتحدة مصحوبة بضيق األوضاع املالية العاملية لفترة أطول وبدرجة أشد من املتوقع حاليا. ونتيجة لذلك يمكن أن يقتصر نمو االقتصاد العاملي على معدل طفيف ال يتجاوز %3 سنويا على املدى املتوسط بدال من أن يتسارع من جديد ليتجاوز %4. واألكثر إثارة للقلق أن السياسة النقدية يف االقتصادات املتقدمة يمكن أن تظل حمصورة يف نطاق الفائدة الصفرية لعدة سنوات قادمة. وبمرور الوقت يمكن أن تنشأ أزمات جديدة بسبب الدين العام املرتفع على نحو مقلق يف كل االقتصادات املتقدمة والتجزؤ املايل املستمر يف منطقة اليورو. وإليقاف السيناريو املمكن للتطورات السلبية أو منع ظهور أزمات جديدة يتعين بذل جهود أكبر على مستوى السياسات وخاصة يف االقتصادات املتقدمة. وتتمثل التحديات القديمة التي يتعين معاجلتها يف إصالح خلل النظم املالية واعتماد احتاد مصريف يف منطقة اليورو ووضع وتنفيذ خطط قوية تدعمها تدابير ملموسة للتصحيح املايل وإصالح برامج املستحقات على املدى املتوسط يف اليابان والواليات املتحدة. وباإلضافة إىل ذلك ويف منطقة اليورو واليابان على وجه اخلصوص ينبغي إعطاء دفعة للناجت احملتمل وذلك على سبيل املثال عن طريق إصالحات حتقق تكافؤ الفرص بين األطراف اخلارجية والداخلية املطلعة يف أسواق العمل وتخفيف احلواجز أمام دخول أسواق السلع واخلدمات. ومن التحديات اجلديدة أن يتحول مسار السياسة النقدية األمريكية بعناية ملواجهة تغير آفاق النمو والتضخم واالستقرار املايل. وقد يصعب التراجع عن التشديد املفرط وهناك احتمال كبير بأن يكون النمو العاملي أقل وليس أكثر من التوقعات متوسطة األجل للنمو والتضخم. وتواجه اقتصادات السوق الصاعدة واالقتصادات النامية حتديات جديدة على صعيد السياسات. وسوف يختلف مزيج السياسات املالئم ووتيرة التصحيح باختالف االقتصاد املعني نظرا للفروق يف فجوات الناجت وضغوط التضخم ومصداقية البنوك املركزية ومساحة املناورة أمام سياسة املالية العامة وطبيعة مواطن الضعف القائمة. غير أن كثيرا من االقتصادات تشترك يف خمس أولويات تتعلق بالسياسات. أوال ينبغي أن يسمح صناع السياسات ألسعار الصرف باالستجابة لتغير أساسيات االقتصاد لكنهم قد يتعين عليهم التحوط من خماطر التصحيح غير املنظم وهو ما يمكن أن يتحقق من خالل التدخل لتمهيد حدة التقلب املفرط إىل جانب إجراءات أخرى. ثانيا حيثما تكون أطر السياسة النقدية أقل مصداقية قد يتعين تركيز اجلهود على توفير ركيزة اسمية قوية. ثالثا ينبغي اتخاذ إجراءات احترازية حلماية االستقرار املايل نظرا للمخاطر املوروثة من حاالت الرواج االئتماين األخيرة واخملاطر اجلديدة الناشئة عن التدفقات الرأسمالية. رابعا ينبغي مواصلة العمل على ضبط أوضاع املالية العامة ما مل يهدد النشاط بتدهور بالغ احلدة وتسمح ظروف التمويل بالتيسير املايل وهي قضايا يناقشها بالتفصيل عدد أكتوبر 213 من تقرير الراصد املايل. خامسا ينبغي لكثير من االقتصادات أن تقوم بجولة جديدة من اإلصالحات الهيكلية بما يف ذلك االستثمار يف البنية التحتية العامة وإزالة احلواجز أمام دخول أسواق السلع واملنتجات وكذلك استعادة توازن النمو يف الصين باالبتعاد عن االستثمار والتركيز على االستهالك. ع صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

17 chapter 1 الفصل 1 اآلفاق والسياسات العالمية ال يزال النمو ضعيفا وديناميكيته األساسية متغيرة كما أن المخاطر التي تكتنف توقعاته ال تزال مائلة باتجاه التطورات السلبية. ونتيجة لذلك تنشأ تحديات جديدة أمام السياسات وقد تشكل تداعيات هذه السياسات مصدرا كبيرا للقلق. فعلى وجه التحديد هناك اقتناع متزايد من جانب األسواق بأن السياسة النقدية األمريكية تقترب من نقطة تحول مما أدى إلى حدوث زيادة كبيرة في عائدات السندات طويلة األجل على نحو غير متوقع في الواليات المتحدة وكثير من االقتصادات األخرى رغم قرار االحتياطي الفيدرالي مؤخرا باإلبقاء على كم مشترياته من األصول. ومن شأن هذا التغيير أن يفرض مخاطر على اقتصادات السوق الصاعدة حيث يتباطأ النشاط االقتصادي وتتراجع جودة األصول. وسوف يتعين على االحتياطي الفيدرالي توخي الدقة في تنفيذ هذا التغيير ومراعاة الوضوح في التواصل العام. كذلك يتباطأ النمو في الصين مما سيؤثر على العديد من االقتصادات األخرى وأهمها البلدان المصدرة للسلع األولية من اقتصادات السوق الصاعدة واالقتصادات النامية. وفي نفس الوقت هناك مشكالت قديمة النظام المالي المجزأ في منطقة اليورو واالرتفاع المثير للقلق في الدين العام في كافة االقتصادات المتقدمة الرئيسية ال تزال بال حل وقد تتسبب في وقوع األزمات الجديدة. ويجب على االقتصادات الكبرى التعجيل باعتماد السياسات التي تحس ن آفاقها المستقبلية وإال انتهى األمر باالقتصاد العالمي إلى الدخول في مسار النمو المنخفض في األجل المتوسط. وسوف يتعين على الواليات المتحدة واليابان وضع وتنفيذ خطط قوية تتضمن تدابير ملموسة للتصحيح المالي وإصالح برامج المستحقات على المدى المتوسط ويتعين على منطقة اليورو إنشاء اتحاد نقدي أكثر قوة وتنقية نظمها المالية. وينبغي أن تقوم الصين بإعطاء دفعة دائمة لإلنفاق االستهالكي الخاص بغية إعادة توازن نمو الطلب بعيدا عن الصادرات واالستثمار. كذلك يتعين على العديد من اقتصادات السوق الصاعدة تنفيذ جولة جديدة من اإلصالحات الهيكلية. ديناميكية النمو أكثر تباينا ال يزال املشهد االقتصادي متسما بالنمو املنخفض بحيث يصل يف املتوسط إىل % خالل النصف األول من 213 وهي تقريبا نفس الوتيرة املسجلة يف النصف الثاين من 212. وبعيدا عن التطورات السابقة التي سادت الفترة منذ الركود الكبير زادت سرعة النمو مؤخرا يف االقتصادات املتقدمة بينما تباطأت اقتصادات السوق الصاعدة )الشكل البياين 1-1 اللوحة 1(. غير أن اقتصادات السوق الصاعدة ال تزال تساهم باجلانب األكبر من النمو العاملي. وال تزال هناك فروق كبيرة يف نموها ويف مركز الدورة االقتصادية داخل كل جمموعة من هذه االقتصادات. وتشير أحدث املؤشرات إىل حتسن التوقعات بعض الشيء يف األجل القريب لكن مع اختالف ديناميكيات النمو بين االقتصادات الكبرى )الشكل البياين 2-1(. وال تزال توقعات تقرير آفاق االقتصاد العاملي تشير إىل حدوث تسارع طفيف يف النشاط مدفوعا إىل حد كبير من االقتصادات املتقدمة )اجلدول 1-1(. من املتوقع أن تأتي دفعة النمو العاملي أساسا من الواليات املتحدة )الشكل البياين 3-1 اللوحة 1( حيث سيزداد النشاط مع تراجع التشديد املايل وبقاء األوضاع النقدية إيجابية. ففي أعقاب التشديد املايل احلاد يف أوائل العام اجلاري بدأ النشاط االقتصادي يف الواليات املتحدة بالفعل يف استعادة سرعته بدعم من تعايف القطاع العقاري )الشكل البياين 4-1 اللوحة 5( وارتفاع مستوى الثروة يف قطاع األسر وتيسير أوضاع اإلقراض املصريف )الشكل البياين 4-1 اللوحة 3( وزيادة االقتراض )الشكل البياين 4-1 اللوحتان 2 و 4 (. وتشير التقديرات إىل وصول نسبة التشديد املايل إىل % من إجمايل الناجت احمللي )اجلدول ألف 8 من امللحق اإلحصائي(. غير أن هذه النسبة ستتراجع إىل %.75 من إجمايل الناجت احمللي يف 214 مما سيساعد على رفع معدل النمو االقتصادي إىل % مقارنة بنسبة قدرها % يف 213 )راجع اجلدول 1-1(. ويتحقق هذا األمر مع افتراض صدور التفويض بشأن اإلنفاق العام االستنسابي ودخوله حيز التنفيذ حسبما كان متوقعا وأن يكون قد تم رفع احلد األقصى للديون يف الوقت املناسب. ويف اليابان من املتوقع أن يتباطأ النشاط كرد فعل لتشديد سياسة املالية العامة يف 214. وتشير البيانات حتى اآلن إىل حدوث زيادة هائلة يف الناجت كرد فعل للتيسير النقدي الكمي والنوعي الذي اعتمده بنك اليابان املركزي والدفعة التنشيطية املالية التي اعتمدتها احلكومة وتبلغ % من إجمايل الناجت احمللي للقضاء على االنكماش وزيادة النمو. وتشير تقديرات خبراء الصندوق إىل احتمال أن تكون السياسات اجلديدة قد زادت إجمايل الناجت احمللي بنحو %1 رغم أن زيادات األجور ظلت حمدودة. ومع سحب الدفعة التنشيطية وإلغاء اإلنفاق على إعادة اإلعمار بالتدريج إىل جانب تنفيذ الزيادات احلادة يف الضريبة االستهالكية فإن العجز الهيكلي سيهبط بحيث تفترض التوقعات حدوث انخفاض بنسبة % من إجمايل الناجت احمللي يف 214 األمر الذي يتوقع معه انخفاض النمو من %2 يف صندوق النقد الدويل أكتوبر 1 ٢٠١٣

18 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات اجلدول 1-1: استعراض عام لتوقعات تقرير آفاق االقتصاد العاملي )التغير % ما مل يذكر خالف ذلك( التغير من سنة إىل أخرى االختالفات عن التوقعات يف تقرير مستجدات آفاق توقعات االقتصاد العاملي يوليو التغير من ربع السنة الرابع إىل الربع الرابع الالحق تقديرات 212 توقعات الناجت العاملي 1 االقتصادات املتقدمة الواليات املتحدة 2 منطقة اليورو أملانيا فرنسا إيطاليا إسبانيا اليابان اململكة املتحدة كندا اقتصادات متقدمة أخرى 3 4 االقتصادات الصاعدة والنامية أوروبا الوسطى والشرقية كومنولث الدول املستقلة روسيا ما عدا روسيا آسيا النامية الصين الهند 5 بلدان»آسيان«اخلمسة 6 أمريكا الالتينية ومنطقة الكاريبي البرازيل املكسيك الشرق األوسط وشمال إفريقيا وأفغانستان وباكستان إفريقيا جنوب الصحراء جنوب إفريقيا للتذكرة االحتاد األوروبي الشرق األوسط وشمال إفريقيا النمو العاملي على أساس أسعار الصرف السوقية حجم التجارة العاملية )السلع واخلدمات( الواردات االقتصادات املتقدمة اقتصادات السوق الصاعدة واالقتصادات النامية الصادرات االقتصادات املتقدمة اقتصادات السوق الصاعدة واالقتصادات النامية أسعار السلع األولية )بالدوالر األمريكي( النفط 7 السلع غير الوقود )املتوسط على أساس األوزان الترجيحية للصادرات العاملية من السلع األولية( أسعار املستهلكين االقتصادات املتقدمة 4 اقتصادات السوق الصاعدة واالقتصادات النامية 8 سعر الفائدة السائد بين بنوك لندن )%( على الودائع بالدوالر األمريكي على الودائع باليورو على الودائع بالين الياباين ملحوظة: ي فترض بقاء أسعار الصرف الفعلية احلقيقية ثابتة عند مستوياتها السائدة خالل الفترة من 29 يوليو إىل 26 أغسطس 213. وعندما ال تذكر االقتصادات حسب الترتيب األبجدي يكون الترتيب على أساس حجمها االقتصادي. وت عد ل البيانات ربع السنوية اجملمعة موسميا. 1 التقديرات والتوقعات ربع السنوية تمثل %9 من األوزان الترجيحية على أساس تعادل القوى الشرائية العاملية. 2 تبقى بيانات الواليات املتحدة معرضة للتعديل حلين صدور»التعديالت الشاملة حلسابات الدخل والناجت القومي«الصادرة عن»املكتب األمريكي للتحليل االقتصادي«بتاريخ 31 يوليو ما عدا جمموعة السبعة )كندا وفرنسا وأملانيا وإيطاليا واليابان واململكة املتحدة والواليات املتحدة( وبلدان منطقة اليورو. 4 التقديرات والتوقعات ربع السنوية تمثل ما يقارب %8 من اقتصادات السوق الصاعدة واالقتصادات النامية. 5 بالنسبة للهند ت عرض البيانات والتنبؤات على أساس السنة املالية. 6 إندونيسيا وماليزيا والفلبين وتايلند وفييت نام. 7 املتوسط البسيط ألسعار النفط اخلام من أنواع برنت اململكة املتحدة ودبي الفاحت وغرب تكساس الوسيط. وقد بلغ متوسط سعر النفط بالدوالر األمريكي للبرميل 15.1 دوالر يف عام 212 أما السعر املفترض على أساس أسواق العقود املستقبلية فهو دوالر يف 213 و دوالرا يف السعر لستة أشهر بالنسبة للواليات املتحدة األمريكية واليابان ولثالثة أشهر بالنسبة ملنطقة اليورو. 2 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

19 الفصل ١ اآلفاق والسياسات العالمية مو شر حجم التجارة الصادر عن المكتب ٢ الاقتصادات المتقدمة الهولندي لتحليل السياسات الاقتصادية (CPB) 5 يوليو ٣-٢ البطالة نمو الاي تمان الحقيقي (التغير على أساس سنوي مقارن) -٤ الصين الهند البرازيل هونغ كونغ يونيو 13-٥ إندونيسيا تركيا يونيو 13 الشكل البياني ١-١: النمو العالمي ١- نمو إجمالي الناتج المحلي (التغير ربع السنوي محسوبا على أساس سنوي) عدد إبريل ٢٠١٣ من آفاق الاقتصاد العالمي عدد أكتوبر ٢٠١٣ من آفاق الاقتصاد العالمي الاقتصادات المتقدمة Emerging Market and Developing 8.5 كولومبيا ماليزيا :14 النصف :13 النصف : 12 النصف :11 النصف الا ول الا ول الا ول الثاني ٣- أسعار السلع الا ولية (مو شر = ٢٠٠٥ (١٠٠ جاء نمو إجمالي الناتج المحلي الحقيقي مخيبا للا مال في اقتصادات السوق الصاعدة والاقتصادات النامية بينما جاء متماشيا عموما مع التوقعات في الاقتصادات المتقدمة. وتختلف أسباب ضعف النمو باختلاف اقتصادات السوق الصاعدة والاقتصادات النامية وقد تتضمن تشديد القيود على الطاقة الا نتاجية وثبات أسعار السلع الا ولية أو انخفاضها وقلة الدعم على مستوى السياسات وتباطو النمو الاي تماني بعد فترة من التعميق المالي السريع. أسعار المعادن النفط الخام 21: النصف الا ول : النصف 13: النصف 12: النصف 11: النصف الا ول الا ول الا ول الثاني 21: النصف الا ول ٢- المساهمة في تراجع نمو إجمالي الناتج المحلي في اقتصادات السوق ١ الصاعدة والا سواق النامية الصين البرازيل الهند روسيا جنوب إفريقيا بقية الاقتصادات الصاعدة والنامية الاقتصادات الصاعدة والنامية التغير في النمو ٢٠١٠-٢٠١٣ المصادر: مو سسة Haver Analytics و«الا حصاءات المالية الدولية» الصادرة عن صندوق النقد الدولي وحسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ١ نمو إجمالي الناتج المحلي مرجح بحصة الا وزان المحسوبة على أساس تعادل القوى الشراي ية. الشكل البياني ١-٢: مو شرات النشاط العالمي شهد الا نتاج الصناعي تعافيا متواضعا في الاقتصادات المتقدمة لكنه لا يزال مستمرا في التباطو في اقتصادات السوق الصاعدة والاقتصادات النامية. وتوجد في الوقت الحالي بعض بوادر النمو دون الاتجاهات العامة لكنه يتزايد في اقتصادات السوق الصاعدة. ولا يزال النشاط الاقتصادي مكبوحا في البلدان الهامشية في منطقة اليورو. وتشهد منطقة اليورو حاليا إلى جانب منطقة الشرق الا وسط وشمال إفريقيا زيادة إضافية في معدل البطالة المرتفع بالفعل. ١- الا نتاج الصناعي والتجارة العالمية (التغير محسوبا على أساس سنوي للمتوسط المتحرك على مدى ثلاثة شهور مقارنة بالمتوسط المتحرك على مدى الثلاثة شهور السابقة) الشرق الا وسط اليابان منطقة الولايات 3 أمريكا اللاتينية أوروبا كومنولث آسيا اليورو المتحدة ومنطقة الكاريبيالصاعدة الدول النامية وشمال إفريقيا ٤ ٣- مخطط تتبع النمو المستقلة دون الاتجاه العام ويتراجع أعلى من الاتجاه العام ويواصل ارتفاعه ينكمش بمعدل متناقص أعلى من الاتجاه العام ويتراجع دون الاتجاه العام ويتزايد ينكمش بمعدل متزايد يناير 9 يناير 1 يناير 11 يناير 12 أغسطس 13 ٢ اقتصادات الا سواق الصاعدة نصف الكرة الغربي الولايات المتحدة البرازيل المكسيك كندا الا رجنتين كولومبيا بيرو شيلي آسيا والمحيط الهادئ الصين اليابان الهند كوريا إندونيسيا أستراليا تايلند الفلبين أوروبا منطقة اليورو ألمانيا روسيا المملكة المتحدة فرنسا إيطاليا إسبانيا تركيا السويد اليونان البرتغال الشرق الا وسط وإفريقيا جنوب إفريقيا المملكة العربية السعودية يونيو 28 المصادر: مو سسة Haver Analytics والمكتب الهولندي لتحليل السياسات الاقتصادية بالنسبة لبيانات مو شر حجم التجارة وتقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. ١ أستراليا وكندا والجمهورية التشيكية والدانمرك ومنطقة اليورو ومنطقة هونغ كونغ الصينية الا دارية الخاصة وإسراي يل واليابان وكوريا ونيوزيلندا والنرويج وسنغافورة والسويد وسويسرا ومقاطعة تايوان الصينية والمملكة المتحدة والولايات المتحدة. ٢ الا رجنتين والبرازيل وبلغاريا وشيلي والصين وكولومبيا وهنغاريا والهند وإندونيسيا ولاتفيا وليتوانيا وماليزيا والمكسيك وباكستان وبيرو والفلبين وبولندا ورومانيا وروسيا وجنوب إفريقيا وتايلند وتركيا وأوكرانيا وفنزويلا. ٣ تم حذف إفريقيا جنوب الصحراء نظرا لنقص البيانات. ٤ يرد شرح مخطط تتبع النمو في دراسة (211).Matheson وت رتب البلدان داخل المناطق حسب الحجم الاقتصادي. وتشير الا لوان إلى حالة النمو الشهري التقديري سواء كان موجبا أو سالبا وأعلى أو أدنى من النمو الاتجاهي التقديري وما إذا كان يسجل ارتفاعا أو انخفاضا على مدار ر بع العام السابق. ويقدر النمو الاتجاهي باستخدام مرشح هودريك-بريسكوت ويمكن أن يختلف عن تقديرات خبراء الصندوق للنمو المحتمل إذا كانت متاحة. صندوق النقد الدويل أكتوبر 3 ٢٠١٣

20 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات : الربع الثالث : الربع الثاني : الربع الثاني بنك اليابان المركزي الاحتياطي الفيدرالي سبتمبر : الربع الرابع ٢- منطقة اليورو الشكل البياني ١-٣: تنبو ات نمو إجمالي الناتج المحلي النشاط الاقتصادي سوف يواصل الانتعاش في الاقتصادات المتقدمة. لكن الانتعاش المتوقع في اقتصادات السوق الصاعدة والاقتصادات النامية يبدو حاليا أكثر تواضعا نسبيا. ١- الولايات المتحدة واليابان (التغير ربع السنوي محسوبا على أساس سنوي) الاقتصادات المتقدمة (المقياس الا يسر) الولايات المتحدة (المقياس الا يسر) اليابان (المقياس الا يمن) (التغير ربع السنوي محسوبا على أساس سنوي) منطقة اليورو فرنسا وألمانيا إسبانيا وإيطاليا : الربع الرابع - ٣ آسيا النامية 14 (التغير نصف السنوي محسوبا على أساس سنوي) : 11: 12: 13: 14: النصف النصف النصف النصف النصف الا ول الا ول الا ول الا ول الثاني المصدر: تقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. الصين الهند آسيا النامية 21: 11: 12: 13: 14: النصف النصف النصف النصف النصف الا ول الا ول الا ول الا ول الثاني - ٣ أمريكا اللاتينية ومنطقة الكاريبي 1 (التغير نصف السنوي محسوبا على أساس سنوي) 8 أمريكا اللاتينية ومنطقة الكاريبي البرازيل 6 المكسيك 4 ٢- نمو الاي تمان للشركات غير ٢ المالية والا سر المعيشية (التغير على أساس سنوي مقارن) الولايات المتحدة منطقة اليورو إسبانيا إيطاليا ٦ -مجموع أصول البنوك المركزية ( من إجمالي الناتج المحلي لعام ٢٠٠٨) المملكة المتحدة.4.3 الولايات المتحدة.2.1 أوروبا t t + 12 t + 24 t الشكل البياني ١-٤: الا وضاع النقدية في الاقتصادات المتقدمة تم تمديد توقعات حدوث زيادات في أسعار الفاي دة الا ساسية في كبرى الاقتصادات المتقدمة. ولا يزال الا قراض يواصل انكماشه في منطقة اليورو لا سيما البلدان الهامشية لكنه يرتفع في الولايات المتحدة. ويتزايد تقييد أوضاع الا قراض في منطقة اليورو حتى وإن كان بدرجة متناقصة بينما يزداد إرخاؤها في الولايات المتحدة. ويستمر توسع الميزانية العمومية في بنك الاحتياطي الفيدرالي وبنك اليابان المركزي بينما تنكمش الميزانية العمومية في البنك المركزي الا وروبي مع قيام البنوك المركزية في بلدان الهامش بسداد قروضها طويلة الا جل. وتستعيد أسعار المساكن في الولايات المتحدة قوتها تدريجيا. ٤ -نسبة الدين إلى الدخل لدى الا سر المعيشية الولايات المتحدة ٤ منطقة اليورو : الربع الا ول البنك المركزي ٥ الا وروبي ١ ١ -توقعات أسعار الفاي دة الا ساسية ( الشهور على المحور السيني الخطوط المتقطعة ما خوذة من عدد إبريل ٢٠١٣ من تقرير «آفاق الاقتصاد العالمي») ٣ ٣ -أوضاع الا قراض المصرفي منطقة اليورو الولايات المتحدة ٥ -مو شرات أسعار المساكن الحقيقية (١٠٠ = ٢٠٠٠) منطقة اليورو الولايات المتحدة المصادر: بنك أوف أمريكا/ميريل لينش والبنك المركزي الا يطالي والبنك المركزي الا سباني ومو سسة L.P., Bloomberg ومو سسة Haver Analytics ومنظمة التعاون والتنمية في الميدان الاقتصادي وحسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ١ تستند التوقعات إلى سعر الفاي دة على قروض الاحتياطي الفيدرالي بالنسبة للولايات المتحدة وإلى متوسط سعر الفاي دة على المعاملات بين البنوك لليلة واحدة بالجنيه الا سترليني بالنسبة للمملكة المتحدة وإلى أسعار الفاي دة الا جلة على المعاملات بين البنوك باليورو بالنسبة لا وروبا وهي محدثة بتاريخ ٥ سبتمبر ٢٠١٣. ٢ تستخدم بيانات تدفق الا موال بالنسبة لمنطقة اليورو وإسبانيا والولايات المتحدة. ويتم تصحيح بيانات قروض البنوك الا يطالية إلى المواطنين الا يطاليين المقيمين لاحتساب عمليات التوريق. ٣ من ا يبين المبلغين با ن معايير الا قراض شهدت تشديدا إما «بقدر كبير» أو «إلى حد ما» ناقصا ا يبين المبلغين با ن معايير الا قراض شهدت تيسيرا إما «بقدر كبير» أو «إلى حد ما» في فترة الا شهر الثلاثة السابقة. ومسح التغيرات في معايير الاي تمان المتعلقة بالقروض أو خطوط الاي تمان المقدمة للمو سسات في حالة منطقة اليورو ومتوسط مسوح التغيرات في معايير الاي تمان المتعلقة بالا قراض التجاري والصناعي والعقاري التجاري في حالة الولايات المتحدة. ٤ يندرج تحت منطقة اليورو قطاع فرعي لا صحاب العمل (بما في ذلك العاملين لحسابهم الخاص). ٥ تستند حسابات البنك المركزي الا وروبي إلى القاي مة المالية الا سبوعية الصادرة عن المنظومة المصرفية الا وروبية. 4 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

21 الفصل ١ اآلفاق والسياسات العالمية عام 213 إىل %1.25 يف 214. غير أنه إذا ما تم اعتماد»جمموعة تدابير تنشيطية«أخرى فسوف يقل العبء املايل ويرتفع مستوى النمو إىل أعلي من املتوقع. ويف منطقة اليورو تشير مؤشرات ثقة دوائر األعمال إىل أن النشاط يكاد يصل إىل مستويات مستقرة يف بلدان الهامش ويتعافى بالفعل يف البلدان الرئيسية. ويف عام 214 يبدو أن انخفاضا كبيرا يف وتيرة التشديد املايل يلوح يف األفق بحيث يصل إىل أقل من %.5 من إجمايل الناجت احمللي مقارنة بنسبة %1 من إجمايل الناجت احمللي يف 213 )الشكل البياين 5-1 اللوحة 1(. غير أن دعم النشاط االقتصادي نتيجة انخفاض وتيرة التشديد املايل يتراجع نتيجة ضيق أوضاع االئتمان يف البلدان الهامشية )الشكل البياين 4-1 اللوحة 2(. وبالتايل من املتوقع أن يصل النمو االقتصادي إىل %1 فقط بعد انكماشه بنحو %.5 يف عام 213. ومن املتوقع أن يتحسن النشاط يف اقتصادات السوق الصاعدة واالقتصادات النامية بفضل الصادرات املدفوعة بقوة النمو يف االقتصادات املتقدمة وقوة االستهالك الذي يشجعه انخفاض مستويات البطالة. ويتوقع أن تكون سياسات املالية العامة حمايدة على وجه العموم )راجع الشكل البياين 5-1 اللوحة 1( كما ال تزال أسعار الفائدة احلقيقية منخفضة يف اقتصادات عديدة مما قد يعزز االستثمار. غير أن أوضاع التمويل اخلارجي ازدادت ضيقا مؤخرا وهناك مؤشرات متزايدة على ظهور قيود على جانب العرض. واألهم من ذلك أن اخملاطر احمليطة بالنمو يف كثير من هذه االقتصادات تميل نحو حتقق التطورات السلبية )راجع أدناه(. تفترض التنبؤات أن السلطات الصينية ال تقدم دفعة تنشيطية رئيسية وأنها تقبل انخفاض النمو إىل حد ما على نحو يتماشى مع التحول إىل مسار النمو األكثر توازنا وقدرة على االستمرار. وبالتايل تم تخفيض توقعات نمو إجمايل الناجت احمللي احلقيقي بالنسبة للصين إىل حوايل %7.5 للفترة وسوف يتردد صدى هذا التباطؤ يف خمتلف أنحاء آسيا النامية حيث يتوقع أن يتراوح النمو بين 6.25 و %6.5 يف الفترة )راجع الشكل البياين 1-٣ اللوحة 3(. وقد انخفضت أيضا توقعات إجمايل الناجت احمللي احلقيقي يف الهند انخفاضا كبيرا حيث يتوقع أن يبلغ النمو %3.75 يف 213 وحوايل %5 يف 214. كذلك يشهد بعض االقتصادات تراجعا كبيرا يف تشديد األوضاع املالية نتيجة حتول املسار العاملي مؤخرا يف التدفقات الرأسمالية. ويف أمريكا الالتينية تفترض التوقعات أن عملية إعادة تسعير األسهم والسندات كانت عملية غير متكررة إىل حد كبير حيث أدى انخفاض قيمة العملة جزئيا إىل موازنة تأثير تشديد األوضاع املالية على النشاط االقتصادي. غير أن هناك قدرا كبيرا من عدم اليقين يف الوقت الراهن. فمن املفترض أن يستمر التعايف يف البرازيل بوتيرة معتدلة يساعده على ذلك انخفاض سعر الصرف وانتعاش الشكل البياني ١-٥: سياسات المالية العامة تتراجع قيود سياسة المالية العامة في الاقتصادات المتقدمة في عام ٢٠١٤ وتظل محايدة بوجه عام في اقتصادات السوق الصاعدة والاقتصادات النامية. وفيما بين الاقتصادات المتقدمة ستنخفض وتيرة التقييد بدرجة كبيرة في منطقة اليورو والولايات المتحدة. غير أن ذلك سيعاوضه إلى حد ما تشديد السياسات في اليابان. وسيظل الدين العام مرتفعا للغاية في الاقتصادات المتقدمة على المدى المتوسط بينما يتراجع إلى ٣٠ تقريبا من إجمالي الناتج المحلي في اقتصادات السوق الصاعدة والاقتصادات النامية. ١- الدفعة المالية (التغير في الرصيد الهيكلي من إجمالي الناتج المحلي) ٢- رصيد المالية العامة ( من إجمالي الناتج المحلي) الاقتصادات المتقدمة اقتصادات السوق الصاعدة والاقتصادات النامية العالم ٣- الدين العام ( من إجمالي الناتج المحلي) الاقتصادات المتقدمة عدا منطقة اليورو اقتصادات السوق الصاعدة والاقتصادات النامية فرنسا وألمانيا ١ بلدان منطقة اليورو الهامشية عدد إبريل ٢٠١٣ من تقرير «آفاق الاقتصاد العالمي» الاقتصادات المتقدمة ٢ مجموعة السبعة اقتصادات السوق الصاعدة والاقتصادات النامية العالم المصادر: تقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. ١ اليونان وآيرلندا وإيطاليا والبرتغال وإسبانيا. ٢ تتا لف مجموعة السبعة من كندا وفرنسا وألمانيا وإيطاليا واليابان والمملكة المتحدة والولايات المتحدة. صندوق النقد الدويل أكتوبر 5 ٢٠١٣

22 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات االستهالك والسياسات الرامية إىل تعزيز االستثمار. وسوف حتصل املكسيك على دفعة منشطة من االرتداد اإليجابي يف النشاط االقتصادي يف الواليات املتحدة بعد النصف األول من عام 213 الذي جاء خميبا لآلمال. غير أن وتيرة النشاط ستكون متواضعة يف خمتلف أنحاء القارة )الشكل البياين 3-1 اللوحة 4(. ويف إفريقيا جنوب الصحراء من املتوقع أن يحظى النمو بالدعم من املشروعات املتعلقة بالسلع األولية. وبينما أجريت تصحيحات حادة على أسعار الصرف فقد استأنف التمويل اخلارجي نشاطه وال تنطوي التنبؤات على أي اضطرابات. ويف منطقة الشرق األوسط وشمال إفريقيا وأفغانستان وباكستان من املتوقع أن تتسارع وتيرة النشاط االقتصادي يف عام 214 بدعم من حدوث تعاف متواضع يف اإلنتاج النفطي. وسوف يظل النشاط غير النفطي قويا بوجه عام يف االقتصادات املصدرة للنفط مما يرجع جزئيا إىل ارتفاع معدل اإلنفاق العام. ويف املقابل ال يزال الكثير من االقتصادات املستوردة للنفط يعاين من األوضاع االجتماعية/السياسية واألمنية. وبالنسبة ألوروبا الوسطى والشرقية من املتوقع زيادة معدالت النمو بدعم من تعايف الطلب يف أوروبا وحتسن األوضاع املالية على املستوى احمللي. وفيما عدا بضعة استثناءات فإن آثار زيادات أسعار الفائدة التي حتفزها عوامل خارجية يعوضها إىل حد ما تخفيض سعر العملة. وال يزال الطلب احمللي قويا يف العديد من اقتصادات كومنولث الدول املستقلة ورغم أن بعضها سيعاين من صدمات التمويل اخلارجية األخيرة فإنها ستستفيد من زيادة الطلب اخلارجي. كبح ضغوط التضخم من املتوقع أن يقترن تفاوت ديناميكية النمو بين االقتصادات الكبرى ببقاء ضغوط التضخم قيد السيطرة وذلك لسببين. أوال لن يؤدي تعايف النشاط يف االقتصادات املتقدمة إىل تخفيض كبير يف فجوات الناجت التي ال تزال كبيرة )راجع اجلدول ألف 8 يف امللحق اإلحصائي(. ثانيا انخفضت أسعار السلع األولية يف ظل حتسن العرض وتراجع نمو الطلب من أهم اقتصادات السوق الصاعدة ال سيما الصين )راجع التقرير اخلاص (. وتشير أحدث التوقعات بالنسبة ألسعار الوقود واملنتجات عدا الوقود إىل حدوث انخفاضات متواضعة يف عامي 213 و 214. ويف االقتصادات املتقدمة ال يصل التضخم يف الوقت الراهن إىل املستويات املستهدفة حيث يبلغ حوايل % يف املتوسط )الشكل البياين 6-1 اللوحة 1(. ومن املتوقع أن تكون العودة إىل املستوى املستهدف بطيئة نظرا ألنه ال يتوقع عودة الناجت إىل املستوى املمكن ببطء فقط )الشكل البياين 6-1 اللوحتان 2 و 3 (. ويف الواليات املتحدة يالحظ أن : الربع الرابع ٢ -التضخم الكلي 6 ٣-6 مخف ض إجمالي الناتج (الخطوط المتقطعة تمثل توقعات التضخم من ست إلى 5 المحلي الولايات المتحدة 5 4 عشر سنوات) منطقة اليورو 4 اليابان الولايات المتحدة 1 منطقة اليورو 2 ١ 2 اليابان : : الربع الربع الرابع الرابع الشكل البياني ١-٦: التضخم العالمي (التغير على أساس سنوي مقارن ما لم يذكر خلاف ذلك) لا تزال الضغوط التضخمية مكبوحة بوجه عام. وفي منطقة اليورو يتوقع أن تظل أقل كثيرا من الهدف الذي حدده البنك المركزي الا وروبي لعدة سنوات وسوف ترتفع مرة أخرى في اليابان استجابة لزيادات الضريبة الاستهلاكية وتزايد التوقعات التضخمية كرد فعل للسياسة النقدية الجديدة. وقد انخفضت معدلات التضخم في اقتصادات السوق الصاعدة والاقتصادات النامية تماشيا مع تباطو النشاط الاقتصادي واتجاه أسعار السلع الا ولية نحو الاستقرار. العالم الاقتصادات المتقدمة اقتصادات السوق الصاعدة والاقتصادات النامية ١- ا ملات العالمية: التضخم الكلي ٢ ٤- الا سعار الحقيقية للمساكن في مختلف البلدان (المو شرات ٢٠٠٨ :الربع الرابع = ١٠٠) 9 البلدان التي تمر 8 ٣ الاقتصادات المتقدمة التي تتعرض لضغوط رافعة ٤ بدورات انتعاش وكساد 7 اقتصادات السوق الصاعدة والاقتصادات النامية ألمانيا ٤ 6 التي تتعرض لضغوط رافعة اليابان : الربع الا ول المصادر: شركة Consensus Economics ومو سسة Haver Analytics ومنظمة التعاون والتنمية في الميدان الاقتصادي وموقع Global Property Guide والمصادر الوطنية وتقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. ١ في اليابان تمثل زيادة التضخم في عام ٢٠١٤ انعكاسا إلى حد كبير لزيادة ضريبة الاستهلاك. ٢ استخدمت المتوسطات الا قليمية أو ذات الصلة بالمناطق الحضرية الري يسية بدلا من البيانات الوطنية ا معة بالنسبة للبلدان التالية: إستونيا وهنغاريا والهند ولاتفيا وليتوانيا والفلبين وبولندا وأوكرانيا وأوروغواي. ٣ البلدان التي تمر بدورات انتعاش وكساد هي: بلغاريا وكرواتيا وقبرص والجمهورية التشيكية والدانمرك وإستونيا وفنلندا وفرنسا واليونان وآيسلندا وآيرلندا وإيطاليا ولاتفيا وليتوانيا ومالطة وهولندا ونيوزيلندا وبولندا وروسيا والجمهورية السلوفاكية وسلوفينيا وجنوب إفريقيا وإسبانيا وتركيا وأوكرانيا والمملكة المتحدة والولايات المتحدة. والبلدان التي تمر بدورات انتعاش وكساد هي البلدان التي زادت فيها أسعار المساكن الحقيقية بنسبة تزيد على ١٠ في الفترة التي سبقت الا زمة المالية العالمية (٢٠٠٢-٢٠٠٧) وانخفضت بعد ذلك. ٤ البلدان التي تتعرض لضغوط رافعة هي: أستراليا والنمسا وبلجيكا وكندا وكولومبيا والصين ومنطقة هونغ كونغ الصينية الا دارية الخاصة وهنغاريا والهند وإسراي يل وماليزيا والنرويج والفلبين وسويسرا وسنغافورة والسويد وأوروغواي. 6 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

23 الفصل ١ اآلفاق والسياسات العالمية التراجع يف معدل البطالة يعكس إىل حد ما االنخفاض يف نسب املشاركة يف قوى العمل بسبب االجتاهات العامة الديمغرافية باإلضافة إىل خروج العمالة احملبطة من قوى العمل. ومن املرجح عودة العمال احملبطين إىل سوق العمل مع حتسن التوقعات املستقبلية وبالتايل فإن نمو األجور سيكون بطيئا لبعض الوقت. ففي منطقة اليورو تشير التنبؤات إىل أن ضعف االقتصاد والضغوط اخلافضة لألجور يف البلدان الهامشية سوف حتافظ على معدل التضخم يف حدود % تقريبا يف األجل املتوسط بحيث ال يصل إىل هدف التضخم الذي وضعه البنك املركزي األوروبي. وبالنسبة لليابان تعكس التوقعات طفرة مؤقتة يف مستوى األسعار استجابة الرتفاع الضريبة االستهالكية يف عامي 214 و 215 وإذا ما استبعدنا أثر ارتفاع الضريبة االستهالكية يتوقع أن يكون ارتفاع التضخم بوتيرة تدريجية للغاية بحيث يصل إىل املستوى املستهدف وقدره %2 خالل الفترة ومن املتوقع أن يتأرجح معدل التضخم عموما بين %6-5 يف اقتصادات السوق الصاعدة واالقتصادات النامية )الشكل البياين 6-1 اللوحة 1(. فالهبوط يف أسعار السلع األولية والتحول الهبوطي يف مسار النمو سيؤديان إىل تخفيض الضغوط السعرية ولكن قيود الطاقة اإلنتاجية وانتقال آثار أسعار الصرف الضعيفة سيعوض هذه الضغوط اخلافضة إىل حد ما. وتمثل ضغوط الطلب احمللي القوي يف عدد قليل من هذه االقتصادات أحد العوامل األخرى املضادة النخفاض التضخم وهو ما يتضح من املؤشرات العديدة لفورة النشاط االقتصادي يف اخلارج والتي ال تزال ترسل إشارة باللون األصفر أو األحمر )الشكل البياين 7-1(. السياسات النقدية تتحرك تدريجيا يف اجتاهات خمتلفة ظلت األوضاع النقدية داعمة على املستوى العاملي رغم أنها ستبدأ يف التعبير بصورة متزايدة عن ديناميكية النمو املتغيرة يف االقتصادات الكبرى. وقد أدت أجواء عدم اليقين املتنامية حول انعكاسات هذا األمر على السياسات املستقبلية إىل دفع األسواق املالية تصور ازدياد تشديد السياسة النقدية يف الواليات املتحدة أكثر مما كان متوقعا يف التنبؤات األخيرة يف تقرير آفاق االقتصاد العاملي وهو ما أدى بدوره إىل انتقال تداعيات أكبر مما كان متوقعا إىل اقتصادات السوق الصاعدة. وكان عدد إبريل 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي قد ذهب إىل احتمال حتسن األوضاع يف األسواق قبل حتسنها يف االقتصاد العيني«لكنه خلص إىل تراجع اخملاطر املالية على املدى القريب. ومنذ ذلك احلين تبدلت التصورات يف اثنين من اجملاالت املهمة: هناك اقتناع متزايد يف األسواق بأن السياسة النقدية األمريكية تقترب من نقطة حتول. ففي أعقاب اجتماعات االحتياطي الفيدرايل نصف السنوية ملناقشة السياسات واحلديث الذي أملح إىل اإللغاء التدريجي لعمليات شراء األصول ارتفع مستوى توقعات املشاركين يف األسواق بشأن سعر الفائدة األساسي )راجع الشكل البياين 8-1 اللوحة 1(. غير انه على عكس توقعات الكثيرين يف األسواق قرر االحتياطي الفيدرايل عدم البدء بعملية السحب التدريجي يف شهر سبتمبر. وقد أدى ذلك إىل تراجع منحنى العائد بدرجة حمدودة. ومع ذلك فقد ارتفعت عائدات السندات طويلة األجل منذ نهاية مايو 213 بنحو 1 نقطة أساس مثلما حدث مع أسعار الفائدة الثابتة على القروض العقارية بأجل 3 عاما )راجع الشكل البياين 8-1 اللوحة 2(. ويف الصين حاولت السلطات كبح جماح التدفق االئتماين بما يف ذلك من خالل بنوك الظل حيث أبدت تفضيلها الدعم املوجه بدقة أكبر واحملدود )لألعمال الصغيرة مثال( على الدفعة التنشيطية واسعة النطاق. وتتسق هذه اإلجراءات مع عزم السلطات على التحرك نحو مسار النمو األكثر توازنا واألقدر على االستمرار. وتمشيا مع هذا املنهج ونتائج ربع السنة الثاين تم تعديل توقعات النمو لهذا العام بتخفيضها من %7.75 إىل %7.5. وقد زاد تشديد األوضاع املالية حتى جتاوز املستوى العاملي كرد فعل للزيادة يف عائدات السندات طويلة األجل )راجع الشكل البياين 8-1 اللوحتين 2 و 5( األمر الذي يعد بمثابة تداعيات ليست بغير املعتادة من املنظور التاريخي )اإلطار 1-1(. ويف منطقة اليورو أدى التصور السائد ببدء التشديد النقدي يف الواليات املتحدة قبل املوعد املتوقع إىل وقوع خسائر يف أسعار األصول. لكن التطورات الالحقة أدت إىل حتسن يف األوضاع وأهمها بيان البنك املركزي األوروبي بتوقع بقاء أسعار الفائدة األساسية عند مستوياتها الراهنة أو دونها لفترة أطول بسبب ضعف االقتصاد. وقد ارتفعت عائدات السندات اليابانية طويلة األجل ارتفاعا طفيفا نتيجة عوامل أجنبية وأخرى حملية. ويف األسواق الصاعدة تفاعلت التداعيات مع ضعف آفاق النمو وتزايد مواطن الضعف. وأدت تدفقات رؤوس األموال اخلارجة إىل تشديد األوضاع املالية بدرجة كبيرة يف بعض هذه االقتصادات خالل فصل الصيف )الشكل البياين 9-1 اللوحة 1(. وساهمت تخفيضات التوقعات يف الصين بالنسبة للنمو والواردات وأهمها السلع األولية يف تعديل أسعار الفائدة. فقد ارتفعت عائدات السندات السيادية بنحو 8 نقطة أساس منذ بداية 213 بدعم من الزيادات الكبيرة إىل حد ما املسجلة يف البرازيل وإندونيسيا واملكسيك وجنوب إفريقيا وتركيا. وظلت أسواق األسهم تسجل تراجعا بدرجات متفاوتة فكانت أكبر التصحيحات كاملعتاد يف تلك االقتصادات التي شهدت أكبر التخفيضات يف توقعات النمو وأكبر تدفقات رؤوس األموال الداخلة األخيرة )الشكل البياين 9-1 اللوحتان 5 و 6 ( حتى اآلن يف العام اجلاري فانخفضت بنحو %1 )راجع الشكل البياين 8-1 اللوحة 3(. وقد شهدت مؤشرات تقلب أسواق األسهم ارتفاعا حمدودا وكذلك فروق العائد على اخملاطر )الشكل البياين 9-1 اللوحة 2(. وأدت التدفقات الرأسمالية اخلارجة إىل انخفاض سعر العملة )الشكل البياين 1-1 اللوحتان 1 و 2 (. ويمكن االطالع على مناقشة تفصيلية لهذه صندوق النقد الدويل أكتوبر 7 ٢٠١٣

24 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات الشكل البياني ١-٧: مو شرات النشاط المحموم في اقتصادات مجموعة العشرين تشير أغلب المو شرات إلى تراخي النشاط على مستوى الدورة الاقتصادية في الاقتصادات المتقدمة مع وجود قيود على الطاقة الا نتاجية في الاقتصادات الصاعدة. وتشير مو شرات النشاط الخارجي باللونين الا حمر والا صفر بالنسبة لليابان إلى سلامة عملية إعادة توازن الطلب الا مر الذي لم يحقق تقدما كبيرا في ألمانيا. وتشير مو شرات النشاط الخارجي باللونين الا حمر والا صفر بالنسبة لا ندونيسيا والهند وتركيا وبدرجة أقل البرازيل إلى مواطن ضعف خارجية. وبالنسبة للتطورات المالية يتبين أن أسعار الا سهم مرتفعة في الاقتصادات المتقدمة ولكن مو شرات التقييمات الا خرى تظهر في حدود النطاق التاريخي. ويواصل النمو الاي تماني توسعه السريع في العديد من اقتصادات السوق الصاعدة. تقديرات ٢٠١٣ الا على من متوسط ١٩٩٧ ٢٠٠٦ ما لم يذكر خلاف ذلك بواقع: أقل من ٠ ٥ انحراف معياري أكثر من أو يعادل ٠ ٥ انحراف معياري ولكن أقل من ١ ٥ انحراف معياري أكثر من أو يعادل ١ ٥ انحراف معياري سعر الفاي دة ٦ الحقيقي رصيد المالية ٥ العامة أسعار ٤ موجز الا سهم أسعار ٤ المساكن نمو ٤ الاي تمان مو شرات التوازن الخارجي مو شرات التوازن المحلي التدفقات معدلات - فجوة الحساب الرأسمالية التبادل ٣ التجاري موجز التضخم ٢ البطالة الناتج موجز الجاري الداخلة الناتج مقارنة بالاتجاه ١ العام الاقتصادات المتقدمة اليابان كندا ألمانيا الولايات المتحدة فرنسا أستراليا كوريا المملكة المتحدة إيطاليا اقتصادات السوق الصاعدة والاقتصادات النامية إندونيسيا الهند البرازيل تركيا ٧ الا رجنتين مو شرات التطورات المالية المملكة العربية السعودية روسيا الصين المكسيك جنوب إفريقيا المصادر: مكتب الا حصاءات الا سترالي وبنك التسويات الدولية وقاعدة بيانات CEIC وموقع Global Property Guide ومو سسة Haver Analytics ودليل إحصاءات ميزان المدفوعات الصادر عن صندوق النقد الدولي ومطبوعة الا حصاءات المالية الدولية الصادرة عن صندوق النقد الدولي ومكتب الا حصاءات الوطنية الصيني ومنظمة التعاون والتنمية في الميدان الاقتصادي وتقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: بالنسبة لكل مو شر عدا المبين أدناه ي حدد للاقتصادات ا تلفة ألوان مختلفة على أساس القيم المتوقعة لعام ٢٠١٣ مقارنة بمتوسطاتها قبل الا زمة (١٩٩٧-٢٠٠٦). ودرجات كل مو شر هي أحمر = ٢ وأصفر = ١ وأزرق = صفر وتح سب درجات الموجز على أساس حاصل درجات عناصر مختارة مقسوما على الحد الا قصى الممكن لحاصل هذه الدرجات. وي ستخدم اللون الا حمر في الموجز عندما تصل درجات الموجز إلى ٠ ٦٦ أو أكثر ويستخدم اللون الا صفر للدرجات التي تصل إلى ٠ ٣٣ أو أكثر ولكن أقل من ٠ ٦٦ ويستخدم اللون الا زرق إذا كانت الدرجة أقل من ٠ ٣٣. ولا ي ستخدم أي لون في حالة عدم توافر البيانات اللازمة. وتشير الا سهم المتجهة إلى الا على (الا سفل) إلى الا وضاع الا كثر سخونة (برودة) مقارنة بما ورد في عدد إبريل ٢٠١٣ من تقرير «آفاق الاقتصاد العالمي.» ١ ي ستخدم اللون الا حمر للدلالة على ارتفاع الناتج بمقدار ٢ ٥ عن الاتجاه العام قبل الا زمة واللون الا زرق للدلالة على انخفاض الناتج با قل من ٢ ٥ دون الاتجاه العام واللون الا صفر للدلالة على أن الناتج في نطاق ±٢ ٥ مقارنة بالاتجاه العام قبل الا زمة. ٢ تستخدم منهجية القياس التالية مع الاقتصادات التالية التي تحدد أهداف التضخم: أستراليا والبرازيل وكندا وإندونيسيا وكوريا والمكسيك وجنوب إفريقيا وتركيا والمملكة المتحدة. ويستخدم اللون الا صفر إذا تجاوز التضخم في نهاية الفترة النقطة الوسطى في نطاق التضخم المستهدف للبلد ويستخدم اللون الا حمر إذا تجاوز التضخم في نهاية الفترة ما يزيد عن ض عف المستوى المسجل عند النقطة الوسطى في نطاق التضخم المستهدف. وبالنسبة لبقية الاقتصادات في الرسم البياني ي ستخدم اللون الا حمر إذا بلغ التضخم في نهاية الفترة حوالي ١٠ أو أكثر وي ستخدم اللون الا صفر إذا كان يتراوح بين ٥ و ٩ تقريبا واللون الا زرق إذا كان أقل من ٥. ٣ التدفقات الرأسمالية الداخلة تعبر عن أحدث القيم المتاحة مقارنة بمتوسط التدفقات الرأسمالية الداخلة كنسبة من إجمالي الناتج المحلي في الفترة ١٩٩٧-٢٠٠٦. ٤ مو شرات نمو الاي تمان ونمو أسعار المساكن ونمو أسعار الا سهم تشير إلى النسبة المي وية للتغير السنوي مقارنة بنمو الناتج. ٥ الا سهم في عمود رصيد المالية العامة تمثل التغير المتنبا به في الرصيد الهيكلي كنسبة من إجمالي الناتج المحلي على مدى الفترة ٢٠١٢-٢٠١٣. وي ستخدم السهم المتجه إلى أعلى للدلالة على تحسن الرصيد بما يتجاوز ٠ ٥ من إجمالي الناتج المحلي وي ستخدم السهم المتجه إلى أسفل للدلالة على تدهور الرصيد با كثر من ٠ ٥ من إجمالي الناتج المحلي. أما التغير في رصيد المالية العامة بين -٠ ٥ من إجمالي الناتج المحلي و ٠ ٥ من إجمالي الناتج المحلي فيدل عليه السهم الا فقي. ٦ يدل السهم المتجه إلى أسفل على أسعار الفاي دة الا ساسية الحقيقية أقل من صفر ويدل السهم المتجه إلى أعلى على أسعار الفاي دة الحقيقية أعلى من ٣. وت خ ف ض أسعار الفاي دة الا ساسية الحقيقية باستخدام توقعات التضخم لسنتين لاحقتين. ٧ البيانات المستخدمة للا رجنتين هي بيانات مبلغة بصفة رسمية. غير أن صندوق النقد الدولي أصدر بيانا ينتقد فيه الا رجنتين ويدعوها إلى اعتماد تدابير علاجية للتعامل مع مسا لة جودة البيانات الرسمية لمو شر أسعار المستهلكين. فقد أظهرت مصادر البيانات البديلة أن معدلات التضخم أعلى بكثير مما يرد في البيانات الرسمية منذ عام ٢٠٠٧. وفي هذا السياق يستخدم صندوق النقد الدولي كذلك تقديرات بديلة لتضخم مو شر أسعار المستهلكين في إطار أعمال الرقابة على التطورات الاقتصادية الكلية في الا رجنتين. 8 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

25 الفصل ١ اآلفاق والسياسات العالمية ٣ أسواق الا سهم (٢٠٠٧ = ١٠٠ بالعملة الوطنية) مو شر MSCI لا سعار أسهم الا سواق الصاعدة مو شر «ستاندرد آند بورز ٥٠٠» 14 ٢٩ يونيو مو شر «توبيكس» اليابان ٢٠١٢ مو شر «دي جي يورو 12 ستوكس» ٣ ٤ نسب الا سعار/ الا يرادات سبتمبر مايو مايو مايو مايو مايو مايو سبتمبر ٤ ٦- إجمالي مطالبات البنك المركزي ٥- العاي دات على السندات الحكومية الا وروبي على البنوك الا سبانية ( ) 8 45 والا يطالية (بمليارات اليورو) 7 إيطاليا ألمانيا 36 فرنسا إسبانيا 6 إسبانيا ٢٢ مايو ٢٠١٣ ٢٩ يونيو ٢٠١٢ سبتمبر ٢ ٢ أهم أسعار الفاي دة متوسط القروض ( ) العقارية الا مريكية ٢٩ يونيو بسعر فاي دة ثابت ٢٠١٢ لمدة ٣٠ عاما ٢٢ مايو ٢٠١٣ اليابان سبتمبر إيطاليا أغسطس الشكل البياني ١-٨: أوضاع الا سواق المالية أصبحت الا وضاع المالية أكثر تقلبا مرة أخرى حيث تم تمديد التوقعات بشا ن تشديد السياسة النقدية في الولايات المتحدة. وظلت أسواق الا سهم قوية. وارتفعت عاي دات السندات طويلة الا جل في الولايات المتحدة لكنها ارتفعت بدرجة أقل كثيرا في اليابان والبلدان الا وروبية الري يسية. وارتفعت قليلا فروق العاي دات على السندات السيادية في بلدان منطقة اليورو الهامشية فقد واصلت بنوك البلدان الهامشية سداد قروضها للبنك المركزي الا وروبي. اليابان إيطاليا الولايات المتحدة الولايات المتحدة اليابان ١ توقعات سعر الفاي دة الا ساسية ١ في الولايات المتحدة ( الشهور على المحور السيني) ٢١ مايو ٢٠١٣ ٢١ يونيو ٢٠١٣ ٢٤ سبتمبر ٢٠١٣ t t+ 12 t+ 24 t+ 36 ٢٢ مايو ٢٠١٣ ٢٢ مايو ٢٠١٣ المصادر: مو سسة L.P., Bloomberg ومو سسة Capital Data وجريدة فاينانشيال تايمز ومو سسة Haver Analytics والبنوك المركزية الوطنية وقاعدة بيانات Thomson Reuters Datastream وحسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ١ تستند التوقعات إلى سعر الفاي دة على الا موال الفيدرالية بالنسبة للولايات المتحدة وتم تحديثها في ٢٤ سبتمبر ٢٠١٣. ٢ أسعار الفاي دة هي عاي دات السندات الحكومية با جل استحقاق عشر سنوات ما لم يذكر خلاف ذلك. ٣ بعض المشاهدات بالنسبة لليابان يتم حسابها عن طريق الاستيفاء نتيجة لنقص البيانات. ٤ العاي دات على السندات الحكومية با جل استحقاق عشر سنوات. التغير في سعر الصرف من ٢٢ مايو ٢٠١٣ إلى ٢٤ سبتمبر ٢٠١٣ ٤- تدفقات السندات ( 6 من رصيد السندات) 4 بولندا الصين هنغاريا 2 روسيا المكسيك جنوب إفريقيا ٣- تدفقات السندات ( من رصيد السندات) جنوب إفريقيا بولندا إندونيسيا المكسيك هنغاريا تركيا 14 البرازيل 8 تركيا البرازيل 16 1 روسيا الهند الهند 14 إندونيسيا التغير من ٢٢ مايو ٢٠١٣ إلى التغير من ٥ يناير ٢٠١١ إلى ٢٢ مايو ٢٠١٣ ١٨ سبتمبر ٢٠١٣ ٥- تدفقات الا سهم ( من رصيد الا سهم) هنغاريا بولندا تركيا جنوب إفريقيا الصين إندونيسيا البرازيل الهند روسيا المكسيك ,75 1,5 1,25 1, ٢ -فروق العاي د على أسعار الفاي دة (بنقاط الا ساس) السندات من مرتبة BB في الولايات المتحدة ٢ سندات سيادية ٣ سندات الشركات ٢٢ مايو ٢٠١٣ سبتمبر التغير في مو شر السهم من ٢٢ مايو ٢٠١٣ إلى ٢٤ سبتمبر ٢٠١٣ 15 1 الشكل البياني ١-٩: التدفقات الرأسمالية أدت توقعات التشديد المبكر للسياسة النقدية في الولايات المتحدة وتباطو النمو في اقتصادات السوق الصاعدة إلى التعجيل بخروج تدفقات رأسمالية كبيرة من الا سواق الصاعدة خلال شهر يونيو ٢٠١٣. وقد أدى ذلك إلى اتساع فروق العاي د على ا اطر وخساي ر في أسواق الا سهم. وكانت خساي ر أسواق الا سهم أكبر في الاقتصادات التي شهدت من قبل تعديلات نحو التخفيض أكبر في توقعات نموها. وكانت تدفقات السندات والا سهم الخارجة أكبر في حالة البلدان التي سبق أن شهدت تدفقات وافدة أكبر وهي كالمعتاد الا سواق الصاعدة الا عمق والا كثر سيولة. واقترنت التدفقات الخارجة الكبيرة بانخفاض أسعار الصرف. ٦- تدفقات الا سهم ( من رصيد الا سهم) بولندا 5 جنوب إفريقيا المكسيك روسيا الهند 5 هنغاريا الصين البرازيل 1 إندونيسيا 15 تركيا التغير من ٢٢ مايو ٢٠١٣ إلى ١٨ سبتمبر ٢٠١٣ ١- تفصيل صافي التدفقات الرأسمالية إلى الا سواق الصاعدة (بمليارات الدولارات الا مريكية التدفقات الشهرية) ٢٢ مايو ٢٠١٣ السندات الا سهم VXY 1 الجولة الا ولى أزمة أزمة من ٢٩ يونيو ECB LTROs ٢٠١٢ آيرلندا اليونان 25 3 سبتمبر 12: 21: 1: 11: 11: 12: النصف النصف النصف النصف النصف النصف الثاني الا ول الثاني الا ول الثاني الا ول التغير من فبراير ٢٠١٣ إلى سبتمبر ٢٠١٣ التغير من ٢٢ مايو ٢٠١٣ إلى ١٨ سبتمبر ٢٠١٣ التعديلات في تنبو ات النمو الصادرة عن شركة Consensus Economics فبراير ٢٠١٣ مقابل سبتمبر ٢٠١٣ المصادر: مو سسة L.P., Bloomberg وشركة Consensus Forecast وشركة EPFR Global/Haver Analytics وجريدة فاينانشيال تايمز والبنوك المركزية الوطنية وحسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: = LTROs عمليات إعادة التمويل الا طول أجلا التي يجريها البنك المركزي الا وروبي. ١ مو شر جي بي مورغان لتقلب السعار في الا سواق الصاعدة ٢ فروق أسعار الفاي دة في مو شر جي بي مورغان العالمي لسندات الا سواق الصاعدة. ٣ فروق أسعار الفاي دة في مو شر جي بي مورغان العام لسندات شركات الا سواق الصاعدة. صندوق النقد الدويل أكتوبر 9 ٢٠١٣

26 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات التطورات يف عدد أكتوبر 213 من تقرير االستقرار املايل العاملي. وتفترض توقعات تقرير آفاق االقتصاد العاملي أن عملية تعديل أسعار الفائدة األخيرة على أسهم وسندات األسواق الصاعدة كانت إىل حد كبير عملية غير متكررة وإن كان هناك قدر كبير من عدم اليقين يحيط بهذا األمر يف الوقت الراهن. وسوف تؤدي زيادة قيود األوضاع املالية اخلارجية وانخفاض مستويات التدفقات الرأسمالية الداخلة الصافية نتيجة ذلك إىل خفض النشاط يف اقتصادات السوق الصاعدة إذا ما تساوت جميع العوامل األخرى. وتشير التقديرات القائمة على النماذج إىل أن التشديد الذي حتفزه عوامل خارجية يف معظم اقتصادات السوق الصاعدة الرئيسية منذ أواخر شهر مايو 213 يف حالة استمراره يمكن أن يؤدي إىل خفض إجمايل الناجت احمللي بنسبة %.25 إىل %1 )الشكل البياين 11-1(. غير أن انخفاض سعر الصرف يمكن أن يساهم إىل حد كبير يف الوقاية من التشديد الذي حتفزه العوامل اخلارجية. ومن بين االعتبارات األخرى ما يلي: رغم أن التعايف يف الواليات املتحدة مهيأ الكتساب سرعة أكبر وفقا ملا أعلنه االحتياطي الفيدرايل يف بيان التوقعات اإلرشادية فإن توقعات تقرير آفاق االقتصاد العاملي ال تزال تفترض أن أول رفع ألسعار الفائدة األساسية يف الواليات املتحدة لن يحدث قبل عام 216. ويرجع السبب يف ذلك إىل أن التوقعات تشير إىل بقاء التضخم دون مستوى % مع بقاء التوقعات التضخمية قيد السيطرة وبقاء معدل البطالة أعلى من %6.5 حتى ذلك الوقت. وتفترض التنبؤات تراجع عمليات شراء األصول التي يقوم بها االحتياطي الفيدرايل على نحو تدريجي للغاية بدءا من أواخر العام اجلاري. وقد أفادت التقديرات عموما بأن أثر عمليات الشراء على النشاط االقتصادي كان حمدودا وأنه من غير املتوقع أن يكون تأثير إنهائها كبيرا. وبالتايل تم تعديل املسار املتوقع لعائدات السندات احلكومية طويلة األجل يف عام 214 وذلك بزيادته زيادة طفيفة بحوايل 4 نقطة أساس مقارنة بعدد إبريل 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي. وباختصار تشير االفتراضات إىل أن األوضاع النقدية واملالية يف الواليات املتحدة سوف تخلق مناخا مواتيا وداعما للنمو. غير أن األسواق تلمس احتماالت كبيرة بحدوث تشديد مبكر )الشكل البياين 8-1 اللوحة 1( ووفقا ملا ترد مناقشته الحقا فإن مسار األوضاع املالية األقل إيجابية يمثل خطرا كبيرا. ال تزال األسواق تتوقع فترة مطولة من أسعار الفائدة املنخفضة ودعم السياسات النقدية غير التقليدية يف منطقة اليورو واليابان )الشكل البياين 4-1 اللوحة 1(. ففي اليابان ربما يلزم زيادة التيسير النقدي لزيادة معدل التضخم )باستثناء زيادات الضريبة االستهالكية( لكي يصل إىل %2 بحلول عام 215. ويف منطقة اليورو ال يزال مصدر القلق السائد متمثال يف تباطؤ النشاط والتضخم املنخفض بما يف ذلك تراجع التضخم أو االنكماش يف البلدان الهامشية. وتفترض التوقعات عدم حدوث تغيرات جوهرية يف فروق أغسطس ,6 1,4 1,2 1, الشكل البياني ١-١٠: أسعار الصرف والاحتياطيات انخفضت أسعار الصرف الاسمية تلف عملات اقتصادات السوق الصاعدة انخفاضا ملحوظا مع الضعف الذي أصاب اقتصاداتها منذ بداية العام فقد انخفض الريال البرازيلي والروبية الهندية والراند الجنوب إفريقي من ٨-١٦ مقابل الدولار الا مريكي. وبالنسبة للبرازيل والهند كان الجانب الا كبر الضعف متزامنا مع عملية إعادة التقييم الا خيرة بشا ن آفاق السياسة النقدية الا مريكية. وبوجه عام انخفضت أسعار العملات التي كانت تعتبر مقومة با كثر من قيمتها الحقيقية مقارنة بالا ساسيات الاقتصادية في الا جل المتوسط بينما ارتفعت أسعار العملات التي كانت تعتبر مقومة با قل من قيمتها الحقيقية. وفي الا ونة الا خيرة شهدت آسيا النامية مرة أخرى انتعاشا في تراكم الاحتياطيات. ١ أسعار الصرف الفعلية الحقيقية ١ (التغير من يناير ٢٠١٠ إلى أغسطس ٢٠١٣) التغير من يناير ٢٠١٣ إلى أغسطس ٢٠١٣ التغير من إبريل ٢٠١٣ إلى أغسطس ٢٠١٣ ٣ الاحتياطيات الدولية (مو شر = ٢٠٠٠ ١٠٠ متوسط متحرك على مدى ٣ أشهر آسيا النامية الشرق الا وسط وشمال إفريقيا أوروبا الصاعدة أمريكا اللاتينية والكاريبي Sur. Def. Aln. DEU MYSCHN EA JPN RUS IND IDN US BRA TUR ZAF ESP Sur. Def. Aln. MYS CHN EA JPN RUS IND IDN BRA TUR ZAF ٢ أسعار الصرف الاسمية (دولار أمريكي للعملة الوطنية التغير من ١ يناير ٢٠١٣ إلى ١ ٢٣ سبتمبر (٢٠١٣ التغير من ٢٢ مايو ٢٠١٣ إلى ٢٣ سبتمبر ٢٠١٣ المصادر: مو سسة Global Insight والا حصاءات المالية الدولية الصادر عن صندوق النقد الدولي وحسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: Aln. = اقتصادات السوق الصاعدة المتسقة = BRA البرازيل = CHN الصين =Def اقتصادات السوق الصاعدة ذات العجز = DEU ألمانيا = EA منطقة اليورو = ESP إسبانيا =.Sur روسيا = RUS ماليزيا = MYS اليابان = JPN الهند = IND إندونيسيا = IND اقتصادات السوق الصاعدة ذات الفاي ض = TUR تركيا = US الولايات المتحدة = ZAF جنوب إفريقيا. ١ التصنيفات على أساس دراسة صندوق النقد الدولي.«IMF (213a)a»a 1 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

27 الفصل ١ اآلفاق والسياسات العالمية العائد على السندات السيادية يف بلدان الهامش. وتفترض أيضا استمرار بعض التضييق يف أوضاع االئتمان )راجع الشكل البياين 4-1 اللوحة 3(. لكن العامل الرئيسي هو خماوف البنوك بشأن البيئة االقتصادية وضرورة حتسين ميزانياتها العمومية. اآلفاق املتوقعة القتصادات السوق الصاعدة على املدى املتوسط أصبحت أكثر ضعفا انخفضت معدالت النمو يف اقتصادات السوق الصاعدة واالقتصادات النامية يف الوقت الراهن حوايل 3 نقاط مئوية عن املستويات املسجلة يف 21 حيث ساهمت البرازيل والصين والهند بنحو ثلثي هذا االنخفاض )راجع الشكل البياين 1-1 اللوحة 2(. ونتيجة لهذا االنخفاض إىل جانب التنبؤات األخيرة اخمليبة لآلمال زاد تراجع التوقعات بالنسبة للناجت على املدى املتوسط يف اقتصادات السوق الصاعدة. وأعقب ذلك تخفيض توقعات إجمايل الناجت احمللي احلقيقي لعام 216 بالنسبة للبرازيل والصين والهند حوايل 8 إىل %14 على مدار العامين املاضيين. وتمثل هذه التعديالت اخلافضة يف هذه االقتصادات الثالثة نحو ثالثة أرباع االنخفاض الكلي يف توقعات الناجت على املدى املتوسط يف اقتصادات السوق الصاعدة واالقتصادات النامية كمجموعة )الشكل 12-1 اللوحة 4(. وكانت توقعات تقرير آفاق االقتصاد العاملي ملا بعد األزمة تفترض أن اقتصادات السوق الصاعدة واالقتصادات النامية يف أمريكا الالتينية ستتجنب خسائر الناجت الدائمة والكبيرة التي كان من املتوقع أن تلحق باالقتصادات املتضررة من األزمة )الشكل البياين 13-1(. فقد تم تعديل التوقعات بالزيادة عدة مرات لهذه االقتصادات يف التوقعات املتشائمة الواردة يف عدد إبريل 29 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي يف أعقاب انهيار بنك ليمان براذرز )الشكل البياين 13-1 اللوحتان 5 و 6 (. غير أنه تم تعديل التوقعات بالتخفيض الحقا. ومن مناطق العامل األخرى مل حتدث تخفيضات كبيرة يف التوقعات إال يف بلدان الهامش بمنطقة اليورو مع سقوطها يف هوة األزمة )الشكل البياين 13-1 اللوحة 4(. وبالتايل يبدو أن العوامل الداخلية كان لها دور كبير يف تباطؤ النشاط يف اقتصادات السوق الصاعدة واالقتصادات النامية. وتتباين األسباب احملددة النخفاض النمو كما يتعذر التوصل إىل تشخيص واضح يف هذا الشأن. ويفيد التحليل الذي أجراه خبراء الصندوق إىل أن هناك عوامل دورية وأخرى هيكلية تؤثر يف هذا األمر. وهذا على ما يبدو هو احلال بالنسبة للبرازيل والهند والصين وجنوب إفريقيا )اإلطار 2-1(. ففي أعقاب الركود الكبير كان معظم هذه االقتصادات يتمتع بارتدادات إيجابية قوية ناشئة عن الدورة االقتصادية. وساهمت السياسات االقتصادية الكلية التوسعية يف الوقاية من صدمات الطلب من االقتصادات املتقدمة. وقد عززت العوامل املالية من االرتداد اإليجابي الدوري بعد الركود. فقد استخدمت سياسة االئتمان يف الصين عن عمد لضخ الدفعة التنشيطية املالية ملواجهة تدهور الطلب األجنبي. وقد أدت TR ID BR CN IN RU MX ١ إجمالي الناتج المحلي الحقيقي (الانحراف ) ٢ سعر الصرف الثناي ي (مقابل الدولار الا مريكي الانحراف موجب = ارتفاع) TR ID BR CN IN RU MX TR ID BR CN IN RU MX ٤ أسعار الا سهم (الانحراف ) TR ID BR CN IN RU MX الشكل البياني ١-١١: الا وضاع المالية في الا سواق الصاعدة منذ مايو ٢٠١٣ تا ثرت الا سواق المالية بشدة منذ نهاية شهر مايو مع بيانات التواصل الصادرة عن الاحتياطي الفيدرالي التي تفيد باحتمال بدء الا لغاء التدريجي لعمليات شراء الا صول في أواخر العام الجاري. فقد ارتفعت أسعار الفاي دة وانخفضت أسعار الا سهم كما انخفضت أسعار الصرف مقابل الدولار الا مريكي في العديد من اقتصادات السوق الصاعدة. ويستخدم هنا «نموذج مجموعة العشرين» (G2MOD) لتقدير الانعكاسات الاقتصادية الكلية المحتملة لهذه التطورات. ومن المفترض أن تظل التغيرات في أسعار الفاي دة ١ وأسعار الا سهم وأسعار الصرف المسجلة بين نهاية مايو و ٢٠ سبتمبر قاي مة لمدة عام بالكامل في اقتصادات مجموعة العشرين. ٢ ويتم إعداد التقديرات بافتراض عدم قدرة السياسة النقدية في كل البلدان والمناطق على الاستجابة لهذه التطورات. وتعرض رسوم الا عمدة البيانية أدناه التغييرات في أسعار الا سواق المالية والتا ثير الناتج عنها على النشاط في اقتصادات السوق الصاعدة في مجموعة العشرين. وتشهد الا سواق الصاعدة قيد الدراسة انخفاضا في إجمالي الناتج المحلي يتراوح بين ٢ ٥ تقريبا في تركيا و ٠ ٢٥ في المكسيك. وبالنسبة للبلدان التي ي قد ر أنها ستشهد انخفاضات ضي يلة في إجمالي الناتج المحلي سيتم موازنة ارتفاع أسعار الفاي دة فيها إلى حد ما بانخفاض سعر العملة وتحسن أسعار الا سهم. أما البلدان التي ي قد ر أنها ستشهد أكبر انخفاضات في إجمالي الناتج المحلي فا ن ارتفاع أسعار الفاي دة فيها سيقترن بانخفاضات في أسعار الا سهم. ٣ سعر الفاي دة السوقي (الانحراف بالنقاط المي وية) ٥ أسعار الفاي دة الا ساسية الحقيقية ( مخفضة باستخدام توقعات التضخم عن عامين تاليين) أغسطس ٢٠١٣ إبريل ٢٠٠٨ أغسطس ٢٠١٣ متوسط إبريل ٢٠٠٨ متوسط BR CL CN CO ID IN KR MX MY PE PH PL RU TH TR ZA المصدر: مو سسة Haver Analytics وحسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: = BR البرازيل = CL شيلي = CN الصين = CO كولومبيا = ID إندونيسيا = IN الهند = KR كوريا = MX المكسيك = MY ماليزيا = PE بيرو = PH الفلبين = PL بولندا = RU روسيا = TH تايلند = TR تركيا = ZA جنوب إفريقيا. ١ يستخدم سعر الفاي دة على السندات الحكومية ذات أجل استحقاق ١٠ سنوات بالنسبة لكل البلدان عدا الهند لرصد التغير في أسعار الفاي دة. وبالنسبة للهند يستخدم سعر الفاي دة على السندات الحكومية ذات أجل استحقاق سنة واحدة لا نه معيار أفضل للتشديد المطبق على الا وضاع المالية في الهند منذ نهاية شهر مايو. ٢ بعض التغييرات في أسعار الفاي دة وأسعار الصرف وأسعار الا سهم ترجع على الا رجح لبعض العوامل ذات الخصوصية القطرية بالا ضافة إلى توقعات السياسة النقدية الا مريكية. صندوق النقد الدويل أكتوبر 11 ٢٠١٣

28 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات : الربع الثاني -٢ 225-٣ CN MY 2 HK (المقياس الا يسر) : الربع الثاني 6 3 ١- الناتج مقارنة بالاتجاهات العامة لفترة ما قبل الا زمة وفق ١ تقديرات تقرير «آفاق الاقتصاد العالمي» في ٢٠١٣ ( من إجمالي الناتج المحلي الاتجاهي الممكن أو في فترة ما قبل الا زمة) إفريقيا جنوب الصحراء أمريكا آسيا النامية اللاتينية والكاريبي كومنولث الدول المستقلة أوروبا الوسطى والشرقية الاي تمان إلى إجمالي الناتج المحلي ( ) اقتصادات السوق الصاعدة IN TR CO BR ID الشكل البياني ١-١٢: الطاقة الا نتاجية والاي تمان في اقتصادات السوق الصاعدة لا تزال مستويات الناتج في آسيا النامية وأمريكا اللاتينية وإفريقيا جنوب الصحراء أعلى من الاتجاهات العامة في فترة ما قبل الا زمة لكن فجوات الناتج في تقرير آفاق الاقتصاد العالمي لا تشير إلى الناتج الذي يتجاوز الطاقة الا نتاجية. وقد ارتفعت مستويات الاي تمان في هذه الاقتصادات ارتفاعا حادا مقارنة بالناتج وفي بعض الاقتصادات لا يوال هذا الارتفاع مستمرا في وقت يتسم بتباطو النمو. وكرد فعل إزاء النتاي ج المتكررة ا يبة للا مال خلال السنتين الماضيتين قام اقتصاديو الصندوق ا تصون بهذه البلدان بتخفيض تقديراتهم لمستويات الناتج في عام ٢٠١٦. وجاءت التعديلات ا فضة كبيرة على وجه الخصوص في حالة البرازيل والصين والهند. فجوة الناتج في عام ٢٠١٣ حسب تقرير «آفاق الاقتصاد العالمي» الاقتصادات المتقدمة ٤- المساهمة في انخفاض الناتج على المدى المتوسط في اقتصادات - السوق الصاعدة والاقتصادات النامية ٢ ( ) بقية EMDE BR CN EMDE ZA RU IN المصادر: مو سسة Haver Analytics و»الا حصاءات المالية الدولية» الصادرة عن صندوق النقد الدولي وحسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: = BR البرازيل = CN الصين = CO كولومبيا =EMDE اقتصادات السوق الصاعدة والاقتصادات النامية =HK منطقة هونغ كونغ الصينية الا دارية الخاصة = ID إندونيسيا = IN الهند = MY ماليزيا = RU روسيا = TR تركيا = ZA جنوب إفريقيا. ١ ي عر ف الاتجاه العام لفترة ما قبل الا زمة با نه المتوسط الهندسي لنمو إجمالي الناتج المحلي الحقيقي بين عامي ١٩٩٦ و ٢٠٠٦. ٢ مقارنة بعدد سبتمبر ٢٠١١ من تقرير آفاق الاقتصاد العالمي. الشكل البياني ١-١٣: توقعات إجمالي الناتج المحلي الحقيقي: السابقة والراهنة إجمالي الناتج المحلي الحقيقي من الاتجاه العام قبل الا زمة (١٠٠ = ٢٠٠٨) آفاق الاقتصاد العالمي أكتوبر ٢٠١٠ ٢ الولايات المتحدة ١ العالم ٣ اليابان ٥ آسيا النامية ٤ منطقة اليورو ٦ أمريكا اللاتينية آفاق الاقتصاد العالمي سبتمبر ٢٠١١ آفاق الاقتصاد العالمي أكتوبر ٢٠٠٨ يفيد تقييم لتنبو ات تقرير آفاق الاقتصاد العالمي السابقة با ن التنبو ات التي صدرت في سبتمبر ٢٠٠٨ قبل انهيار بنك ليمان براذرز مباشرة كانت متفاي لة أكثر من اللازم بالنسبة لكل الاقتصادات وأن التنبو ات التي جاءت بعد ذلك بفترة قصيرة في إبريل ٢٠٠٩ كانت متفاي لة أكثر من اللازم بالنسبة لاقتصادات السوق الصاعدة في آسيا وأمريكا اللاتينية وإفريقيا جنوب الصحراء. وخلال الفترة من أكتوبر ٢٠١٠ إلى أكتوبر ٢٠١١ استقرت التنبو ات عموما حول صورتها الراهنة باستثناي ين بارزين. أولا سقطت منطقة اليورو في هوة الا زمة التي بدأت باليونان في ربيع ٢٠١٠ واتسع نطاقها في ٢٠١١. ثانيا بعد رفع مستوى التنبو ات خلال ٢٠١٠ شهدت اقتصادات السوق الصاعدة سلسلة من حالات النمو ا يبة للا مال. آفاق الاقتصاد العالمي أكتوبر ٢٠١٣ آفاق الاقتصاد العالمي إبريل ٢٠٠٩ المصادر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: ي عر ف الاتجاه العام لفترة ما قبل الا زمة با نه المتوسط الهندسي لنمو إجمالي الناتج المحلي الحقيقي بين عامي ١٩٩٦ و ٢٠٠٦. 12 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

29 الفصل ١ اآلفاق والسياسات العالمية التدفقات الرأسمالية الداخلة التي جذبتها العائدات املرتفعة وحتسن آفاق النمو مقارنة باالقتصادات املتقدمة إىل دعم توسع االئتمان والنمو. وبحلول عام 21 كان هناك ثالثة من هذه االقتصادات األربعة )باستثناء جنوب إفريقيا( تعمل بأكثر من طاقتها اإلنتاجية. وخالل الفترة تبدل مسار السياسات وتراجعت وتيرة النمو. وعلى الرغم من انخفاض معدل النمو فإن التضخم الكلي مل ينخفض. بل أن التضخم األساسي ازداد بالفعل يف العديد من هذه االقتصادات مما يشير إىل أن جانبا من التراجع يف النمو وقدره 3 نقاط مئوية منذ 21 يرجع النخفاض الناجت املمكن ويتماشى مع التقارير الصادرة بشأن االختناقات يف أسواق العمل والبنية التحتية وقطاع الطاقة والقطاع العقاري والنظم املالية يف معظم هذه االقتصادات. ويمكن االطالع على مناقشات تفصيلية بشأن األسباب العميقة للتباطؤ الهيكلي يف النشاط وذلك يف تقارير مشاورات املادة الرابعة لعام ٢٠١٣ لهذه االقتصادات. ويكفي اإلشارة يف هذا اجملال إىل أن سياسة االئتمان يف الصين ساهمت يف حدوث طفرة يف االستثمار كانت السبب يف حتقيق قدر ال بأس به من الطاقة اإلنتاجية الزائدة نظرا ألن تراكم رأس املال جتاوز الطلب احمللي بدرجة كبيرة. وقد أدت االختناقات يف مشروعات البنية التحتية والقواعد التنظيمية يف البرازيل والهند إىل إبطاء عرض الناجت يف وجه الطلب احمللي الذي ال يزال قويا. ونتيجة لذلك زادت الضغوط االقتصادية يف هذين االقتصادين )الشكل البياين 7-1(. ويف املرحلة املقبلة من املتوقع أن يصل النمو متوسط األجل يف اقتصادات السوق الصاعدة واالقتصادات النامية إىل %5.5. ويف السياق التاريخي ال تزال هذه التنبؤات أعلى كثيرا من معدل النمو البالغ %3.75 للع قد السابق لوقوع األزمة اآلسيوية يف الفترة وباملثل جند أن التنبؤات الراهنة آلسيا النامية وأمريكا الالتينية وإفريقيا جنوب الصحراء تضع الناجت يف مستوى أعلى من االجتاهات العامة احملبذة يف الفترة وحتى إذا ما اتضح أن التوقعات احلالية متفائلة إىل حد ما فإن هذه االقتصادات ستكون قد حققت تقاربا مستمرا وسريعا إىل حد ما يف مستويات نصيب الفرد من الدخل للوصول إىل املستويات املسجلة يف االقتصادات املتقدمة. تطورات القطاع اخلارجي تعد التجارة العاملية انعكاسا لضعف الزخم يف النشاط االقتصادي العاملي )الشكل البياين 1-١٤ اللوحة 2(. ورغم أن هناك بعض اخملاوف من أن يكون بطء النمو التجاري انعكاسا أيضا لتضاؤل مكاسب اإلنتاجية التي حتققت من التحرير التجاري حتت مظلة منظمة التجارة العاملية فال توجد حتى اآلن أدلة قوية تدعم هذه اخملاوف. وقد تقلصت اختالالت احلسابات اجلارية العاملية خالل الفترة ومن املتوقع أن تتضاءل بدرجة حمدودة يف األجل املتوسط بدعم من انخفاض الفوائض يف الشكل البياني ١-١٤: التجارة والاختلالات العالمية - ١ الاختلالات العالمية ( من إجمالي الناتج المحلي العالمي) التفاوت US DEU+JPN CHN+EMA OIL OCADC ROW يوليو المصادر: تقرير Monitor World Trade الصادر عن المركز الهولندي لتحليل السياسات الاقتصادية ( CPB ) ومو سسة Haver Analytics وتقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: :CHN+EMA الصين ومنطقة هونغ كونغ الصينية الا دارية الخاصة وإندونيسيا وكوريا وماليزيا والفلبين وسنغافورة ومقاطعة تايوان الصينية وتايلند :DEU+JPN ألمانيا واليابان :OCADC بلغاريا وكرواتيا والجمهورية التشيكية وإستونيا واليونان وهنغاريا وآيرلندا ولاتفيا وليتوانيا وبولندا والبرتغال ورومانيا والجمهورية السلوفاكية وسلوفينيا وإسبانيا وتركيا والمملكة المتحدة :OIL البلدان المصدرة للنفط : ROW بقية العالم :US الولايات المتحدة تتماشى عموما حالة تباطو التجارة العالمية مع تباطو نمو إجمالي الناتج المحلي العالمي. ويعني ذلك أن الاختلالات العالمية تراجعت قليلا مرة أخرى. وبقاء الاختلالات على ضيقها أو اتساعها مرة أخرى يتوقف على ما إذا كانت خساي ر الناتج مقارنة بمستوى الناتج المعتاد قبل الا زمة ستكون داي مة إلى حد كبير: وتفترض تنبو ات تقرير آفاق الاقتصاد العالمي أنها متسقة إلى حد كبير مع الا دلة التاريخية. ٢ حجم التجارة العالمية والا نتاج الصناعي (مو شر = ٢٠٠٥ ١٠٠ متوسط متحرك لمدة ثلاثة أشهر) واردات اقتصادات السوق الصاعدة الا نتاج الصناعي في اقتصادات السوق الصاعدة والاقتصادات النامية والاقتصادات النامية واردات الاقتصادات المتقدمة الا نتاج الصناعي في الاقتصادات المتقدمة واردات العالم الا نتاج الصناعي في العالم البلدان املصدرة للطاقة )الشكل البياين 14-1 اللوحة 1(. وكانت الزيادة األكبر من املتوقع يف فائض احلساب اجلاري يف منطقة اليورو هي من أبرز التطورات يف السنوات القليلة املاضية. وترجع هذه الزيادة إىل تقليص الواردات وبعض التصحيحات النسبية يف األسعار يف اقتصادات بلدان الهامش )اإلطار 3-1(. غير أن إعادة توازن الطلب ال يزال حمدودا يف االقتصادات الرئيسية التي تسجل فائضا يف حساباتها اجلارية. وكان للسياسات االقتصادية دور حمدود يف تضييق االختالالت العاملية. فالتقشف املايل يف اقتصادات العجز سيكون عائقا يف املستقبل أمام التعايف الناشئ عن الدورة االقتصادية يف الطلب على الواردات. ومن ثم فإن زيادة النمو يف كبرى اقتصادات الفائض سيقتضي من هذه االقتصادات صندوق النقد الدويل أكتوبر 13 ٢٠١٣

30 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات العمل على حتقيق زيادة مستمرة يف مستويات الطلب احمللي وال سيما االستهالك اخلاص يف الصين واالستثمار يف أملانيا. وقد أدت حتركات أسعار الصرف بالزيادة يف اقتصادات الفائض واالنخفاض يف اقتصادات العجز إىل دعم إعادة التوازن بوجه عام )الشكل البياين 1-1 اللوحة 1(. ويشير تقييم مستويات أسعار الصرف الوارد يف التقرير التجريبي عن القطاع اخلارجي لعام 213 إىل أن أسعار الصرف الفعلية احلقيقية يف أكبر االقتصادات ليست بعيدة عن املستويات املتسقة مع األساسيات االقتصادية متوسطة األجل. وعلى وجه التحديد جند أن أي تقييم للين الياباين بأقل من قيمته يف الفترة األخيرة سيتم تعديله إذا تم اعتماد خطط قوية متوسطة األجل لضبط أوضاع املالية العامة وإصالحات هيكلية. وهناك اتساق بوجه عام بين التعديالت يف عمليات تقييم أسعار صرف العمالت بأقل من قيمتها واالنخفاضات الكبيرة مؤخرا يف أسعار الصرف االسمية لبعض عمالت األسواق الصاعدة مقابل الدوالر األمريكي )الشكل البياين 1-1 اللوحة 2(. وقد جاءت هذه االنخفاضات أكثر اعتداال بالقيمة الفعلية احلقيقية مما يرجع جزئيا إىل ارتفاع التضخم يف هذه االقتصادات مقارنة بالشركاء التجاريين. وقد تدخل العديد من االقتصادات يف أسواق الصرف األجنبي )البرازيل والهند وإندونيسيا وبيرو وبولندا وروسيا وتركيا( وجلأ بعضها أيضا إىل اعتماد تدابير إلدارة تدفقات رأس املال لتثبيط التدفقات الرأسمالية اخلارجة )الهند( أو تشجيع التدفقات الرأسمالية الداخلة )البرازيل والهند وإندونيسا(. خماطر التطورات السلبية مستمرة ال تزال توقعات تقرير آفاق االقتصاد العاملي معرضة خملاطر االنخفاض. ومن مصادر القلق املهمة يف هذا السياق استمرار تباطؤ النمو لفترة مطولة. فاملؤشرات الكمية ال تشير إىل تغير يذكر يف مستوى اخملاطر على املدى القريب. غير أن التقييم النوعي بعد إجراء حتسينات كبيرة قبل صدور عدد إبريل 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي يفيد بأن أجواء عدم اليقين زادت مرة أخرى. والسبب الرئيسي هو ضيق األوضاع املالية على نحو غير متوقع بينما مل يطرأ التحسن على اآلفاق املستقبلية للنشاط. وقد زاد ذلك من اخملاوف بشأن اقتصادات السوق الصاعدة. ويف نفس الوقت مل تعالج حتى اآلن خماطر كثيرة تتعلق باالقتصادات املتقدمة. وباإلضافة إىل ذلك عادت اخملاطر اجلغرافية-السياسية إىل الظهور. ومع ذلك ال تزال اخملاطر أكثر توازنا مقارنة بعدد أكتوبر 212 ألن الثقة زادت يف استمرارية التعايف يف الواليات املتحدة ومقومات البقاء على املدى الطويل يف منطقة اليورو. التقييم الكمي للمخاطر يالحظ أن الرسم املروحي لتنبؤات نمو إجمايل الناجت احمللي العاملي حتى نهاية 214 أضيق مما كان يف عدد إبريل 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي مما يرجع حلد كبير إىل تراجع جوانب عدم اليقين إزاء السيناريو األساسي حيث انخفضت الفترة الزمنية للتنبؤات ستة أشهر )الشكل البياين 15-1 اللوحة 1(. ويظل أضيق إىل حد كبير باملقارنة مع فترة زمنية بنفس الطول يف عدد أكتوبر 212 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي. وعلى سبيل املثال يالحظ أن احتمال انخفاض النمو العاملي إىل أقل من %2 يف 214 هو احتمال ضعيف حوايل %6 بينما كان االحتمال املكافئ يف أكتوبر 212 للفترة حتى نهاية 213 يبلغ %17. كذلك يشير نموذج التوقعات العاملية الذي يعده خبراء الصندوق إىل حدوث حتسن باملقارنة بسنة سابقة. ففي خالل الفترة من 213: الربع الثاين إىل 214: الربع األول تقترب احتماالت الركود من %3 يف منطقة اليورو وانخفضت يف الواليات املتحدة إىل حوايل 1 % وهي منخفضة للغاية يف اليابان )الشكل البياين 16-1 اللوحة 1(. أما بالنسبة للفترة من 213: الربع الثالث إىل 214: الربع الرابع فإن االحتماالت تقفز إىل %2 يف اليابان بافتراض تنفيذ قدر كبير من تشديد أوضاع املالية العامة. وال تزال خماطر االنكماش مرتفعة يف اليابان على الرغم من هدف التضخم اجلديد وكذلك يف منطقة اليورو ال سيما يف بلدان الهامش )الشكل البياين 16-1 اللوحتان 2 و 3 (. التقييم النوعي للمخاطر حتقق بالفعل اثنان من اخملاطر املشار إليها يف عدد إبريل 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي وهما: آلية تخفيض اإلنفاق التلقائية يف الواليات املتحدة وانخفاض التوقعات املستقبلية للنمو والتدفقات الرأسمالية اخلارجة بالنسبة القتصادات السوق الصاعدة. ويف نفس الوقت حتققت بعض اخملاطر غير املتوقعة واملتعلقة باألوضاع النقدية يف الواليات املتحدة وباقتصادات السوق الصاعدة. اخملاطر قصيرة األجل اإلرهاق من التصحيح وانعكاس مسار السياسات بوجه عام يف منطقة اليورو التي تعاين من التجزؤ املايل: من اخملاوف احملددة يف هذا الشأن أن األحداث يف قبرص كان يمكن أن تعظم من التجزؤ املايل. ورغم عدم حدوث مزيد من التجزؤ فإن التقدم نحو إعادة تكامل األسواق املالية كان حمدودا للغاية. ويف نفس الوقت تتضح بوادر اإلرهاق من التصحيح يف االختالفات السياسية. ويف ظل عدم وجود احتاد مصريف حقيقي بما يف ذلك آلية موحدة قوية لتسوية األوضاع تساندها ترتيبات مشتركة للدعم املايل فإن األسواق املالية تبقى معرضة بدرجة كبيرة خملاطر حدوث حتوالت يف املزاج العام. آلية تخفيض اإلنفاق التلقائية يف الواليات املتحدة وإغالق احلكومة الفيدرالية واحلد األقصى للديون: على عكس افتراضات سياسة املالية العامة األمريكية يف عدد إبريل 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي التي تصورت أن اآللية التلقائية لتخفيض اإلنفاق سوف تستبدل بتدابير مركزة يف آخر الفترة يف نهاية السنة املالية 213 )3 سبتمبر 213( فإن املرجح حاليا أن يستمر العمل باآللية التلقائية لتخفيض اإلنفاق يف السنة املالية القادمة. ونتيجة لذلك فقد تم تعديل توقعات نمو الواليات املتحدة 14 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

31 الفصل ١ اآلفاق والسياسات العالمية السيناريو الا ساسي في تقرير آفاق الاقتصاد العالمي 3 فترة ثقة بنسبة ٥٠ فترة ثقة بنسبة ٧٠ فترة ثقة بنسبة ٩٠ 2 فترات الثقة بنسبة ٩٠ استنادا إلى عدد أكتوبر ٢٠١٢ من تقرير «آفاق الاقتصاد العالمي» 1 فترات الثقة بنسبة ٩٠ استنادا إلى عدد إبريل ٢٠١٣ من تقرير «آفاق الاقتصاد العالمي» الشكل البياني ١-١٥: ا اطر المحيطة بالا فاق العالمية لم تقترن نوبة التقلبات المالية الا خيرة باتساع كبير في الرسم المروحي مما يشير إلى درجة عدم اليقين بالنسبة لا فاق التوقعات العالمية. ولا يزال الرسم المروحي أضيق كثيرا مما كان في أكتوبر ٢٠١٢. وبالنسبة لعام ٢٠١٣ تشير تنبو ات أسواق النفط والمحللين بشا ن الفروق بين الا جلين إلى مخاطر حدوث التطورات السلبية. وبالنسبة لعام ٢٠١٤ فا ن معامل الالتواء في تنبو ات المحللين بالنسبة للفروق بين الا جلين يتحول إلى مخاطر تجاوز التوقعات ويشير إليها بينما تزداد مخاطر التطورات السلبية من أسواق النفط. أما أسواق الا سهم حسب ما تم رصده من أسعار عقود الخيارات في مو شر ستاندرد آند بور ٥٠٠ ومعامل الالتواء في تنبو ات المحللين بالنسبة للتضخم تشير إلى وجود مخاطر من تجاوز النتاي ج للتوقعات على مدار العامين. ١ ١- آفاق نمو إجمالي الناتج المحلي العالمي (التغير ) ٢ ٢ -ميزان ا اطر المرتبطة بعوامل مخاطر مختارة (م عام ل الالتواء م عبرا عنه بوحدات المتغيرات الا ساسية) ميزان ا اطر لعام ٢٠١٣ (عدد إبريل ٢٠١٣ من تقرير آفاق الاقتصاد العالمي) لعام ٢٠١٣ (العدد الحالي من تقرير آفاق الاقتصاد العالمي) لعام ٢٠١٤ (العدد الحالي من تقرير آفاق الاقتصاد العالمي) مخاطر أسعار فرق سعر مو شر ستاندرد مخاطر التضخم الفاي دة بين أجلين آند بورز ٥٠٠ ٣ النفط تشتت التنبو ات والتقلبات الضمنية متوسط 7-٣.8 18-٤ فرق سعر الفاي دة الفترة ٢٠٠٠- الوقت الحالي 16 بين الا جلين (المقياس الا يمن) النفط (المقياس الا يسر) إجمالي الناتج المحلي (المقياس الا يمن) مو شر VIX (المقياس الا يسر) متوسط الفترة ٢٠٠٠-4 الوقت الحالي سبتمبر سبتمبر المصادر: مو سسة L.P. Bloomberg, و«بورصة مجلس شيكاغو لعقود الخيارات» وشركة Consensus Economics وتقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. ١ يوضح الرسم المروحي حالة عدم اليقين التي تحيط بالتنبو الا ساسي في تقرير «آفاق الاقتصاد العالمي» عند فترات الثقة البالغة نسبة كل منها ٥٠ و ٧٠ و ٩٠ وكما هو مبي ن تشتمل فترة الثقة البالغة ٧٠ على فترة الثقة البالغة ٥٠ وفترة الثقة البالغة ٩٠ تشتمل على فترتي الثقة البالغتين ٥٠ و ٧٠. وللا طلاع على التفاصيل راجع الملحق ١-٢ في عدد أكتوبر ٢٠٠٩ من تقرير «آفاق الاقتصاد العالمي». ويتم عرض فترات الثقة البالغة ٩٠ والمستمدة من عدد أكتوبر ٢٠١٢ وعدد إبريل ٢٠١٣ من تقرير آفاق الاقتصاد العالمي عن تنبو ات سنة حالية وسنة لاحقة بالمقارنة مع السيناريو الا ساسي الحالي. ٢ تشير الا عمدة البيانية لمعام ل الالتواء بوحدات المتغيرات الا ساسية. وتقي د قيم مخاطر التضخم ومخاطر أسواق النفط بعلامة عكسية نظرا لا نها تمثل مخاطر التطورات السلبية على النمو. ويلاحظ أن ا اطر المصاحبة لمو شر ستاندرد آند بور ٥٠٠ لعام ٢٠١٤ تستند إلى عقود الخيارات لشهر يونيو ٢٠١٤. ٣ يوضح إجمالي الناتج المحلي تشتت التنبو ات المعنية با جمالي الناتج المحلي لاقتصادات مجموعة السبعة (كندا وفرنسا وألمانيا وإيطاليا واليابان والمملكة المتحدة والولايات المتحدة) والبرازيل والصين والهند والمكسيك. ويوضح مو شر VIX وهو مو شر «بورصة مجلس شيكاغو لعقود الخيارات» التقلبات الضمنية في مو شر ستاندارد آند بور ٥٠٠. وتقيس فروق العاي د بين الا جلين متوسط التشتت في فروق العاي د بين أجلين في تنبو ات أسعار الفاي دة بالنسبة لكل من ألمانيا واليابان والمملكة المتحدة والولايات المتحدة. أما النفط فيقيس التشتت في تنبو ات أسعار خام نفط غرب تكساس الوسيط عن سنة قادمة واحدة. وهذه التنبو ات مستمدة من المسوح التي أجرتها شركة. Consensus Economics بقية الاقتصادات منطقة اليورو اليابان آسيا الصاعدة أمريكا اللاتينية ١ ٢- احتمال الانكماش ٢٠١٣: الربع الرابع ( ) الولايات المتحدة : الربع الرابع المصدر: تقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. ١ آسيا الصاعدة: الصين ومنطقة هونغ كونغ الصينية الا دارية الخاصة والهند وإندونيسيا وكوريا وماليزيا والفلبين وسنغافورة ومقاطعة تايوان الصينية وتايلند وأمريكا اللاتينية: البرازيل وشيلي وكولومبيا والمكسيك وبيرو وبقية الاقتصادات: الا رجنتين وأستراليا وبلغاريا وكندا والجمهورية التشيكية والدانمرك وإستونيا وإسراي يل ونيوزيلندا والنرويج وروسيا وجنوب إفريقيا والسويد وسويسرا وتركيا والمملكة المتحدة وفنزويلا. ٢ للاطلاع على تفاصيل إنشاء هذا المو شر راجع دراسة (23) Kumar ودراسة Decressin (29) Laxton.and وقد تم توسيع نطاق المو شر ليشمل أسعار المساكن الشكل البياني ١-١٦: مخاطر الركود والانكماش يشير «نموذج التوقعات العالمية» الذي يعده خبراء صندوق النقد الدولي (GPM) إلى انخفاض مخاطر الركود والانكماش في الاقتصادات المتقدمة. غير أنها لا تزال جديرة بمراقبتها. ويشير النموذج في حالة اليابان إلى أن هذه ا اطر سوف ترتفع أكثر في عام.٢٠١٤ ١ ١- احتمال الركود ٢٠١٣: الربع الثاني ٢٠١٤: الربع الا ول ( ) تقرير «آفاق الاقتصاد العالمي» أكتوبر ٢٠١٢: ٢٠١٢: الربع الثاني ٢٠١٣: الربع الا ول بقية الاقتصادات تقرير «آفاق الاقتصاد العالمي» إبريل ٢٠١٣ منطقة اليورو اليابان آسيا الصاعدة أمريكا اللاتينية ٢ ٣- مو شر التعرض اطر الانكماش العالم اليونان آيرلندا إسبانيا مخاطر مرتفعة مخاطر متوسطة مخاطر منخفضة الولايات المتحدة صندوق النقد الدويل أكتوبر 15 ٢٠١٣

32 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات للفترة بالتخفيض يف عدد يوليو 213 من تقرير مستجدات آفاق االقتصاد العاملي لكن االنخفاض قد يكون أكبر يف ظل زيادة تقييد األوضاع املالية. ومن املرجح أن يكون الضرر حمدودا على االقتصاد األمريكي من جراء إغالق احلكومة لفترة قصيرة لكن اإلغالق لفترة أطول قد يكون ضارا تماما. واألهم من ذلك أنه سيتعين رفع احلد األقصى للديون مرة أخرى هذا العام وعدم القيام بذلك سيلحق ضررا بالغا باالقتصاد العاملي. اخملاطر املرتبطة بالسياسة النقدية غير التقليدية: أشار عدد إبريل 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي إىل هذه اخملاطر أساسا على املدى املتوسط )انظر أدناه(. لكن البيانات الصادرة عن االحتياطي الفيدرايل يف وقت الحق من العام اجلاري بشأن التخفيض التدريجي لعمليات شراء األصول تسببت يف عملية تقييد كبيرة مفاجئة لألوضاع النقدية يف الواليات املتحدة. وكانت املفاجئة األخرى هي الطفرة يف عائدات السندات احمللية يف األسواق الصاعدة والتي بلغت قرابة ثالثة أضعاف املستوى املتوافق مع سيناريو التشديد النقدي يف الواليات املتحدة الذي ورد يف عدد إبريل 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي. وتفترض توقعات تقرير آفاق االقتصاد العاملي احلالية أن تشديد األوضاع املالية منذ شهر مايو يف الواليات املتحدة ويف العديد من اقتصادات السوق الصاعدة كان غالبا حدثا غير متكررا وأن التخفيض التدريجي الفعلي لعمليات الشراء لن يزيد من تقييد األوضاع إىل بقدر حمدود. غير أن السيناريو األقل إيجابية يتمثل يف وجود خماطر كبيرة لدرجة أن التدفقات الرأسمالية الدولية كانت مدفوعة بانخفاض العائدات يف االقتصادات املتقدمة أكثر من حتسن آفاق النمو يف اقتصادات السوق الصاعدة. مزيد من التطورات اخمليبة لآلمال يف األسواق الصاعدة: من احملتمل أن تتفاعل خماطر زيادة التطورات اخمليبة لآلمال مع اخملاطر التي تتكشف. ورغم أن تنبؤات تقرير آفاق االقتصاد العاملي تشير إىل أن التدفقات الرأسمالية الصافية إىل اقتصادات السوق الصاعدة ستظل كبيرة فال بد أن يكون صناع السياسات متيقظين الحتماالت حدوث توقف مفاجئ واضطرابات حادة يف موازين املدفوعات. ومن احملتمل أن تكون جودة أدوات العائد الثابت وأصول األسواق الصاعدة قد جتاوزت ذروتها كما أن مراكز الرفع املايل التي تشكلت أثناء فترة انخفاض أسعار الفائدة األساسية وارتفاع معدالت نمو األسواق الصاعدة قد تنتهي بأسرع من املتوقع. وقد تنشأ حلقة اآلثار املرتدة السلبية بين زيادة تطورات النمو اخمليبة لآلمال وتزايد ضعف امليزانيات العمومية وتزايد قيود أوضاع التمويل اخلارجي ال سيما يف االقتصادات التي اعتمدت بشدة على التمويل اخلارجي لدعم النمو املدفوع باالئتمان. اخملاطر اجلغرافية-السياسية: إن وقوع اضطراب حمدود وقصير األمد يف اإلنتاج النفطي مع ارتفاع حاد يف أسعار النفط يتراوح بين %1 و %2 لبضعة أسابيع لن يؤثر إال بقدر ضئيل على النمو العاملي إذا كان واضحا من البداية أنه سيكون قصير األمد )راجع التقرير اخلاص(. وبخالف ذلك فإن آثار مشاعر الثقة وأجواء عدم اليقين ستلقي بأعبائها أيضا على النشاط االقتصادي. أما انقطاعات اإلنتاج األكبر واألطول أمدا واالرتفاعات احلادة يف األسعار فسوف تترك آثارا أكبر على النمو حيث ستشترك القنوات األخرى املضخمة النتقال اآلثار يف املعادلة بما يف ذلك سعي املستثمرين اجلماعي إىل املالذات اآلمنة والتصحيحات الكبيرة يف أسواق األسهم والسندات. ومن احملتمل أن تتضرر بشدة اقتصادات السوق الصاعدة التي تعاين بالفعل من تراجع املستثمرين وضعف األساسيات االقتصادية احمللية. اخملاطر متوسطة األجل ال تزال اخملاطر متوسطة األجل التي تمت مناقشتها بالتفصيل يف عدد إبريل 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي سارية على نفس النحو الذي كانت عليه وقتها وتميل نحو حتقيق التطورات السلبية: )1( نمو بطيء جدا أو ركود يف منطقة اليورو و) 2 ( اضطراب املالية العامة يف الواليات املتحدة أو اليابان وبالنسبة لليابان يناقش عدد أكتوبر 213 من تقرير االستقرار املايل العاملي سيناريو خماطر طرف املنحنى يف استراتيجية آبينوميكس غير املنتظمة أو استراتيجية شينزو آبي إلنعاش االقتصاد )3( انخفاض التراخي عن املستويات املتوقعة يف االقتصادات املتقدمة أو حدوث انفجار مفاجئ يف معدالت التضخم )4( انخفاض الناجت املمكن يف أهم اقتصادات السوق الصاعدة باإلضافة التدفقات الرأسمالية اخلارجة. سيناريو ممكن على اجلانب السلبي السيناريو احملتمل لالقتصاد العاملي هو استمرار التطورات اخمليبة لآلمال احملتملة يف جميع أنحاء العامل. وقد تتضمن هذه التطورات ما يلي )الشكل البياين 17-1(: استمرار ضعف االستثمار والنمو يف منطقة اليورو نظرا لعجز السياسات عن تسوية مشكلة التجزؤ املايل وعجزها أيضا عن بث مشاعر الثقة يف املستثمرين. ازدياد ضعف النمو يف اقتصادات السوق الصاعدة واالقتصادات النامية كما ينخفض النمو يف الصين يف األجل املتوسط نظرا ألن التحول جتاه النمو املدفوع باالستهالك أثبت أنه أكثر تعقيدا مما كان متوقعا. وسوف يكون لهذا األمر عواقبه عن طريق التجارة وانخفاض أسعار السلع األولية. عدم اكتمال تنفيذ السياسات يف اليابان. ويتضمن هذا السيناريو على وجه التحديد ظهور جوانب قصور يف اإلصالحات الهيكلية وعدم قدرة التوقعات التضخمية على التحرك بصورة مستمرة للوصول إىل %2 وبالتايل زيادة قيود املالية العامة بهدف احتواء نسبة الدين إىل إجمايل الناجت احمللي ومنع حدوث زيادات حادة يف عالوة اخملاطر على السندات احلكومية اليابانية. زيادة تشديد األوضاع املالية يف الواليات املتحدة أكثر مما كان مفترضا يف تنبؤات تقرير آفاق االقتصاد العاملي للعام املقبل. كذلك يالحظ عدم تعايف االستثمار اخلاص على النحو الوارد يف التنبؤات وبالتايل انخفاض النمو املمكن عما كان متوقعا. وقد تأثرت األسواق بالفعل من زيادة تشديد األوضاع املالية عن املفترض يف توقعات تقرير آفاق االقتصاد العاملي ويفترض السيناريو احلايل زيادة ارتفاع أسعار السوق عندما يبدأ االحتياطي الفيدرايل يف التخفيض 16 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

33 الفصل ١ اآلفاق والسياسات العالمية الشكل البياني ١-١٧: سيناريو ممكن على الجانب السلبي ( 5 من إجمالي الناتج المحلي) ٣ الولايات المتحدة: سعر الفاي دة السوقية (بالنقاط المي وية) ٢ الولايات المتحدة: رصيد الحساب الجاري ( من إجمالي الناتج المحلي) ١ الولايات المتحدة: نمو إجمالي الناتج المحلي الحقيقي ( ) ٦ اليابان: سعر الفاي دة السوقية (بالنقاط المي وية) ٩ منطقة اليورو: سعر الفاي دة السوقية (بالنقاط المي وية) ٥ اليابان: رصيد الحساب الجاري ( من إجمالي الناتج المحلي) ٨ منطقة اليورو: رصيد الحساب الجاري ١١ آسيا الصاعدة: رصيد الحساب الجاري ( من إجمالي الناتج المحلي) ٤ اليابان: نمو إجمالي الناتج المحلي الحقيقي ( ) ٧ منطقة اليورو: نمو إجمالي الناتج المحلي الحقيقي ( ) ١٠ آسيا الصاعدة: نمو إجمالي الناتج المحلي الحقيقي ( ) يستخدم هذا السيناريو «نموذج منطقة اليورو» (EUROMOD) للنظر في السيناريو الممكن على الجانب السلبي. ويستند السيناريو إلى أربعة محركات أساسية. أولا يفترض أن الا سواق تسيء تفهم وتيرة تشديد السياسة النقدية الا مريكية في المستقبل وترفع أسعار الفاي دة أعلى من السيناريو الا ساسي لا سيما في السنوات القليلة الا ولى من النطاق الزمني لتقرير آفاق الاقتصاد العالمي عندما يكون ا ال محدود أو معدوم أمام تيسير أسعار الفاي دة التي تستخدمها السياسة النقدية لموازنة هذا الارتفاع. وبالا ضافة إلى ذلك يكون تعافي الاستثمار في الولايات المتحدة أكثر ضعفا بالمقارنة مع السيناريو الا ساسي في تقرير آفاق الاقتصاد العالمي وبالتالي يتباطا نمو الا نتاجية على مدى النطاق الزمني الكامل لتقرير آفاق الاقتصاد العالمي. ثانيا تتزايد علاوات ا اطر وإجراءات ضبط أوضاع المالية العامة في منطقة اليورو نتيجة زيادة ضعف النتاي ج الاقتصادية الكلية أكثر من المتوقع مما يرجع أساسا لضعف الاستثمار وزيادة ا اوف بشا ن استمرارية أوضاع المالية العامة. وهذه العملية متواصلة مع مفاجا ت مستمرة في كل سنة من النطاق الزمني لتقرير آفاق الاقتصاد العالمي ونتاي ج النمو الا ضعف من المتوقع. ثالثا لا تتعافى اقتصادات السوق الصاعدة بحيث تعود إلى مسار نموها قبل الا زمة. ففي آسيا الصاعدة لا سيما الصين سيكون النمو الضعيف مدفوعا بضعف الاستثمار وسيو دي إلى ضعف توظيف ١٤ العالم: نمو إجمالي الناتج المحلي الحقيقي ( ) ١٥ العالم: سعر النفط (بالدولار الا مريكي للبرميل) المصدر: تقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. السيناريو الممكن على الجانب السلبي العمالة والدخول والاستهلاك وهو ما قد يكون مدفوعا إما بالتدابير على مستوى السياسات للمساعدة في التحول إلى النمو الا كثر قدرة على الاستمرار أو بضعف توقعات الصادرات. وسوف يتباطا الاستثمار والنمو في الا سواق الصاعدة الا خرى نتيجة تباطو النمو في منطقة اليورو وآسيا الصاعدة والعواقب المترتبة على ذلك من خلال انخفاض أسعار السلع الا ولية. وبوجه عام سيو دي انخفاض النمو في اقتصادات السوق الصاعدة إلى قدر محدود من التدفقات الرأسمالية الخارجة وتشديد الا وضاع المالية مما يعود بفاي دة محدودة على الولايات المتحدة. وأخيرا سيتراجع النمو في اليابان نتيجة عدم النجاح في تنفيذ استراتيجية التعافي ثلاثية الا بعاد. ولن يتحقق القدر الكافي من التقدم على صعيد الا صلاحات الهيكلية وسوف يتعين زيادة تشديد أوضاع المالية العامة للمساعدة في تثبيت مستوى الدين العام ومنع حدوث زيادة حادة في علاوات ا اطر التي ستضعف بدورها من إمكانية تحقيق المستوى المستهدف الجديد للتضخم. ويصبح الحد الا دنى الصفري لسعر الفاي دة ملزما في عام ٢٠١٤ بالنسبة للولايات المتحدة ومنطقة اليورو واليابان. وبعد عام ٢٠١٤ لا ي سمح لا سعار الفاي دة التي تستخدمها السياسة النقدية بالانخفاض إلا بالقدر الذي يسمح به الحيز المتاح من خلال السياسات في السيناريو الا ساسي لتقرير آفاق الاقتصاد العالمي. السيناريو الا ساسي في تقرير آفاق الاقتصاد العالمي ١٣ أمريكا اللاتينية: رصيد الحساب الجاري ( من إجمالي الناتج المحلي) ١٢ أمريكا اللاتينية: نمو إجمالي الناتج المحلي الحقيقي ( ) صندوق النقد الدويل أكتوبر 17 ٢٠١٣

34 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات التدريجي لعمليات شرائه لألصول. وقد يتعذر عكس مسار هذه األوضاع املالية املبالغ يف تشديدها يف الوقت املناسب ألن الضرر الذي يلحق باالقتصاد يتحقق بفاصل زمني وقد يتبين أن استئناف عمليات إعادة شراء األصول يعد أمرا صعبا من املنظور السياسي. تعر ض األسواق املالية الدولية ملزيد من االضطرابات ألن جميع هذه العوامل تزيد من تصورات اخملاطر ومن ثم العائدات التي يطلبها املستثمرون. ويف هذا السيناريو املمكن على اجلانب السلبي جند أن النمو العاملي سينخفض وأن أسعار الفائدة التي تستخدمها السياسات النقدية يف االقتصادات املتقدمة ستبقى عند احلد الصفري لفترة أطول وأن التضخم سيكون مكبوحا. سوف يستغرق النمو يف منطقة اليورو عددا من السنين ليتحرك قليال إىل مستوى أعلى من %.5 نظرا ألن النشاط االقتصادي يف بلدان الهامش ال تكاد تتحرك خارج دائرة الركود. وسوف ينخفض فائض احلساب اجلاري يف منطقة اليورو انخفاضا طفيفا. ويف اليابان يتراجع النمو إىل أقل من %.5 ويزداد فائض احلساب اجلاري مرة أخرى متجاوزا %2 من إجمايل الناجت احمللي. وسوف ينخفض التضخم أقل كثيرا عن املعدل املستهدف وقدره %2 وسوف تزداد اضطرابات املالية العامة. وسوف تشهد الصين نموا أقل من %6 يف األجل املتوسط وزيادة يف فائض احلساب اجلاري من % إىل قرابة %5 من إجمايل الناجت احمللي بحلول عام 218. وبالنسبة آلسيا الصاعدة ككل سوف ينخفض النمو بأكثر من 1 نقطة مئوية يف 214 ليصل إىل أقل من %5 ثم يتأرجح يف هذه احلدود. ويف أمريكا الالتينية سوف يسجل النمو انخفاضا طفيفا بعد عام 213 على عكس ما ورد يف توقعات السيناريو األساسي ويتعافى بعد ذلك بحيث يزيد قليال على %3. وسوف يطرأ حتسن طفيف على عجز احلساب اجلاري. وسوف تسجل الواليات املتحدة نمو قدره % تقريبا يف األجل املتوسط. وبينما تمثل زيادة أسعار الفائدة عبئا على النشاط يف األجل القريب فإن النشاط يعود إىل سابق عهده يف األجل املتوسط نظرا ألن انخفاض النمو يحفز صناع السياسات على إبقاء أسعار الفائدة دون تغيير لفترة أطول من املبين يف السيناريو األساسي. ويف ظل هذا السيناريو سيكون العامل أقل رخاء بكثير عنه يف السيناريو األساسي لتقرير آفاق االقتصاد العاملي وسوف تكون التحديات على مستوى السياسات أكثر صعوبة. وسيبلغ عدد الوظائف املفقودة يف ظل هذا السيناريو مقارنة بالسيناريو األساسي لتقرير آفاق االقتصاد العاملي أقل قليال من 2 مليون وظيفة. وسوف تبقى معدالت البطالة عند أعلى مستوياتها القياسية لعدة سنوات يف البلدان الهامشية ملنطقة اليورو وسوف تعود اخملاوف بشأن استمرار القدرة على حتمل الديون إىل الصدارة يف العديد من االقتصادات. ونظرا ألن النمو لن ينتعش يف كثير من اقتصادات السوق الصاعدة فسوف تزداد صعوبة تلبية املطالب لتحسين اخلدمات العامة وشبكات األمان االجتماعي. ومن شأن هذه املطالب التي مل تتم تلبيتها أن تتسبب يف إثارة املزيد من التوترات يف هذه االقتصادات. ويف االقتصادات املتقدمة سيزداد ضيق احليز املتاح للتصرف عبر السياسات النقدية واملالية. وبالتايل سيكون االقتصاد العاملي أكثر انكشافا لسيناريوهات أسوأ بكثير. ففي الواليات املتحدة واليابان على سبيل املثال قد تؤدي معدالت النمو املنخفضة يف نهاية املطاف إىل زيادة التساؤالت بشأن قوة الكيانات السيادية. ومن احملتمل مع األسف أن يتحقق هذا السيناريو يف عاملنا ما مل يتخذ صناع السياسات إجراءات أكثر قوة ملعاجلة القضايا املهمة. التحديات على مستوى السياسات يتزايد يف الوقت الراهن تباين ديناميكية النمو يف االقتصادات الكبرى كما أن بعض خماطر التطورات املعاكسة أصبح أكثر وضوحا. ونتيجة لذلك تنشأ يف الوقت احلايل حتديات جديدة على مستوى السياسات وقد تزداد اخملاوف بسبب تداعيات السياسات. غير أنه إذا اتبعت كل االقتصادات سياسات قوية إلعطاء دفعة آلفاق نموها على املدى املتوسط فسوف يكون باإلمكان اتباع مسار للنمو العاملي أكثر قدرة على االستمرار. وحتى مع اعتماد سياسات قوية فإن مسار النمو لن يكون أعلى بكثير من املسار املشار إليه يف تنبؤات آفاق االقتصاد العاملي. لكن اعتماد سياسات أفضل سيساعد على جتنب السيناريو املمكن على اجلانب السلبي أو حتى حتقيق نتائج أسوأ وسوف يمهد السبيل أمام حتقيق نمو أقوى يتجاوز آفاق التوقعات يف تقرير آفاق االقتصاد العاملي. السياسة االقتصادية الكلية يف الواليات املتحدة عند منعطف حاسم السياسة االقتصادية األمريكية مهيأة للتغير يف العام املقبل. وتواجه السلطات األمريكية يف الوقت الراهن حتديين رئيسيين على مستوى السياسات االقتصادية الكلية: بدء اإللغاء التدريجي للسياسة النقدية غير التقليدية: ينبغي أن يكون هذا اإللغاء التدريجي دالة لقوة التعايف والضغوط التضخمية وكالهما مكبوحين حتى اآلن. وعالوة على ذلك مل يتسبب البرنامج التوسعي يف إضعاف االستقرار املايل. فأسعار املساكن ال تزال أقل كثيرا من مستويات الذروة التي سجلتها سابقا )راجع الشكل البياين 4-1 اللوحة 5 ( واالئتمان املصريف ال يزال صعب املنال بالنسبة لكثير من املتعاملين )راجع الشكل البياين 4-1 اللوحة 2 ( وتقييم أسهم رأس املال ال يزال ضمن النطاقات التاريخية )راجع الشكل البياين 8-1 اللوحة 4 ( واالستثمار احمللي مل يبدأ إال مؤخرا يف اكتساب مزيد من القوة على نطاق واسع. ومع ذلك يؤكد تقرير االستقرار املايل العاملي أن الفوائض يف بعض األسواق املالية ال تزال حتتمل املراقبة الوثيقة وأن هناك احتماالت أن تسجل أسعار الفائدة ارتفاعات مفرطة كرد فعل لعملية اإللغاء التدريجي وفقا ملا يتضح من التطورات األخيرة. وبمراعاة هذه االعتبارات فإن الطريقة املثلى للخروج إىل موقف أقل تيسيرا هي بالتدريج وبتوخي احلذر ومع الوضوح يف التواصل بشأن استراتيجية السياسات. 18 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

35 الفصل ١ اآلفاق والسياسات العالمية حتسين سياسة املالية العامة: كانت آلية تخفيض اإلنفاق التلقائية طريقة مبالغ فيها وغير فعالة لضبط أوضاع املالية العامة. ويف املرحلة املقبلة سوف يتعين استبدال التخفيضات التلقائية بخطة قوية متوسطة األجل تتضمن إصالح نظام املستحقات واإلصالح الضريبي وحتسين تدابير اإلنفاق املوجه. وبخالف ذلك فإن نسبة الدين إىل إجمايل الناجت احمللي سوف ترتفع مرة أخرى بعد عام 22 وذلك عقب انخفاضها مؤقتا عن مستوى الذروة البالغ %17 يف عام 214. ومن املرجح أن يترتب على السياسات النقدية واملالية العامة يف الواليات املتحدة انتقال تداعيات مهمة إىل بقية العامل وفقا ملا ترد مناقشته الحقا يف الفصل الثالث. وقد نظر عدد إبريل 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي يف ثالثة سيناريوهات الستمرار ارتفاع أسعار الفائدة يف الواليات املتحدة وهي: )1( تعايف االقتصاد األمريكي أسرع من املتوقع األمر الذي سيقترن أيضا بارتفاع قيمة الدوالر األمريكي حمققا أثرا صافيا موجبا لبقية العامل )2( ارتفاع معدل التضخم األمريكي مقترنا أيضا بارتفاع قيمة الدوالر األمريكي لكنه سيعيق النمو العاملي ألن السياسة النقدية األمريكية ستؤدي إىل تباطؤ الطلب األمريكي )3( إعادة تقييم اخملاطر السيادية األمريكية مما سينطوي على األرجح على انخفاض يف سعر الدوالر األمريكي حمققا أثرا سالبا لبقية العامل نظرا ألن تزايد العزوف عن اخملاطر يتسبب يف هبوط االستثمار العاملي. وال تندرج التطورات األخيرة يف أي من هذه الفئات. فلم يحقق النمو وال نتائج التضخم يف الواليات املتحدة ارتفاعا مفاجئا متجاوزا التوقعات ومل تسجل توقعات تقرير آفاق االقتصاد العاملي أو تنبؤات شركة»كونسينساس إيكونوميكس«أي زيادة يف أي منهما. وظلت أسعار الفائدة األساسية ثابتة بينما قفزت أسعار الفائدة طويلة األجل ولكن سعر الصرف الفعلي احلقيقي للدوالر األمريكي مل يتحرك نحو االرتفاع. ومن املمكن اعتبار هذه التطورات بمثابة تصحيح للزيادة املفرطة السابقة يف الفرق بين األجلين أو تشديد فعلي للسياسة النقدية األمريكية أو تشديد متصور للسياسة النقدية األمريكية. وبغض النظر عن طبيعة هذه التطورات فإنها ستخلف أثرا سالبا يف األجل القريب على النمو يف الواليات املتحدة والعامل. وقد تنشا تعقيدات مماثلة مرة أخرى وتتسبب يف زيادات إضافية يف عالوات األجل واخملاطر ال تقتصر فقط على اقتصادات السوق الصاعدة بل ويف االقتصادات املتقدمة األخرى. والسبب يف ذلك هو أن طبيعة عملية اإللغاء التدريجي للسياسات يف املرحلة املقبلة ليست مسبوقة كما أن حتديد مواقع املستثمرين كرد فعل للفترة املطولة من بيئة أسعار الفائدة املنخفضة ربما تكون قد أثارت خماطر على االستقرار املايل. وتعد الهشاشة املالية يف منطقة اليورو مصدر قلق إضايف وكذلك تدهور آفاق النمو وجودة األصول يف اقتصادات السوق الصاعدة. ومن املنتظر أن تتراجع تقلبات السوق املرتبطة بالتحوالت نظرا حلصول االحتياطي الفيدرايل على جمموعة األدوات احملسنة واألكثر شفافية يف جمال السياسات والتواصل. وعلى أي حال سوف يتعين على البنك املركزي توخي الدقة يف ضبط التحول يف السياسة النقدية والوضوح يف التواصل. ومن شأن عدم اتخاذ أي إجراء بشأن سياسة املالية العامة أن يسفر عن تداعيات دولية كبيرة. ورغم أن التأثير العاملي آللية تخفيض اإلنفاق التلقائية كان حمدودا فإن عدم رفع احلد القصى للديون يمكن أن يتسبب يف ضرر بالغ. وعلى املدى املتوسط ما مل يتم إصالح اإلنفاق على برامج املستحقات وتخفيض العجز أكثر فقد تنشأ مشكلة فقدان الثقة يف الكيانات السيادية األمريكية. وقد أورد عدد إبريل 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي سيناريو يبين أن إعادة تقييم اخملاطر السيادية األمريكية يمكن أن تؤدي إىل تخفيض الناجت العاملي بعدة نقاط مئوية من إجمايل الناجت احمللي. ومن شأن اتخاذ إجراءات مبكرة وحاسمة يف سياسة املالية العامة وأهمها اعتماد خطة شاملة متوسطة األجل أن يساعد إىل حد كبير يف وضع النمو يف االقتصادات العاملية على مسار أكثر قدرة على االستمرار. السياسة االقتصادية يف منطقة اليورو سعيا لتحقيق مزيد من النمو إن السؤال الذي يشغل اهتمام صناع السياسات يف منطقة اليورو حاليا هو ما الذي يمكنهم القيام به أكثر مما تم بالفعل لدعم النمو مع مواصلة تنفيذ التصحيحات واإلصالحات الهيكلية. واإلجابة على هذا السؤال تتوقف على معرفة ما يعيق االقتصاد يف منطقة اليورو. وهناك عدة قوى يف هذا الشأن: التصحيح املايل: من املرجح أن التصحيح املايل قام بدور يف هذا الشأن )راجع عدد أكتوبر 212 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي(. غير أن وتيرة هذا التصحيح مهيأة حاليا للهبوط إىل حوايل %.5 من إجمايل الناجت احمللي يف 214. ويبدو هذا مالئما بوجه عام بالنسبة ملنطقة اليورو ككل حيث تقوم االقتصادات التي تسجل عجزا كبيرا بتنفيذ قدر أكبر من التصحيحات وتقوم االقتصادات األخرى بتنفيذ قدر أقل مع السماح ألدوات الضبط التلقائي بالعمل بحرية. ويتعين على صناع السياسات حتسين جودة التصحيح املايل عن طريق توسيع القاعدة الضريبية )راجع عدد أكتوبر 213 من تقرير الراصد املايل( وإصالح برامج املستحقات. وعلى الرغم من حتقيق بعض التقدم يف إصالحات برامج املستحقات فهو تقدم حمدود باملقارنة مع حجم التحديات التي تفرضها شيخوخة السكان وخسائر اإليرادات من جراء»الركود الكبير«. النظام املايل جمزأ وضعيف: تواصل البنوك التخلص من األصول لتخفيض نسب الرفع املايل. ويتضح من املسوح املصرفية أن مصدر القلق األساسي هو البيئة االقتصادية الضعيفة وليس مصاعب التمويل أو نقص رأس املال. غير أنه على الرغم من التقدم الكبير احملرز فإن نسب القيمة السوقية إىل القيمة الدفترية يف العديد من البنوك تشير إىل أن احتياطياتها الوقائية من رأس املال ليست قوية بالقدر الكايف حتى اآلن لزيادة اإلقدام على اخملاطر. ومن خالل تقييم امليزانية العمومية للبنك املركزي األوروبي لعام صندوق النقد الدويل أكتوبر 19 ٢٠١٣

36 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات 214 توجد فرصة حيوية لوضع النظام املايل على مسار أكثر رسوخا. غير أنه إذا مل تكن العملية موثوقة وإذا مل تكن هناك احتياطيات وقائية مشتركة لدعم رأس املال من خالل»آلية االستقرار األوروبية«مثال فمن املمكن أن تنتهي عملية املراجعة بنتيجة سلبية. ويف نفس الوقت من املمكن أن يخفف البنك املركزي األوروبي من حدة التجزؤ املايل وبالتايل يوقف تدهور امليزانيات العمومية يف بلدان الهامش عن طريق توفير االئتمان املوجه ودعم السيولة )على سبيل املثال عمليات إعادة التمويل طويلة األجل للمؤسسات الصغيرة واملتوسطة( أو هوامش الضمان األقل وطأة على الضمانات اإلضافية أو عمليات شراء األصول اخلاصة. الدين اخلاص املرتفع وأجواء عدم اليقين وضعف الثقة: ال تزال مستويات البطالة القياسية وانخفاض الدخل املتاح والثروة وارتفاع مستويات املديونية يف بعض البلدان تمثل عائقا أمام السلوك االقتصادي لقطاع األسر ويرجح أن يكون تعايف االستهالك اخلاص بطيئا للغاية. ويف نفس الوقت ال تزال أجواء عدم اليقين احمليطة بآفاق النمو تساهم بدور يف قرارات استثمارات الشركات. ومن اخملاوف األخرى التي أكدها عدد أكتوبر 213 من»تقرير االستقرار املايل العاملي«املديونية املفرطة لقطاع الشركات يف بلدان الهامش والتي تتفاعل يف الوقت الراهن مع امليزانيات العمومية املصرفية الضعيفة. ولزيادة مشاعر الثقة يتعين على صناع السياسات إظهار قدرتهم على التصرف يف عدة جبهات. وسوف يكون تعزيز االحتاد النقدي باحتاد مصريف قوي أمرا بالغ األهمية ويجب أن يتضمن آلية موحدة للرقابة وتسوية األوضاع مع ترتيبات مشتركة للدعم املايل من أجل املساعدة الطارئة. وعلى املستوى الوطني يتعين وضع خطط واضحة لإلصالح املايل والهيكلي على املدى املتوسط إىل جانب سياسات حمددة املسار. وباإلضافة إىل ذلك يتعين إجراء إصالحات قضائية وغيرها من التدابير للتعجيل من تسوية أوضاع الديون املعدومة يف بعض البلدان. السياسة النقدية: ال يزال معدل التضخم املعدل ملراعاة التغييرات الضريبية وتقلبات أسعار السلع األولية دون هدف معدل التضخم الذي وضعه البنك املركزي األوروبي على املدى املتوسط وهو أقل قليال من %2 ومن املتوقع أن يظل يف حدود % على مدار النطاق الزمني للتنبؤات )راجع الشكل البياين 6-1 اللوحتين 2 و 3 (. وبالتايل ينبغي أن ينظر البنك املركزي األوروبي يف تقديم دعم نقدي إضايف من خالل خفض أسعار الفائدة األساسية وبيان التوقعات اإلرشادية بشأن أسعار الفائدة املستقبلية )بما يف ذلك عمليات إعادة التمويل طويل األجل باألسعار الثابتة( وأسعار الفائدة السالبة على الودائع أو غير ذلك من تدابير السياسات غير التقليدية. ونظرا ألن هذه العوامل تدعم بعضها البعض فإن التحرك بقوة على كل األصعدة هو أفضل سبيل للمضي قدما. ويتعين دعم هذا التحرك بإجراء إصالحات شاملة لسوق العمل والسوق املالية وسوق املنتجات واخلدمات وفقا للتوصيات الواردة يف تقرير صندوق النقد الدويل يف سياق مشاورات املادة الرابعة ملنطقة اليورو لعام 213. ويف حالة عدم التحرك الشامل على مستوى السياسات فإن األمور قد تتدهور بسهولة أكبر مما قد يحدث يف السيناريو املمكن على اجلانب السلبي املعروض يف هذا التقرير. وقد أوضح عدد إبريل 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي كيف أن عدم إقامة احتاد مصريف وإصالح النظم املالية يف املنطقة قد يؤدي إىل تباطؤ طويل األجل يف منطقة اليورو بما يف ذلك الركود لعدة سنوات يف بلدان الهامش وانتقال التداعيات السلبية إىل بقية العامل. االستمرار يف دعم التعايف يف اليابان أمكن تعزيز النمو يف اليابان بفضل إجراءات التيسير النقدي اجلريئة وتدابير اإلنفاق اجلديدة من املالية العامة لدعم النمو ومكافحة االنكماش )اإلطار 4-1(. وتشير التنبؤات حاليا ارتفاع الناجت بنحو %1 يف مقارنة بالسيناريو األساسي قبل تطبيق سياسة»آبينوميكس«. وكان التيسير النقدي خالل العام اجلاري وراء نصف االنخفاض الفعلي احلقيقي تقريبا يف سعر الين بنسبة %2 منذ أواخر 212. أما يف بقية العامل فإن أثر التيسير النقدي على النمو سيكون سالبا بدرجة طفيفة. وإذا ما تم تنفيذ اإلصالحات الهيكلية واملالية الشاملة فمن املمكن أن يؤدي ارتفاع معدل النمو يف اليابان وتيسير أوضاع التمويل العاملية من خالل إصالحات املالية العامة بمرور الوقت إىل موازنة هذا األثر السالب على الشركاء التجاريين وجتاوزه. غير أنه ال يزال هناك املزيد مما ينبغي لصناع السياسات عمله. فال تزال التوقعات التضخمية طويلة األجل أقل بكثير من %2 )راجع الشكل البياين 6-1 اللوحة 2( والقضية اآلن تتمثل فيما يمكن أن يرفع مستوى هذه التوقعات مع مراعاة أن التضخم ال يتفاعل بسهولة مع النشاط االقتصادي. كذلك يالحظ أن النشاط االقتصادي سيكون خميبا لآلمال أكثر من جتاوز التوقعات نظرا للمخاطر اخلارجية والتوقعات املستقبلية بتنفيذ تشديد كبير يف املالية العامة يف 214. وإذا تعذر رفع مستوى التوقعات التضخمية خالل عام 214 فسوف تتراجع احتماالت حتقيق هدف التضخم الذي حدده بنك اليابان املركزي وقدره %2 ويصبح حتقيقه أكثر صعوبة. وهناك انعكاسات مهمة لهذه العوامل على السياسة االقتصادية. أوال ينبغي أن تكون هناك خطة بديلة لدى بنك اليابان املركزي لكي يستخدمها إذا ما تبين أن التوقعات التضخمية أكثر جمودا عما كان متوقعا: وقد يتعين أن تنطوي على زيادة عمليات شراء األصول أو تعديل عناصرها وتوضيح خطط البنك لرفع مستوى التوقعات. ثانيا مع بلوغ نسبة إجمايل الدين إىل إجمايل الناجت احمللي %25 بات من الضروري تنفيذ زيادة الضريبة االستهالكية وينبغي للحكومة التعجيل بوضع خطة قوية تتضمن تدابير حمددة لضبط أوضاع املالية العامة وإصالح برامج املستحقات على املدى املتوسط. ومن اإلجنازات اجلديرة بالترحيب يف املرحلة القادمة القرار الذي أ علن مؤخرا بشأن تنفيذ املرحلة األوىل من زيادة الضريبة االستهالكية إىل %8 يف إبريل 214. ومع الدفعة التنشيطية اإلضافية املقررة لعام 214 بغية التخفيف من تأثير هذا اإلجراء على النمو تزداد 2 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

37 الفصل ١ اآلفاق والسياسات العالمية أهمية التعجيل بوضع تدابير ملموسة وموثوقة لضبط أوضاع املالية العامة على املدى املتوسط يف أسرع وقت ممكن. فبدون مثل هذه اخلطة ستزداد مواطن ضعف املالية العامة املرتفعة بالفعل. ثالثا يجب على احلكومة صياغة وتنفيذ املرحلة الثالثة من استراتيجية»آبينوميكس«وهي تنفيذ اإلصالحات الهيكلية لرفع النمو املمكن. ومن الضروري الوفاء بالتعهدات على كافة هذه األصعدة لنجاح اإلجراءات األخيرة على أساس قابل لالستمرار. فعدم الوفاء بهذه التعهدات قد يضع اليابان على مسار السيناريو املمكن على اجلانب السلبي أو أسوأ من ذلك. ووفقا ملا وردت مناقشته يف عدد إبريل 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي إذا حتققت اخملاطر احمليطة باملالية العامة فإن الناجت سيهبط إىل أقل بكثير من مستوى السيناريو األساسي قبل تطبيق سياسة»آبينوميكس«يف األجل املتوسط. معاجلة التحول إىل مسار النمو املدفوع باالستهالك يف الصين ال يزال النمو يف الصين يتبع مسارا هبوطيا. فقد ظل النشاط االقتصادي مدعوما بتوسع كبير يف االستثمار القائم على االئتمان حيث بلغت نسبة االستثمار يف عام 212 قرابة %5 من إجمايل الناجت احمللي بينما بلغت نسبة االئتمان %2 تقريبا. ورغم أن هذا التوسع حفز التعميق املايل وقدم دفعة تنشيطية يف الوقت املناسب للنمو العاملي بعد»الركود الكبير«فإن صناع السياسات حاليا مترددون يف مواصلة تنشيط االقتصاد نظرا خملاطر عدم الكفاءة واستمرار تدهور جودة األصول وعدم االستقرار املايل. وقد أدت نفقات احلكومات احمللية من خارج املوازنة أيضا إىل زيادة االلتزامات االحتمالية على املالية العامة حيث تشير التقديرات إىل أن عجز املالية العامة اجملمع يبلغ يف الوقت احلايل %1 من إجمايل الناجت احمللي. وعالوة على ذلك زادت االختالالت بين االستهالك اخلاص واالستثمار حتى مع ضيق اختالالت االقتصاد اخلارجية. ومن شأن القيام بأي حتركات حاسمة الحتواء هذه االختالالت أن تقترن بانخفاض النمو يف األجل املتوسط بدرجة أكبر مما سبق أن حققته الصين يف العقود األخيرة إال أن ذلك يعد بمثابة مفاضلة جديرة بالتنفيذ نظرا الحتمال أن تفتح الطريق أمام رفع مستويات املعيشة بصفة دائمة أكثر مما قد يتحقق يف ظل االستمرار يف الوضع الراهن. ومن شأن زيادة كبح النمو يف الصين أن يؤثر على بقية العامل من خالل انخفاض الطلب على الواردات وانخفاض أسعار السلع األولية لكن من املفترض أن يكون األثر الصايف موجبا إذا تم اعتماد السياسات السليمة. أوال نظرا ألن الصين ال تسهم إال بنسبة %8 فقط يف االستهالك العاملي فإن التداعيات السلبية لن تكون بالقدر الذي ال يمكن التحكم فيه. ثانيا من شأن اعتماد سياسات أفضل وحتقيق نمو أكثر توازنا أن يخفضا بشدة من خماطر الهبوط االقتصادي العنيف. وعلى سبيل املثال يؤكد تقرير التداعيات لعام 213 الذي يصدره صندوق النقد الدويل أن اإلخفاق يف عودة توازن النمو سيؤدي على األرجح إىل حدوث تباطؤ حاد ومطول يف النمو وقد تؤدي تداعياته إىل خفض إجمايل الناجت احمللي العاملي بنسبة %. وتتمثل األولوية الرئيسية يف العمل على حتقيق حتول هادئ يف املسار نحو حتقيق نمو قائم على االستهالك اخلاص وعلى أساس أكثر قدرة على االستمرار. وسوف يقتضي هذا التحول حترير أسعار الفائدة للسماح بالتسعير الفعال للمخاطر واعتماد إطار للسياسة النقدية قائم على أسعار الفائدة ويتسم بدرجة أكبر من الشفافية واعتماد نظام صرف أكثر مرونة وإجراء إصالحات لتحسين احلوكمة وجودة النمو وتعزيز القواعد التنظيمية والرقابية للقطاع املايل. ورغم أن احليز املتاح من املالية العامة يزداد ضيقا فإنه ال يزال كافيا للحفاظ على مستويات اإلنفاق على البنود االجتماعية والبنود ذات األولوية ومعاجلة البنود االحتمالية على اجلانب السلبي. لكن ينبغي للحكومة تقييد البرامج شبه املالية العامة. توجيه االقتصاد نحو الهبوط الهادئ يف اقتصادات السوق الصاعدة واالقتصادات النامية بعد فترة من النمو السريع يف الطلب احمللي واالئتمان يتعين على اقتصادات السوق الصاعدة واالقتصادات النامية التعامل مع اثنين من التحديات اجلديدة: زيادة قيود أوضاع التمويل اخلارجية وانخفاض التدفقات الراسمالية الداخلة على مدار النطاق الزمني لتقرير آفاق االقتصاد العاملي: وسيقترن هذان األمران بازدياد قوة التعايف يف االقتصادات املتقدمة وعودة السياسة النقدية األمريكية لوضعها الطبيعي. وباإلضافة إىل ذلك هناك خماطر من حدوث موجات تقلب أخرى يف التدفقات الرأسمالية وبالنسبة لبعض االقتصادات حدوث اضطرابات حادة يف موازين املدفوعات. حدوث بعض التباطؤ يف النمو املمكن وتهدئة بعد ذروة الدورة االقتصادية: وبالتايل يالحظ أن فجوات الناجت السالبة صغيرة يف معظم اقتصادات السوق الصاعدة يف آسيا وأمريكا الالتينية وأوروبا. وكما سبقت اإلشارة من املتوقع أن يكون األثر الصايف لتقييد األوضاع املالية على النشاط االقتصادي سالبا على املدى القريب يف معظم االقتصادات بالرغم من استمرار ضعف العمالت يف اآلونة األخيرة. وبالنسبة لتحرك السياسة املالئم ملواجهة هذا الوضع هناك ثالثة تساؤالت حيوية تطرح نفسها وهي ما إذا كان ينبغي استخدام الهوامش الوقائية التي توفرها السياسات لتحقيق استقرار النشاط ويف هذه احلالة أي السياسات التي ينبغي استخدامها وما إذا كان ينبغي مكافحة هبوط أسعار العمالت يف اآلونة األخيرة وكيف يمكن إدارة اخملاطر من جتدد التدفقات الرأسمالية اخلارجة. وعلى وجه العموم ينبغي أن تتضمن حتركات السياسة تخفيض أسعار الصرف لتمهيد تقلب النشاط واتخاذ تدابير حلماية االستقرار املايل وإجراء إصالحات هيكلية لزيادة النمو. وضمن هذا املشهد العام سيختلف مزيج السياسات املالئم ووتيرة التصحيحات يف االقتصادات اخملتلفة نظرا للفروق بينها يف فجوات الناجت والضغوط التضخمية وموثوقية البنوك املركزية واحليز املتاح للتصرف من خالل سياسة املالية العامة وطبيعة مواطن الضعف. صندوق النقد الدويل أكتوبر 21 ٢٠١٣

38 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات تخفيض أسعار الصرف: ينبغي السماح ألسعار الصرف باالنخفاض استجابة لتغير أساسيات االقتصاد لكن قد يتعين على صناع السياسات التحوط من خماطر التصحيح غير املنظم. فحاالت تباطؤ النشاط على املستوى الهيكلي والدوري تستدعي تخفيض سعر الصرف احلقيقي إذا تساوت االعتبارات األخرى. وسوف تساعد مثل هذه اخلطوة أيضا يف معاجلة عجز احلساب اجلاري يف عدد قليل من كبرى اقتصادات السوق الصاعدة التي تتجاوز مستويات العجز فيها املستويات التي تقتضيها األساسيات االقتصادية والسياسات احملبذة )البرازيل وإندونيسيا وتركيا وجنوب إفريقيا(. توفير السيولة والتدخل يف سوق الصرف: قد يتعين اتباع هذه السياسة للحفاظ على األوضاع املنتظمة يف حالة اضطراب السوق املالية نتيجة التدفقات السريعة جدا. ومن املرجح أن تكون خماطر األوضاع غير املنتظمة يف أسواق العملة أقل حدة يف االقتصادات التي تتمتع بأطر سياسات قوية وأسواق مالية عميقة وميزانيات عمومية سليمة واستمارات حافظة حمدودة لغير املقيمين. ورغم أن التدخل إىل حد ما لتمهيد تقلبات السوق احلالية قد يكون مالئما يف بعض البلدان التي لديها احتياطيات كافية فال ينبغي له أن يحول دون تنفيذ التصحيحات اخلارجية األساسية يف االقتصادات التي تتجاوز مستويات العجز اخلارجي فيها املستويات التي تقتضيها األساسيات االقتصادية والسياسات احملبذة. ويف حالة االقتصادات التي تعتمد نظم صرف مربوطة بعمالت معينة فإن االستجابة الطبيعية ملواجهة هذه األوضاع هي باستنزاف احتياطياتها. غير أنه حتى يف هذه احلاالت ينبغي أن يكون الهدف هو تيسير األمور وليس لتأجيل تنفيذ التصحيحات املطلوبة. السياسة النقدية: يقتضي ضعف النشاط على مستوى الدورة االقتصادية من حيث املبدأ تيسير السياسات النقدية أو يف االقتصادات التي ال تزال أسعار الفائدة فيها منخفضة تخفيض التقييد النقدي عما كان مقررا من قبل. لكن ينبغي مراعاة الضغوط التضخمية ومصداقية السياسات فيما يتم اتخاذه من إجراءات ملواجهة هذا الضعف. ففي عدد من االقتصادات ومنها البرازيل والهند وإندونيسيا ربما يتعين كذلك زيادة التشديد ملواجهة الضغوط التضخمية املستمرة من قيود الطاقة اإلنتاجية التي يرجح أن تزداد نتيجة انخفاض سعر العملة يف اآلونة األخيرة. السياسات االحترازية: قد يؤدي حدوث انخفاض كبير يف أسعار الصرف إىل زيادة اخملاطر املتعلقة باملالءة ال سيما بالنسبة للشركات يف قطاعات السلع غير التجارية التي ال تتمتع بتغطية طبيعية من العملة على هيئة مبيعات الصادرات. ويتعين بذل جهود حثيثة على مستوى السياسات التنظيمية والرقابية لضمان تصدي البنوك ملشكالت جودة االئتمان والربحية سواء من اآلثار املوروثة نتيجة النمو االئتماين السريع مؤخرا يف بيئة تتسم بانخفاض النمو املمكن أو من انخفاض التدفقات الرأسمالية. سياسة املالية العامة: ينبغي لصناع السياسات عموما السماح ألدوات الضبط التلقائي بالتحرك بحرية لكن مع جتنب الدفعات التنشيطية ما مل يكن هناك خطر بحدوث تباطؤ حاد يف النشاط. ففي العديد من اقتصادات السوق الصاعدة يتوقع أن يبقى النمو قويا إىل حد ما حسب املقاييس التاريخية. ويف نفس الوقت تراجع احليز املتاح للتصرف من خالل سياسة املالية العامة. وال تزال مستويات عجز املالية العامة أعلى بكثير من مستويات ما قبل األزمة )الشكل البياين 5-1 اللوحة 2(. وعالوة على ذلك بالرغم من أن نسب الدين العام استقرت إىل حد كبير عند مستويات منخفضة نسبيا فإن التوقعات يف الوقت احلايل تشير إىل احتمال أن تصبح ديناميكية الدين أقل إيجابية نظرا ألن العائدات احلقيقية للسندات احلكومية ارتفعت بالفعل نحو 1 نقطة أساس عن مستوياتها املتوقعة يف عدد إبريل 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي. وإزاء هذه اخللفية هناك حاجة ماسة لقيام صناع السياسات بإعادة بناء احليز املتاح من خالل املالية العامة يف اقتصادات السوق الصاعدة. ووفقا ملا تمت مناقشته يف عدد أكتوبر 213 من تقرير الراصد املايل فإن شدة احلاجة التخاذ اإلجراءات تختلف باختالف االقتصادات حيث يحبذ اتخاذ إجراءات مبكرة وحاسمة يف عدد قليل من االقتصادات التي ارتفعت فيها نسب الدين العام بالفعل )البرازيل ومصر وهنغاريا والهند واألردن وبولندا وماليزيا(. ويف بعض االقتصادات تزداد احلاجة إلعادة بناء احليز املايل نتيجة زيادة اخملاطر االحتمالية على املوازنات العامة والدين العام من جراء الزيادات الهائلة يف النشاط شبه املايل ومستويات العجز )البرازيل والصين وفنزويال(. اإلصالحات الهيكلية: نظرا للتشخيص االقتصادي بتباطؤ النمو فإن اإلصالحات الهيكلية لزيادة نمو اإلنتاجية هي من األولويات بصفة عامة. ويرجع هذا التباطؤ إىل حد ما لإلجنازات التي حتققت مؤخرا يف العديد من اقتصادات السوق الصاعدة. أوال ظل كثير من هذه االقتصادات عكس الوضع يف االقتصادات املتقدمة الكبيرة يعمل بمستوى قريب من طاقتها القصوى. ثانيا كانت مستويات الدخل فيها تقترب من مستويات الدخل يف االقتصادات املتقدمة ومع انسداد فجوة الدخل يكون النمو يف اقتصادات السوق الصاعدة يف سبيله لالنخفاض يف نهاية املطاف. وبالرغم من ذلك توجد حاجة متزامنة لزيادة سرعة مواكبة ارتفاع الدخول )»التقارب«( واحتمال أن تؤدي اختناقات الطاقة اإلنتاجية إىل الوقوع يف شرك الدخل املتوسط حيث تؤدي زيادات األجور النسبية إىل خفض قدرة هذه االقتصادات التنافسية ومن ثم إبطاء وتيرة النمو. وال بد أن ينصب تركيز العديد من اقتصادات السوق الصاعدة على تعزيز اإلنتاجية يف اخلدمات احمللية وغيرها من قطاعات السلع غير التجارية حيث ال يزال مستوى التقدم احملرز أقل منه يف قطاعات السلع التجارية وعلى حتسين نظم االستثمار. وقد جنح العديد من االقتصادات منخفضة الدخل يف احلفاظ على معدالت نمو قوية أثناء فترة ضعف التعايف االقتصادي. وقد حتققت هذه النتيجة بفضل املساهمة الكبيرة من السياسات الهيكلية التي تشجع اعتماد نظم األعمال واالستثمار املواتية إىل جانب دور حتسين السياسات االقتصادية الكلية. ومع تراجع أسعار السلع األولية وارتفاع تكاليف التمويل اخلارجي أصبحت البيئة اخلارجية لهذه االقتصادات أقل إيجابية )راجع 22 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

39 الفصل ١ اآلفاق والسياسات العالمية»التقرير اخلاص«(. ونظرا لهذه التغيرات املعاكسة فسوف يكون من الضروري إجراء تصحيحات سياسات املالية العامة يف الوقت املناسب وإال قد يتراكم الدين اخلارجي مرة أخرى كما حدث يف النوبات السابقة. إعادة توازن الطلب العاملي ما هي املزايا احملتملة العتماد سياسات أقوى يتضح من خالل نماذج حماكاة السياسات أن امليزة األساسية على مدار النطاق الزمني لتقرير آفاق االقتصاد العاملي سوف تتمثل يف حتقيق نمو أكثر توازنا واستمرارية وإن كان ليس بالضرورة أكثر ارتفاعا. ويتناول سيناريو جتاوز التوقعات دراسة آثار اعتماد سياسات أقوى. وهذا السيناريو هو يف األساس نفس السيناريو املستخدم يف تقرير التداعيات لعام 213 ما عدا أنه ينظر أيضا يف السياسات األقوى املعتمدة يف اقتصادات السوق الصاعدة األخرى على النحو التايل: على املدى القريب تسهم التدابير املؤقتة يف اململكة املتحدة )سياسة املالية العامة والسياسة النقدية( والواليات املتحدة )سياسة املالية العامة( يف دعم الطلب. وباإلضافة إىل ذلك تعتمد السلطات األوروبية تدابير تهدف إىل احلد من التجزؤ املايل وإقامة احتاد مصريف. وتعمل هذه اإلجراءات على تخفيض تكلفة التمويل للقطاعين اخلاص والعام وتنشيط االستثمار. وعلى املدى املتوسط تؤدي تعديالت سياسة املالية العامة إىل زيادة املدخرات العامة يف كل من الهند واليابان وروسيا وجنوب إفريقيا والواليات املتحدة. وتساهم اإلصالحات الضريبية يف الهند يف زيادة حوافز العمل واالستثمار. وباإلضافة إىل ذلك جند أن زيادة االستثمار العام يف البنية التحتية يف جنوب إفريقيا تنشط االستثمار اخلاص وأن زيادة كفاءة اإلنفاق العام يف روسيا تسمح بزيادة االستثمار يف البنية التحتية كما أن إصالحات نظام معاشات التقاعد يف البرازيل وروسيا تدعم االدخار واالستثمار. وتخفض إصالحات املالية العامة والقطاع املايل يف الصين من االدخار العام واخلاص على السواء وتسهم يف إعادة توازن الطلب نحو االستهالك اخلاص وبعيدا عن االستثمار. وأخيرا يجري حاليا تنفيذ إصالحات هيكلية يف البرازيل ومنطقة اليورو والهند واليابان وروسيا وجنوب إفريقيا واململكة املتحدة بهدف زيادة اإلنتاجية وتعزيز عرض العمالة. غير أن هذه اإلصالحات ليس لها أثر يذكر على النمو على املستوى العاملي ألن النمو الذي يتجاوز مستوى السيناريو األساسي يف االقتصادات املتقدمة وأمريكا الالتينية على املدى القريب يعوضه تقريبا انخفاض النمو يف آسيا الصاعدة ال سيما الصين نتيجة إعادة التوازن إىل االقتصاد. وعلى املدى املتوسط يعود النمو يف الصين وآسيا الصاعدة إىل مستوى السيناريو األساسي لكن اآلثار املترتبة على ذلك يوازنها انخفاض النمو إىل أقل من مستوى السيناريو األساسي يف الواليات املتحدة واليابان نتيجة التصحيح املايل )الشكل البياين 18-1(. ورغم أن هذه التدابير على مستوى السياسات ليس لها أثر يذكر على النمو العاملي على مدار النطاق الزمني لتقرير آفاق االقتصاد العاملي فإنها حتد من االختالالت اخلارجية. وسوف يؤدي ذلك بدوره إىل توفير بيئة اقتصادية عاملية أكثر أمانا ويساعد على تهيئة األجواء لتحقيق نمو أقوى وأكثر قدرة على االستمرار يف األجل الطويل. صندوق النقد الدويل أكتوبر 23 ٢٠١٣

40 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات نمو إجمالي الناتج المحلي الحقيقي ( ) الشكل البياني ١-١٨: سيناريو إعادة التوازن ٣- منطقة اليورو ٢- اليابان ١- الولايات المتحدة المصدر: تقديرات خبراء صندوق النقد الدولي ٦- العالم ٥- أمريكا اللاتينية ٤- آسيا الصاعدة يستخدم هذا السيناريو «نموذج منطقة اليورو» (EUROMOD) و»نموذج مجموعة العشرين» (G2MOD) للنظر في انعكاسات كبرى الاقتصادات المتقدمة واقتصادات السوق الصاعدة التي تنفذ السياسات الرامية إلى تعزيز أساسياتها الاقتصادية على المدى المتوسط مع دعم النمو أيضا في بعض الحالات على المدى القصير. وعلى المدى القريب تساهم التدابير التنشيطية المو قتة في المملكة المتحدة (سياسة المالية العامة والسياسة النقدية) والولايات المتحدة (سياسة المالية العامة) في دعم الطلب. وبالا ضافة إلى ذلك يعتمد البنك المركزي الا وروبي تدابير تهدف إلى الحد من التجزؤ المالي وإقامة اتحاد مصرفي بهدف تخفيض تكلفة التمويل للقطاعين الخاص والعام وتوفير دعم إضافي على المدى القصير للنشاط الاقتصادي. وعلى المدى المتوسط تزداد المدخرات العامة في كل من الهند واليابان وروسيا وجنوب إفريقيا والولايات المتحدة بينما تساهم الا صلاحات الضريبية في الهند في زيادة حوافز العمل والاستثمار. وبالا ضافة إلى ذلك نجد أن زيادة الاستثمار العام في البنية التحتية في جنوب إفريقيا تنشط الاستثمار الخاص أكثر وأن زيادة كفاءة الا نفاق العام في روسيا تسمح بزيادة الاستثمار في البنية التحتية كما أن إصلاحات نظام معاشات التقاعد في روسيا تعزز من عرض العمالة. السيناريو الممكن على الجانب السلبي السيناريو الا ساسي في تقرير آفاق الاقتصاد العالمي رصيد الحساب الجاري ( من إجمالي الناتج المحلي) وتخفض إصلاحات المالية العامة والقطاع المالي في الصين من الادخار العام والخاص على السواء وتسهم في إعادة توازن الطلب نحو الاستهلاك الخاص وبعيدا عن الاستثمار. ويجري حاليا تنفيذ إصلاحات هيكلية في البرازيل ومنطقة اليورو والهند واليابان وجنوب إفريقيا والمملكة المتحدة بهدف زيادة الا نتاجية وعرض العمالة وتنشيط الاستثمار. وعلى المستوى العالمي ليس لهذه الا صلاحات أثر يذكر على النمو لا ن النمو الذي يتجاوز مستوى السيناريو الا ساسي في الاقتصادات المتقدمة وأمريكا اللاتينية على المدى القريب يعوضه تقريبا انخفاض النمو في آسيا الصاعدة لا سيما الصين. وعلى المدى المتوسط نجد أن عودة النمو في الصين وآسيا الصاعدة إلى مستوى السيناريو الا ساسي يوازنها انخفاض النمو إلى أقل من مستوى السيناريو الا ساسي في الولايات المتحدة واليابان. ورغم أن هذه التدابير على مستوى السياسات ليس لها أثر يذكر على النمو العالمي على مدار النطاق الزمني لتقرير آفاق الاقتصاد العالمي فا نها تحد بشكل ملحوظ وتساعد على تهيي ة الا جواء لتحقيق نمو قوي ومتوازن في الا جل الطويل. ٩- منطقة اليورو ٨- اليابان ٧- الولايات المتحدة ١٢- بقية العالم ١١- أمريكا اللاتينية ١٠- آسيا الصاعدة 24 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

41 تقرير خاص: استعراض األوضاع يف أسواق السلع األولية تقرير خاص: استعراض األوضاع يف أسواق السلع األولية ١-28 مو شرات صندوق النقد الدولي لا سعار السلع الا ولية الطاقة المعادن 12 1 أغسطس ٢٠١٣ ال يزال أثر تباطؤ النمو يف األسواق الصاعدة ملموسا يف أسعار السلع األولية ال سيما املعادن. ويتناول القسم األول من هذا التقرير اخلاص مناقشة اآلثار املباشرة احملتملة لهذا التراجع على األرصدة التجارية كما يتناول التحديات قصيرة األجل التي تواجه صادرات املعادن والطاقة نتيجة اعتماد مسار للنمو أكثر توازنا وقدرة على االستمرار يف الصين. ويختتم باستعراض آفاق وخماطر األسعار. ويتناول القسم الثاين دراسة آثار طفرة إنتاج الطاقة يف الواليات املتحدة فعلى الرغم من أن هذه الطفرة أدت إىل اضطراب العالقة بين بعض أسعار الطاقة فسوف تكون آثارها حمدودة على الناجت واحلساب اجلاري يف الواليات املتحدة. التطورات األخيرة وأثر تباطؤ النشاط االقتصادي يف األسواق الصاعدة انخفضت أسعار املعادن والغذاء بينما سجلت أسعار الطاقة ارتفاعا تدريجيا. ويبقى مؤشر صندوق النقد الدويل ألسعار السلع األولية الرئيسية بدون أي تغيير عن شهر مارس 213 حيث تمت موازنة التراجع يف أسعار املعادن والغذاء بالزيادة الطفيفة يف أسعار الوقود )الشكل البياين 1 - ت خ- 1 (. 1 ويرجع اجلانب األكبر من الهبوط احلاد يف أسعار املعادن إىل الزيادة املستمرة يف إمدادات املعادن عبر التعدين يف السنوات األخيرة إىل جانب ظهور بعض مؤشرات على تباطؤ القطاع العقاري يف الصين. كذلك تباطأ نمو الطلب على النفط مؤخرا ال سيما يف الصين والهند والشرق األوسط. ورغم هبوط أسعار الفحم والغاز الطبيعي فقد ظلت أسعار النفط الفورية أعلى من 15 دوالرات للبرميل نتيجة عدة حاالت انقطاع يف اإلمدادات وجتدد اخملاوف اجلغرافية-السياسية يف منطقة الشرق األوسط وشمال إفريقيا. وإضافة إىل ذلك أدى إنشاء البنية التحتية خلط أنابيب جديد يف الواليات املتحدة إىل وصول فائض النفط اخلام من الواليات الوسطى إىل مصايف النفط يف الواليات الساحلية وارتفاع أسعار اخلام األمريكي. 2 وساهمت أسعار النفط اخلام املرتفعة بدور مؤثر يف بقاء أسعار الغذاء مرتفعة نسبيا نظرا ألن الطاقة من عناصر التكلفة احليوية مؤلفو هذا التقرير هم رباح أرزقي و سامية بيداس-ستروم وبراكاش لونغاين وأكيتو ماتسوموتو ومارينا روسيه وشين سترايفل بمساهمة من دانييل أهن )باحث زائر( وساعد يف اجلانب البحثي هايتس أهير وشودا يل ودانييل ريفيرا-غرينوود. وقدم كل من كيكو هوجنو وبن هانت ورينيه اللوند وديرك موير نتائج احملاكاة القائمة على أساس النموذج االقتصادي العاملي الذي أعده صندوق النقد الدويل. 1 يمكن االطالع على شرح أكثر تفصيال للتطورات األخيرة يف جملة الصندوق الشهرية Monthly Commodity Market حول أسواق السلع األولية : وعنوانها على شبكة اإلنترنت 2 تقدم دراسة (213) Pescatori Beidas-Strom and دليال يستند إىل انحدار ذاتي للمتجهات حول األهمية النسبية للعرض والطلب وقوى املضاربة )بما فيها الطلب االحترازي( باعتبارها حمركات ألسعار النفط. الشكل البياني ١- ت خ ١: مو شرات صندوق النقد الدولي لا سعار السلع الا ولية (١٠٠ =٢٠٠٥) ٢- مو شر الصندوق لا سعار الغذاء أغسطس ٢٠١٣ المصدر: نظام بيانات أسعار السلع الا ولية صندوق النقد الدولي. )دراسة Dennis, 213.)Baffes and ورغم النمو املتباطئ فقد ظل الطلب على الغذاء مرتفعا يف الصين نظرا العتمادها بصفة خاصة على األسواق العاملية يف احلصول على البذور الزيتية حيث شكلت الواردات قرابة %6 من إجمايل 3 استهالك البذور الزيتية يف الصين يف عام 213. ويعد تباطؤ النشاط االقتصادي يف األسواق الصاعدة بمثابة حمرك مهم لتراجع أسعار السلع األولية )تقرير 211, IMF ودراسة.)Roache, 211 ويالحظ أن درجة االرتباط بين النمو يف أسعار السلع األولية والنمو يف النشاط االقتصادي الكلي مرتفعة جدا حيث تصل درجة االرتباط بين أول عنصرين رئيسيين فيهما إىل.8. كذلك يالحظ أن تراجع النمو االقتصادي يؤدي 3 لتأمين الواردات املستقبلية من البذور الزيتية قدمت الصين قروضا إىل األرجنتين إلجراء حتسينات يف البنية التحتية للسكك احلديدية ووافقت على استيراد حمصوالت الذرة وفول الصويا املعدلة وراثيا من البرازيل واألرجنتين. ولتلبية طلب الصين على البذور الزيتية قد يتعين على البلدان املنتجة إعادة تخصيص األراضي واملوارد األخرى التي كانت خمصصة حملصوالت أخرى مما يسهم يف تضييق أسواق احلبوب. صندوق النقد الدويل أكتوبر 25 ٢٠١٣

42 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات إىل تراجع هائل يف نمو أسعار السلع األولية لعدة أشهر )الشكل البياين 1- ت خ- 2(. 4 ومن املمكن أن تترتب على تراجع أسعار السلع األولية آثار مهمة ومتباينة على األرصدة التجارية داخل املناطق اخملتلفة وفيما بينها. وقد يترتب على تراجع أسعار السلع األولية بالدرجة املشاهدة يف الشهور الستة املاضية ظهور آثار تقديرية مباشرة )فورية( لها قدر من األهمية بالنسبة لبعض املناطق. 5 وكما يتضح من اجلدول 1- ت خ- 1 جند أن حدوث تراجع بنسبة %3 يف أسعار 4 يستخلص حتليل العناصر الرئيسية أهم العوامل التي تساهم يف معظم االختالفات يف املتغيرات املشاهدة. فعالقة االرتباط واالستجابة النبضية يرتكزان على بيانات شهرية من عام 2 إىل الوقت احلاضر ويستخدم أول عنصر رئيسي. ويقاس النشاط االقتصادي الكلي باستخدام مؤشرات اإلنتاج الصناعي ومؤشرات مديري املشتريات والعائدات على األسهم كمعايير للنشاط االقتصادي العاملي واملشاعر االقتصادية وأداء أسواق األصول على التوايل. ويالحظ أن االستجابة النبضية املبينة هي ملعدل نمو أسعار السلع األولية التي تشير إىل حدوث تراجع مستمر يف مستوى أسعار السلع األولية. 5 ت شتق التقديرات من عملية التوازن اجلزئي التي حتتسب فيها التغيرات يف األرصدة التجارية لعامي 213 و 214 يف ظل سيناريوهين السيناريو األساسي لشهر إبريل 213 ويف ظل تراجع افتراضي بنسبة %1 يف أسعار الطاقة و %3 يف أسعار املعادن. وتشير األرقام يف اجلدول 1- التقرير اخلاص 1 والشكل البياين 1- التقرير اخلاص 4 إىل الفرق بين السيناريوهين. وبالتايل تشير التقديرات إىل تأثير هبوط أسعار السلع األولية على األرصدة التجارية مقارنة بما كان مفترضا يف األسعار الواردة يف السيناريو األساسي لعدد إبريل 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي. املعادن وبنسبة %1 يف أسعار الطاقة سيؤدي عموما إىل تدهور األرصدة يف منطقة الشرق األوسط واقتصادات كومنولث الدول املستقلة وأمريكا الالتينية وإفريقيا وتعوضها التحسينات يف آسيا وأوروبا. كذلك يالحظ تباين اآلثار داخل املناطق اخملتلفة - على سبيل املثال يف إفريقيا ونصف الكرة الغربي والشرق األوسط )الشكل 6 البياين 1- ت خ- 3(. وقد يترتب على اعتماد الصين مسار نمو أكثر توازنا وقدرة على االستمرار على املدى املتوسط إىل الطويل أن يصبح الطلب على السلع األولية أقل تقلبا لكنه يظل قويا )دراسات Ahuja و, IMF Ahuja and Myrvoda, و 212 and Nabar, a(. غير أنه على املدى القصير مع حتول الطلب بعيدا عن النمو املقترن بكثافة استخدام املواد األولية قد يتعرض بعض مصدري السلع األولية للمخاطر. وهناك خماوف حمددة من تداعيات استعادة توازن الطلب يف الصين يف ظل التقديرات التي تشير إىل احتمال تركز جانب كبير من التباطؤ يف النمو احملتمل. ويعرض الشكل البياين 1- ت خ- 4 تقديرات تقريبية آلثار تباطؤ النمو يف الصين من متوسط قدره %1 خالل الع قد املاضي إىل متوسط قدره %7.5 على مدار الع قد القادم. وتشير األرقام الواردة يف الشكل البياين إىل تراجع يف صايف اإليرادات )كنسبة مئوية من إجمايل الناجت احمللي املعدل حسب تعادل القوى الشرائية( بالنسبة خملتلف مصدري السلع األولية نتيجة انخفاض الطلب يف الصين. 7 وعلى سبيل املثال تشير التقديرات إىل انخفاض مستوى إجمايل الناجت احمللي يف منغوليا يف عام 225 بنحو %7 عن سواها مما يرجع يف األساس لتباطؤ الطلب يف الصين على الفحم وخام احلديد والنحاس. وإذا كان من املنتظر انتقال أثر تباطؤ النشاط االقتصادي يف الصين إىل األسعار االستشرافية فمن احملتمل أن يكون جانب من هذا التباطؤ قد بدأ بالفعل يف التأثير على البلدان املصدرة. ومع ذلك يقدم هذا الرسم البياين تصنيفا تقريبيا واضحا لترتيب البلدان التي قد تكون معرضة للخطر إىل حد ما على املدى القريب يف غياب التحركات على مستوى 6 هذه التقديرات توضيحية وع رضة لبعض احملاذير )على سبيل املثال باستخدام بيانات عام 212 أو 213 يقترب التدهور يف الرصيد التجاري يف شيلي من %4-3( 7 اإلجراءات املستخدمة هي )1( حساب حصة الصين من نمو الطلب بالنسبة للسلع األولية اخملتلفة يف الفترة من و) 2 ( تقدير حجم األثر الواقع على أسعار هذه السلع األولية نتيجة نمو الطلب من الصين و) 3 ( حساب صايف اإليرادات الضائعة على خمتلف مصدري السلع األولية نتيجة تغيرات احلجم والسعر. وتفترض هذه اإلجراءات ضمنا أن أسواق السلع األولية على املدى الطويل تتسم بالتكامل واملثلية على املستوى العاملي بحيث يتأثر جميع املصدرين بتأثير تباطؤ النمو يف الصين على األسعار. ويحول نقص البيانات دون إدراج بلدان أخرى يف القائمة مثل ميانمار التي كانت لتحتل مرتبة عالية يف القائمة. وال تراعي احلسابات أي آثار للعرض ناجمة عن تباطؤ النشاط يف الصين وال مصادر استعادة توازن الطلب وتباين كثافة استخدامها للسلع األولية. لالطالع على بعض التقديرات آلثار تباطؤ االستثمارات الصينية راجع تقرير التداعيات لعام 212 الصادر عن صندوق النقد الدويل. ومن شأن تراجع أسعار السلع األولية أن يفرض اخملاطر أيضا على رصيد املالية العامة يف البلدان منخفضة الدخل املصدرة للسلع األولية. أسعار السلع الا ولية 15 الا وضاع الاقتصادية والسوقية في الا سواق الصاعدة الشكل البياني ١- ت خ ٢: أسعار السلع الا ولية والنشاط الاقتصادي في الا سواق الصاعدة ١- المكونات الا ساسية الا ولى ٢- استجابة أسعار السلع الا ولية لتباطو النمو (بالشهور) الاستجابة فترة الثقة المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي. 26 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

43 الشكل البياني ١- ت خ ٣: آثار انخفاض أسعار الطاقة والمعادن على الميزان التجاري ( من إجمالي الناتج المحلي لعام ٢٠٠٩) ٢ الشرق الا وسط مولدوفا أرمينيا لاتفيا استونيا ليتوانيا أوكرانيا الا ردن لبنان سوريا البحرين قطر السعودية الا مارات عمان الكويت ليبيا موريتانيا ١ أوروبا الصاعدة ٤ كومنولث الدول المستقلة ٣ آسيا طاجيكستان بيلاروس جمهورية قيرغيستان أوزبكستان تركمنستان أذربيجان كازاخستان تقرير خاص: استعراض األوضاع يف أسواق السلع األولية الجمهورية التشيكية الجمهورية السلوفاكية جمهورية مقدونيا اليوغوسلافية السابقة مالطا هنغاريا تركيا سلوفينيا رومانيا كرواتيا بولندا ألبانيا بلغاريا البوسنة والهرسك تايلند ملديف فيجي الصين تونغا كيريباتي ساموا بوتان فييت نام باكستان كمبوديا فانواتو سري لانكا جزر سليمان نيبال الهند بنغلاديش الفلبين ماليزيا ميانمار إندونيسيا بابوا غينيا الجديدة منغوليا ٦ إفريقيا ٥ نصف الكرة الغربي أنتيغوا وبربودا سيشيل سانت لوسيا زمبابوي باراغواي توغو سانت فنسنت وجزر غرينادين ليسوتو دومينيكا سوازيلند نيكاراغوا كينيا غرينادا المغرب الجمهورية الدومينيكية السنغال كوستا ريكا مدغشقر سورينام إثيوبيا هندوراس مالاوي بربادوس تونس السلفادور جمهورية إفريقيا الوسطى غواتيمالا الكاميرون أوروغواي جنوب إفريقيا سانت كيتس ونفيس بوتسوانا بنما السودان هايتي النيجر بليز مالي الا رجنتين ناميبيا المكسيك غانا كولومبيا الجزاي ر ترينداد وتوباغو نيجيريا البرازيل تشاد إكوادور موزامبيق جامايكا غينيا غيانا غابون بوليفيا أنغولا بيرو غينيا الاستواي ية شيلي زامبيا المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي. صندوق النقد الدويل أكتوبر 27 ٢٠١٣

44 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات اجلدول 1- ت خ 1: األثر املباشر على امليزان التجاري من التغيرات يف أسعار السلع األولية )التغيرات عن السيناريو األساسي لشهر مارس 213 كنسبة مئوية من إجمايل الناجت احمللي لعام 29( االقتصادات املتقدمة الواليات املتحدة اليابان منطقة اليورو اقتصادات السوق الصاعدة واالقتصادات النامية إفريقيا إفريقيا جنوب الصحراء إفريقيا جنوب الصحراء عدا أنغوال والكاميرون وكوت ديفوار وغابون ونيجيريا والسودان آسيا النامية الصين آسيا عدا بروناي وماليزيا وفييت نام أوروبا الصاعدة كومنولث الدول املستقلة عدا روسيا الشرق األوسط وشمال إفريقيا وأفغانستان وباكستان نصف الكرة الغربي ميركوسور منطقة األنديز أمريكا الوسطى ومنطقة الكاريبي االقتصادات املصدرة للنفط مقابل االقتصادات املستوردة االقتصادات املصدرة للنفط االقتصادات املستوردة للنفط املصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدويل. ملحوظة: األوزان الترجيحية للصادرات والواردات الق طرية حسب السلع األولية مشتقة من بيانات التجارة للفترة ميركوسور = السوق املشتركة لبلدان اخملروط اجلنوبي الشكل البياني ١- ت خ ٤: الا ثر التوضيحي لتباطو الطلب الصيني على البلدان المصدرة للسلع الا ولية ( من إجمالي الناتج المحلي) النفط الخام الغاز الطبيعي الفحم الحديد النيكل الرصاص بيرو الهند الصفيح النحاس الا لمونيوم الزنك القطن كندا المكسيك إيران فييت نام منغوليا أستراليا الكويت العراق أذربيجان الا مارات السعودية قطر كازاخستان شيلي نيجيريا فنزويلا إندونيسيا روسيا جنوب إفريقيا البرازيل كولومبيا إكوادور المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي. السياسة أو الصدمات املواتية التعويضية نتيجة استعادة توازن الطلب يف الصين. وإىل جانب البلدان املصدرة للنفط جند أن البلدان التي تبدو معرضة للخطر بموجب هذا املقياس تشمل أستراليا والبرازيل وشيلي وإندونيسيا. 9 8 آفاق وخماطر األسعار من املتوقع أن يسجل متوسط سعر النفط الفوري الذي يحتسبه الصندوق 14.5 دوالرات يف عام 213 و 1 دوالرا يف عام 214. وتعكس هذه األسعار انقطاعات قوية موسمية يف العرض والطلب من املصايف. ومن املتوقع أيضا أن يرتفع مؤشر أسعار الغذاء ارتفاعا طفيفا يف 213 ثم ينخفض بنحو %6 يف 214 على خلفية آفاق العرض املواتية. ومن املنتظر انخفاض أسعار املعادن بنحو %4 و %5 يف 213 و 214 على التوايل. وعلى الرغم من تزايد أسعار النفط الفورية هناك مؤشرات عامة على تراجع األسعار يف أسواق العقود املستقبلية على مدار فترة 8 مل يقتصر األمر على توقف االنخفاض يف أسعار النفط يف نهاية فصل الصيف لكن باإلضافة إىل ذلك جند أن مثل هذا التصنيف توضيحي وليس بالضرورة مؤشرا جيدا على احتمال التعرض للمخاطر. فعلى سبيل املثال جند أن عجز احلساب اجلاري يف شيلي أصبح ضيقا نتيجة األرباح التعويضية املتراكمة من االستثمار األجنبي املباشر. 9 هناك العديد من التقارير الق طرية الصادرة عن الصندوق مؤخرا تناقش أهمية صادرات الطاقة واملعادن يف االقتصادات ذات الصلة ويركز بعضها على دور الصين. ومن أمثلة ذلك املناقشات حول سوق الغاز الطبيعي يف قطر )تقرير 213i IMF, صفحة 35 ( ودور اململكة العربية السعودية املؤثر على مستوى النظام )تقرير 213j IMF, صفحة 4 ( وتأثير انخفاض أسعار النحاس على إجمايل الناجت احمللي يف شيلي على املدى القصير )تقرير 213b IMF صفحة ( وتأثير حدوث هبوط عنيف يف النشاط االقتصادي يف الصين على صادرات السلع األولية من كولومبيا )تقرير 213c IMF, صفحة 32 ( وصناعة البترول يف نيجيريا )تقرير 213g IMF, صفحة 59(. 28 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

45 تقرير خاص: استعراض األوضاع يف أسواق السلع األولية التوقعات املستقبلية )الشكل البياين 1- ت خ- 5(. وتتوقع األسواق ارتفاع أسعار الغاز الطبيعي األمريكي عن مستوياته املنخفضة يف اآلونة األخيرة بينما يتوقع بقاء أسعار معظم املعادن قيد السيطرة. وتبدو على أسعار الغذاء احتماالت جتاوز التوقعات مما يرجع أساسا إىل أجواء عدم اليقين احمليطة بالعرض واملرتبطة باألحوال اجلوية. ويف اآلونة األخيرة زادت اخملاوف من حدوث طفرة حادة يف أسعار النفط بسبب خماطر االضطرابات الناجمة عن تزايد القالقل والتوترات اجلغرافية-السياسية يف منطقة الشرق األوسط وشمال إفريقيا. ويف ظل هذه التوترات املتزايدة هناك ثالثة سيناريوهات ألسعار النفط تعتبر قادرة على توضيح اآلثار احملتملة على االقتصاد العاملي ويمكن حماكاتها باستخدام»نموذج االقتصاد العاملي«وهو نموذج للتوازن العام لالقتصاد العاملي ويشمل ست مناطق )اجلدول 1- ت خ- 2(. ويتمثل السيناريو األول يف حدوث اضطراب قصير األمد يف اإلنتاج النفطي أدى إىل ارتفاع حاد يف أسعار النفط تراوح بين %1 و %2 لبضعة أسابيع. ومل يتأثر االقتصاد العاملي إال بقدر حمدود. ويتمثل السيناريو الثاين يف حدوث اضطراب أكبر يف اإلنتاج مفترضا انتشار تداعيات الصراع الدائر يف سوريا بتوقف صادرات النفط العراقي مثال. وتستخدم الطاقة اإلنتاجية الفائضة لدى اململكة العربية السعودية لتعويض النقص لكن بعد فترة تأخير ومع قصور حمتمل يف اجلودة حسب الدرجات املفقودة. ويف هذا السيناريو الثاين أي حدوث اضطراب أكبر يف اإلنتاج ترتفع خالله أسعار النفط ارتفاعا حادا لتصل إىل 15 دوالرا للبرميل لربعي السنة يفترض خاللها استمرار عمل سوق النفط العاملية بكفاءة باألسعار املرتفعة. ومع ذلك يتسبب يف انخفاض النمو العاملي بواقع.13 نقطة مئوية يف 214 باإلضافة إىل زيادة خماطر أخرى. ويف السيناريو الثالث يف ظل الصعوبات احلالية التي تواجه االقتصاد العاملي يقترن نفس االرتفاع احلاد يف األسعار وقدره 15 دوالرا للبرميل بزيادة اآلثار املعاكسة على مستوى الثقة مع تقهقر رؤوس األموال إىل املالذات اآلمنة واستمرار التراجع يف أسعار األسهم. ويف هذه احلالة سيكون التأثير على النمو العاملي أشد وطأة مسجال انخفاض بنحو.5 نقطة مئوية يف 214. اآلثار االقتصادية لطفرة الطاقة يف الواليات املتحدة تشهد الواليات املتحدة حاليا طفرة يف إنتاج الطاقة. فقد زاد ناجت الغاز الطبيعي %25 كما زاد ناجت النفط اخلام والسوائل األخرى بنسبة %3 خالل اخلمس سنوات املاضية مما خفض صايف الواردات النفطية بنحو %4. ويبين السيناريو األساسي ملؤسسة معلومات الطاقة األمريكية )213( تزايد اإلنتاج األمريكي من النفط الصخري حتى عام 22 قبل أن ينخفض خالل العقدين التاليين. 1 ويشير هذا السيناريو أيضا إىل تزايد إنتاج الغاز الصخري على نحو مطرد حتى عام 24 )الشكل البياين 1- ت خ- 6(. ومن املتوقع أن تصبح الواليات املتحدة م صد را صافيا للغاز الطبيعي يف العشرينات من القرن احلايل. الشكل البياني ١- ت خ ٥: ميزان ا اطر العقود الا جلة فترة الثقة بنسبة ٦٨ فترة الثقة بنسبة ٨٦ فترة الثقة بنسبة ٩٥ ٢ آفاق أسعار الغاز الطبيعي (بالدولار الا مريكي لكل مليون وحدة حرارة بريطانية) ٤ آفاق أسعار النحاس (بالسنت الا مريكي للرطل) ٦ آفاق أسعار الذرة (بالسنت الا مريكي للسلة) ١ آفاق أسعار خام برنت (بالدولار الا مريكي للبرميل) ٣ آفاق أسعار الذهب (بالدولار الا مريكي للا وقية بالوزن الترويسي) المصادر: مو سسة L.P., Bloomberg وتقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: آفاق الا سعار مشتقة من أسعار عقود الخيار الا جلة في ٢٣ سبتمبر ٢٠١٣ ٥ آفاق أسعار القمح (بالسنت الا مريكي للسلة) 2, 1,8 1,6 1,4 1,2 1, 8 1, النفط الصخري هو البترول املوجود يف تكوينات صخرية منخفضة النفاذية من السجيل أو احلجر الرملي الصخري. صندوق النقد الدويل أكتوبر 29 ٢٠١٣

46 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات اجلدول 1- ت خ 2: األثر املؤقت لصدمات أسعار النفط على إجمايل الناجت احمللي واحلسابات اجلارية: السيناريوهات 1 و 2 و 3 سيناريو 1 صدمة أسعار النفط الصغيرة سيناريو 2 صدمة أسعار النفط الكبيرة سيناريو 3 صدمات أسعار النفط وأسعار األسهم الكبيرة معدل نمو إجمايل الناجت احمللي )الفرق بالنقاط املئوية عن السيناريو األساسي( العامل الواليات املتحدة االحتاد األوروبي اليابان آسيا الصاعدة أمريكا الالتينية بقية العامل نسبة احلساب اجلاري إىل إجمايل الناجت احمللي )الفرق بالنقاط املئوية عن السيناريو األساسي( الواليات املتحدة االحتاد األوروبي اليابان آسيا الصاعدة أمريكا الالتينية بقية العامل املصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدويل على أساس»النموذج االقتصادي العاملي«واحملاكاة باستخدام Model. Flexible System of Global ملحوظة: تتألف آسيا الصاعدة من الصين ومنطقة هونغ كونغ الصينية اإلدارية اخلاصة وإندونيسيا والهند وكوريا وماليزيا والفلبين وسنغافورة وتايوان وتايلند. وتتألف أمريكا الالتينية من البرازيل وشيلي وكولومبيا واملكسيك وبيرو وتشير نماذج احملاكاة باستخدام»نموذج االقتصاد العاملي«إىل تأثير طفرة الطاقة يف الواليات املتحدة بدرجة حمدودة على الناجت األمريكي. 11 ويالحظ أن إنتاج الطاقة يف»نموذج االقتصاد العاملي«يكون من خالل اجلمع بين عنصري رأس املال والعمالة وعامل ثابت يمكن اعتباره االحتياطيات املعلومة. وكما أسلفنا تتوقع»مؤسسة الطاقة العاملية«زيادة إنتاج النفط الصخري والغاز الصخري يف السنوات املقبلة ولكن هناك قدر من عدم اليقين يحيط بمدة هذه الزيادة وحجمها. وتتم حماكاة النموذج بافتراض أن هناك زيادة يف إنتاج الطاقة على مدار اإلثني عشر عاما القادمة بحيث يكون اإلنتاج قد زاد بنهاية هذا األفق الزمني بنسبة % من إجمايل الناجت احمللي. 12 ويقدم الشكل البياين 1- ت خ- 7 عرضا لنتائج احملاكاة باستخدام النماذج. وتتمثل النتيجة األساسية يف زيادة إجمايل الناجت احمللي احلقيقي يف الواليات املتحدة بنحو %1.2 يف نهاية ثالثة عشر عاما فضال على زيادة فرص العمل بنسبة %.5. وتأتي هذه النتيجة بافتراض أن زيادة إنتاج الطاقة كانت متوقعة تماما من األسر والشركات وتبلغ الزيادة املقابلة يف الطلب احمللي حوايل %. ويحفز انخفاض تكلفة الطاقة الشركات على توظيف املزيد من رؤوس األموال والعمالة. كذلك جند أن تكاليف التصحيح يف االستثمارات تشجع الشركات على البدء بتوظيف رؤوس األموال حتى قبل أن تتحقق كل االنخفاضات املنتظرة يف أسعار الطاقة. 11 هذه املناقشة مقتبسة من دراسة (213) Muir. Hunt and 12 يتم تنفيذ هذا السيناريو باستخدام»النموذج االقتصادي العاملي«عن طريق زيادة العامل الثابت يف اإلنتاج النفطي بالتدريج على مدار فترة اإلثني عشر عاما بالقدر الكايف الذي يسمح إلنتاج الطاقة يف الواليات املتحدة أن يزداد بنسبة % من إجمايل الناجت احمللي بمجرد االستجابة الداخلية لعاملي رأس املال والعمالة. ويعرض تقرير (213k) IMF النتائج من سيناريو تبلغ زيادة إنتاج الطاقة فيه %.45 من إجمايل الناجت احمللي وجاءت النتائج مماثلة لنتائج السيناريو الذي نتناوله هنا باستثناء أن قوة التأثير على إجمايل الناجت احمللي تعادل ر بع قوة التأثير تقريبا املشاهدة هنا. وإىل جانب زيادة االستثمار جند أن االستهالك يرتفع أيضا بسبب تزايد الدخل احلقيقي والثروة يف قطاع األسر. ويالحظ أن التأثير على مستويات إجمايل الناجت احمللي كان إيجابيا أيضا يف الكتل الق طرية األخرى باستثناء انخفاض طفيف جدا يف إجمايل الناجت احمللي للبلدان األخرى املصدرة للطاقة )راجع الشكل البياين 1- ت خ- 7 (. ويرجع السبب الرئيسي يف ضعف التأثير على إجمايل الناجت احمللي يف الواليات املتحدة إىل أن حصة الطاقة يف االقتصاد ال تزال حمدودة جدا حتى بعد مراعاة اإلنتاج اإلضايف. 13 ويزداد التأثير عندما تبدو عالمات التراخي على االقتصاد ألن السياسة النقدية يف هذه احلالة ال حتتاج إىل الوقوف يف وجه ما ينتج عن ذلك من زيادة يف الطلب الكلي. وتشير نتائج احملاكاة أيضا إىل حدوث تأثير ضئيل على احلساب اجلاري األمريكي حيث يعتمد اجتاه هذا التأثير على ما إذا كانت زيادة إمدادات الطاقة متوقعة أم مفاجئة. ويف كلتا احلالتين فإن التحسن يف عنصر الطاقة يف الرصيد التجاري يعوضه تراجع يف الرصيد غير املرتبط بالطاقة. ويف حالة أن زيادة إنتاج الطاقة كانت متوقعة تماما فإن األسر والشركات يف الواليات املتحدة يزيدان مؤقتا من اقتراضهما من اخلارج لدعم 13 يمكن مالحظة ذلك أيضا من احلسابات التقريبية لتأثير زيادة إنتاج الطاقة يف السنوات املقبلة على اإليرادات السنوية بحيث تصل اإليرادات السنوية من الغاز الصخري حوايل 8 مليار دوالر أو %.5 من إجمايل الناجت احمللي األمريكي إذا كانت األسعار املستقبلية متماشية مع توقعات»إدارة معلومات الطاقة«. وبحساب مماثل يفسح اجملال حتى أمام ارتفاع أسعار الغاز الطبيعي عن مستوياتها احلالية املنخفضة جند أن تأثير إنتاج الغاز الطبيعي على اإليرادات يبلغ حوايل %1.25 من إجمايل الناجت احمللي. ويف اجململ جند إجمايل التأثير على اإليرادات السنوية سيكون أقل من %2 من إجمايل الناجت احمللي. 3 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

47 تقرير خاص: استعراض األوضاع يف أسواق السلع األولية الشكل البياني ١- ت خ ٦: توقعات إنتاج النفط والغاز في الولايات المتحدة سيناريو انخفاض الموارد من EIA السيناريو الا ساسي من EIA سيناريو ارتفاع الموارد من EIA ١- توقعات إنتاج النفط الصخري (بملايين البراميل يوميا) ٢ توقعات إنتاج الغاز الصخري (السجيل) (بتريليون القدم المكعب) المصادر: إدارة معلومات الطاقة الا مريكية EIA) ) وحسابات خبراء صندوق النقد الدولي. الشكل البياني ١- ت خ ٧: أثر طفرة الطاقة في الولايات ١ المتحدة على المدى المتوسط ١- الا ثر على الولايات المتحدة ( ) الطلب المحلي التوظيف ٢ الا ثر على إجمالي الناتج المحلي في بقية العالم ( ) إجمالي الناتج المحلي الحقيقي بقية العالم أمريكا اللاتينية اليابان منطقة اليورو آسيا الصاعدة ٣ الا ثر على نسبة الحساب الجاري إلى إجمالي الناتج المحلي ( السنوات على المحور السيني).1 غير متوقع متوقع المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ١ الا ثر على المدى المتوسط يشير إلى الا ثر بعد ١٣ عاما. زيادة االستهالك )مع توقع زيادة الثروة نتيجة ارتفاع إنتاج الطاقة( واالستثمار. ويؤدي ارتفاع قيمة الدوالر األمريكي إىل انخفاض أسعار الواردات كما أنه يسهم يف حتقيق زيادة يف الرصيد غير املرتبط بالطاقة. ويف اجململ تكون النتيجة هي حدوث تراجع طفيف يف رصيد احلساب اجلاري. أما يف احلالة التي تكون فيها زيادة إنتاج الطاقة مفاجئة يف كل سنة فإن استجابة االستهالك واالستثمار تكون أكثر تدرجا ألن األسر ال تتوقع حجم الزيادة يف ثرواتها وألن الشركات ال تتوقع مدى االنخفاض يف تكلفة اإلنتاج. ومع استجابة الطلب احمللي أكثر تدرجا تصبح الزيادة يف الواردات من غير الطاقة أقل أيضا وتعوضها الزيادة يف رصيد الطاقة. ويعرض اإلطار 1- ت خ- 1 األدلة االقتصادية القياسية على تأثير اكتشافات النفط والغاز الكبيرة على احلساب اجلاري. ورغم أنه من املرجح أن تكون اآلثار اجملمعة لطفرة الطاقة على الناجت حمدودة فإنها تسببت يف اضطراب العالقات التاريخية بين أسعار الطاقة. فقد ظل سعر خام برنت وغرب تكساس الوسيط وهما معيارين رئيسيين لتسعير النفط اخلام يتحركان جنبا إىل جنب ملدة ثالثة عقود لكنهما أصبحا متباينين يف السنوات األخيرة )اإلطار 1- ت خ- 2 (. كذلك حتركت أسعار النفط والغاز على نحو متناغم داخل البلدان صندوق النقد الدويل أكتوبر 31 ٢٠١٣

48 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات اخملتلفة وفيما بينها نتيجة اإلحالل واملضاربة الدولية. غير أن أسعار الغاز الطبيعي األمريكي انفصلت منذ عام 29 عن أسعار النفط األمريكي بينما تواصل األسعار يف بقية أنحاء العامل التحرك معا مثلما يتضح بالنسبة ألملانيا )الشكل البياين 1- ت خ -8(. وقد تستغرق استعادة قانون السعر الواحد عدة سنوات ال سيما يف ظل العوائق التنظيمية والتكنولوجية أمام الصادرات األمريكية وصلتها بأسعار النفط 14 يف آسيا وأوروبا الشكل البياني ١- ت خ ٨: أسعار الغاز الطبيعي والنفط في الولايات المتحدة وألمانيا (١٠٠ = ٢٠٠٥) النفط ١ الولايات المتحدة الغاز الطبيعي مايو 213 المصادر: مكتب إحصاءات العمل الا مريكي ومكتب الا حصاءات الفيدرالي الا لماني وحسابات خبراء صندوق النقد الدولي. 14 وفقا ملا وردت مناقشته يف دراسة Matsumoto Loungani and )تصدر قريبا( جند أنه بمرور الوقت سيزيد عدد املستهلكين القادرين على القيام باالستثمار املبدئي الالزم لتحويل مصادر الطاقة لديهم من النفط اخلام )أو الفحم( إىل الغاز الطبيعي. وسوف تتالشى كذلك فروق أسعار الغاز الطبيعي بين البلدان اخملتلفة إذا ما بدأت البلدان األخرى يف استخراج احتياطيات الغاز الصخري املتوفرة لديها أو إذا ما أدت اخملاوف البيئية إىل إبطاء وتيرة االستخراج يف الواليات املتحدة. ويف يونيو 213 أصدرت»إدارة معلومات الطاقة«تقديراتها التي تشير إىل أن موارد النفط الصخري حول العامل سوف تؤدي إىل زيادة احتياطيات النفط العاملية بنسبة قدرها %1 تقريبا بينما ستؤدي موارد الغاز الصخري إىل زيادة املعروض العاملي من موارد الغاز الطبيعي إىل الضعف تقريبا. ٢ ألمانيا 8 مايو صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

49 تقرير خاص: استعراض األوضاع يف أسواق السلع األولية اإلطار 1- ت خ -1: طفرات الطاقة واحلساب اجلاري: جتارب ق طرية مقارنة انتشرت االكتشافات الهائلة حلقول النفط والغاز احلقول التي حتتوي على احتياطيات حيوية قابلة لالستخراج تعادل 5 مليون برميل على األقل يف شتى أنحاء العامل على نطاق واسع نسبيا منذ سبعينات القرن املاضي. وتشكل هذه االكتشافات مصدرا فريدا لصدمات الدخل املستقبلي خارجي املنشأ. وتبين نتائج نماذج االنحدار باستخدام جمموعة من 178 بلدا على مدار الفترة من 197 إىل 212 أن أثر هذه االكتشافات كان يف البداية متمثال يف خفض رصيد احلساب اجلاري ثم زيادته قبل أن يستقر األثر )الشكل البياين 1- ت خ 1-1(. 1 ومن ثم جند أن نمط هذا األثر مماثل حلالة الزيادة غير املتوقعة يف إنتاج الطاقة املوضح يف احملاكاة باستخدام»النموذج االقتصادي العاملي«الذي أنشأه الصندوق. وتشير تقديرات نماذج االنحدار إىل أن اكتشافا يف الواليات املتحدة يعادل حجم االحتياطيات املثبتة من الطاقة غير التقليدية األمريكية سيؤدي يف ذروته إىل زيادة بنحو %.1 من إجمايل الناجت احمللي يف رصيد احلساب اجلاري األمريكي. ومن ثم فإن األثر حمدود وهو ما يتضح أيضا من احملاكاة باستخدام»النموذج االقتصادي العاملي«. وهناك حاالت كان الكتشافات النفط والغاز فيها آثار أكبر على احلساب اجلاري لكن حجم هذه االكتشافات كان أكبر من الزيادة املتوقعة يف حالة الواليات املتحدة. فعلى سبيل املثال جند أن حصة االكتشافات النفطية يف بحر الشمال تراوحت بين %6 و %7 تقريبا يف ذروتها. وقد فك احلساب اجلاري يف اململكة املتحدة ارتباطه باإليرادات النفطية بعد أن ظل متماشيا مبدئيا مع زياداتها وانخفاضاتها احلادة وظلت اإليرادات النفطية منخفضة ومستقرة يف حدود % من إجمايل الناجت احمللي منذ عام 199. وكان األثر على احلساب اجلاري أكبر يف النرويج ألن حصة قطاع استخراج الغاز والنفط يف االقتصاد كانت أكبر بكثير %25 تقريبا وألن سياسة املالية العامة املعتمدة تقضي باالحتفاظ بمعظم اإليرادات النفطية يف صندوق خاص. الشكل البياني ١- ت خ ١-١: اكتشافات النفط والغاز الهاي لة والحساب الجاري الا لفينات التسعينات الثمانينات السبعينات ١ الاكتشافات (اكتشافات حقول النفط والغاز حسب السنة) ٢ الاكتشافات النفطية والحساب الجاري (سنوات بعد الاكتشاف معامل الانحدار) المعامل فترة الثقة المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي. مؤلف هذا اإلطار هو رباح أرزقي. 1 يمكن االطالع على التفاصيل يف دراسة Sheng Arezki and )تصدر قريبا(. صندوق النقد الدويل أكتوبر 33 ٢٠١٣

50 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات 1 اإلطار 1- ت خ -2: حمركات أسعار النفط وتضييق الفرق بين سعري خام برنت وغرب تكساس الوسيط هبط سعر خام غرب تكساس الوسيط إىل أقل بكثير من سعر برنت يف السنوات األخيرة حيث تراكم اخملزون نتيجة حدوث طفرة يف املعروض من مصادر الطاقة غير التقليدية يف الواليات املتحدة وكندا وصعوبة نقل هذا املعروض إىل مراكز التكرير يف الواليات املتحدة. لكن فرق السعر تقلص هذا العام )الشكل البياين 1- ت خ 1-2(. ولتفهم احملركات األساسية ألسعار النفط تم إنشاء نموذج لالنحدار الذاتي الهيكلي للمتجهات مع قيود اإلشارات وذلك باستخدام أربعة متغيرات: اإلنتاج العاملي للنفط اخلام واإلنتاج الصناعي العاملي والسعر احلقيقي خلام برنت وخمزون النفط اخلام حسب منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقتصادي )لتكون معيارا للطلب بدافع املضاربة( للفترة من الربع األول من عام 1983 إىل الربع الثالث من عام 213 )راجع دراسة Beidas-Strom 213 Pescatori,.)and وتتضمن دوافع املضاربة قرارات تعديل اخملزونات النفطية حتسبا حلدوث حتركات يف األسعار املستقبلية والسلوكيات التي حتفزها احتماالت سوء التسعير يف األسواق املالية )للمشتقات النفطية(. ويبين الشكل البياين 1- ت خ 2-2 والشكل البياين 1- ت خ 3-2 أن أسعار خام برنت مدفوعة إىل حد كبير بصدمات الطلب على التدفق وصدمات الطلب بدافع املضاربة )األعمدة الزرقاء واخلضراء على التوايل(. 1 ويقترب خام برنت أكثر يف تنافسه مع أنواع النفط اخلام من شمال وغرب إفريقيا والشرق األوسط وبالتايل جند أن سعره أكثر عرضة لزيادة الطلب الوقائي عليه والنابع من اخملاطر اجلغرافية-السياسية. كذلك جند أن عالوات اخملاطر وهيكل آجال أسعار الفائدة السائدة على عقود خام برنت املستقبلية تمثل عنصر جذب للمستثمرين املاليين. الشكل البياني ١- ت خ ٢-١: الفرق بين سعري خام برنت وغرب تكساس الوسيط (بالدولار الا مريكي للبرميل) متوسط الفرق في عشر سنوات فرق السعر الشكل البياني ١- ت خ ٢-٢: التحليل التاريخي لعناصر SVAR (المحور الا يسر: مساهمة الصدمات المحور الا يمن: الشكل البياني ١- ت خ ٢-٣: التحليل التاريخي لعناصر الفرق بين سعري خام برنت وغرب تكساس الوسيط (مساهمة الصدمات ) صدمة الطلب على التدفق صدمة تدفق المعروض النفطي صدمة الطلب صدمة المتبقي.6 بدافع المضاربة المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: = SVAR الانحدار الذاتي الهيكلي للمتجهات صدمة تدفق المعروض النفطي دولار أمريكي للبرميل) صدمة الطلب على التدفق صدمة المتبقي سعر النفط الحقيقي صدمة الطلب بدافع المضاربة (المقياس الا يمن) المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي المصادر: مو سسة L.P., Bloomberg وحسابات خبراء صندوق النقد الدولي. 5 5 مؤلفة هذا اإلطار هي سامية بيداس-ستروم. 1 إذا كان جمموع األعمدة يتزايد بمرور الوقت فإن الصدمات تفرض ضغوطا رافعة على سعر النفط والعكس صحيح. 34 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

51 تقرير خاص: استعراض األوضاع يف أسواق السلع األولية اإلطار 1- ت خ -2 )تتمة( وبإحالل أسعار خام غرب تكساس الوسيط حمل أسعار خام برنت يبين النموذج أن احملركات الدافعة ألسعار أهم معيارين لألسعار تكاد تكون متطابقة ملا قبل عام 27. غير أن أسعار خام غرب تكساس الوسيط منذ عام 27 تأثرت أكثر بأوضاع العرض العاملية )األعمدة األرجوانية( ال سيما طفرة املعروض يف أمريكا الشمالية وقيود نقل النفط اخلام منذ عام 29 وتأثرت بدرجة أقل بالطلب بدافع املضاربة. ويف اآلونة األخيرة انخفضت اختناقات البنية التحتية )األعمدة الصفراء( وازداد الطلب بدافع املضاربة والطلب املوسمي مما زاد من سعر خام غرب تكساس الوسيط وأدى إىل تقليص الفارق. لكن هذا التقلص قد ال يكون قابال لالستمرار. فالطلب األمريكي املوسمي سوف ينحسر يف الربع الثالث من السنة كما لن تكتمل البنية التحتية للنفط اخلام وال ستنتهي أعمال إعادة تهيئتها بما يكفي لنقل النفط من وسط الواليات املتحدة إىل ساحل اخلليج. ومن ثم قد تستمر الضغوط اخلافضة لسعر خام غرب تكساس الوسيط مما يترك أثرا سلبيا على هيكل آجال الفائدة على عقوده املستقبلية ويقلل من اهتمام املستثمرين مؤخرا. صندوق النقد الدويل أكتوبر 35 ٢٠١٣

52 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات اإلطار 1-1: حديث اإللغاء التدريجي: ما املتوقع عندما تشدد الواليات املتحدة سياستها النقدية يبدو أن رسالة بنك االحتياطي الفيدرايل األمريكي يف أواخر شهر مايو حول إلغاء تدريجي يف املستقبل لعمليات شراء األصول كانت بمثابة صيحة تنبيه لألسواق بأن سياسة التيسير النقدي األمريكية قد تصل قريبا إىل نقطة حتول. وبحلول شهر أغسطس ارتفعت العائدات األمريكية على السندات ذات آجال استحقاق ملدة عشر سنوات بأكثر من 8 نقطة أساس وشهد العديد من األسواق الصاعدة نوبات من التدفقات الرأسمالية اخلارجة وارتفاع عائدات السندات وانخفاض أسعار األسهم األمر الذي عوضه إىل حد ما بعض االنخفاض يف أسعار الصرف )راجع متن نص هذا الفصل(. لكن عائدات السندات شهدت تراجعا طفيفا بعد أن أعلن االحتياطي الفيدرايل مؤخرا قراره بعدم البدء بعد باإللغاء التدريجي لعمليات شراء األصول وإن ظلت أعلى من مستوياتها قبل حديث اإللغاء التدريجي. والسؤال املهم الذي يدور يف هذا الشأن هو كيف ستكون استجابة األسواق عندما ت سحب الدفعة التنشيطية النقدية يف الواليات املتحدة يف نهاية املطاف ويسلط هذا اإلطار الضوء على هذا السؤال مستندا إىل نقاط حتول سابقة يف السياسة النقدية األمريكية منذ عام 199 مع تقييم ما إذا كانت العواقب على األسواق الصاعدة ستكون خمتلفة هذه املرة. 1 ويفيد التحليل بأنه مل يحدث أي تدهور يف الصحة االقتصادية واملالية على املستوى العاملي عند بدء النوبات السابقة من تشديد السياسة النقدية األمريكية منذ عام 199. ففي كل نوبة من الثالث نوبات السابقة من ارتفاعات أسعار الفائدة الفيدرالية األمريكية املتواصلة بدءا يف فبراير 1994 ويونيو 1999 ويونيو 24 كان النمو االقتصادي القوي هو احلافز. وكانت العواقب الدولية حمدودة يف عامي 1999 و 24 وظل النمو العاملي قويا. غير أن نوبة عام 1994 أعقبها تدهور األوضاع املالية يف اقتصادات األسواق الصاعدة نتيجة بعض األزمات اجلارية واالختالالت املوجودة من قبل والتي اتسع نطاقها يف سياق أسعار الصرف الثابتة بعد ارتفاع أسعار الفائدة على املستوى العاملي وتالها بعض األزمات وفترات الركود. ويشير التحليل أيضا إىل أن تشديد األوضاع مؤخرا يف األسواق املالية العاملية مل يكن استثنائيا باملعايير التاريخية. وحتى يف النوبات السابقة ارتفعت عائدات السندات األمريكية طويلة األجل قبل رفع أسعار الفائدة األساسية حتسبا لألوضاع االقتصادية األكثر قوة والسياسة النقدية األكثر تشددا. ومع ذلك هناك خماوف من بعض أوجه الشبه القائمة بين النوبة الراهنة ونوبة عام فقد انطوت النوبتان على قدر هائل من التدفقات الرأسمالية الداخلة إىل اقتصادات األسواق الصاعدة قبل وقوع احلدث وتباين على مستوى الدورة االقتصادية بين الواليات املتحدة واقتصادات األسواق الصاعدة وانخفاضات ملحوظة يف أسعار األسهم وزيادات يف عائدات السندات طويلة األجل يف بداية وقوع احلدث. غير أن أطر السياسات يف اقتصادات األسواق الصاعدة تتسم بقوة أكبر يف الوقت احلايل مع زيادة يف مرونة أسعار الصرف وارتفاع احتياطيات النقد األجنبي الوقائية. ومن ثم يتعين عليها أن تكون أكثر استعدادا للنجاح يف جتاوز أي تقييد للتمويل اخلارجي. نقاط التحول التاريخية يف السياسة النقدية األمريكية يركز هذا اإلطار على فترة ما بعد التسعينات من القرن املاضي عندما كان التضخم يف الواليات املتحدة منخفضا ومستقرا نسبيا كما يحدد ثالث مراحل مميزة من تشديد السياسة النقدية األمريكية )الشكل البياين 1-1-1(: 2 فبراير 1994 إىل يوليو 1995: تم رفع سعر الفائدة على األموال الفيدرالية يف 4 فبراير 1994 بعد أن ظل ثابتا ألكثر من عام وكان الدافع وراء ذلك إىل حد ما وتيرة نمو االقتصاد األمريكي التي جاءت أقوى من املتوقع. 3 وقد ارتفعت أسعار الفائدة التراكمية بواقع 3 نقطة أساس تراكميا خالل 12 شهرا من %3 إىل %6. وارتفعت العائدات طويلة األجل )على سندات اخلزانة بأجل استحقاق 1 سنوات( ارتفاعا حادا حتى نهاية 1994 لكنها تراجعت بعد ذلك نظرا لثبات التوقعات التضخمية. يونيو 1999 إىل ديسمبر 2: بعد التخفيضات املستمرة يف أسعار الفائدة منذ النصف الثاين من عام 1998 جاء أول ارتفاع حاد يف أسعار الفائدة يف مرحلة التشديد النقدي التالية يف 3 ينيو وقد تم رفع سعر الفائدة األساسي أثناء التسعة عشر شهرا التالية من %4.75 إىل 6.5 %.وارتفعت العائدات طويلة األجل بوتيرة أبطأ مقارنة بما حدث يف 1994 وبدأت تتراجع بعد ستة أشهر. يونيو 24 إىل أغسطس 27: تم رفع سعر الفائدة األساسية يف 3 يونيو 24 بعد تخفيضات أسعار الفائدة طوال األعوام الثالثة السابقة وازداد تدريجيا خالل األعوام الثالثة التالية من %1 إىل %5.25. غير أن مؤلفا هذا اإلطار هما ميشال أندريل وروبا دوتاغوبتا وقدم الدعم البحثي كل من شان شن وسرحات سوملاز وبينيت فورهيز. 1 احلقائق املبسطة املعروضة هنا هي جتميعات بين مؤشرات متنوعة وموقف السياسة النقدية املتشدد يف الواليات املتحدة وال ينبغي تفسيرها باعتبارها اآلثار السببية لهذا األخير على األول. وللتعرف على طريقة حتديد اآلثار السببية حلدوث زيادة يف أسعار الفائدة يف الواليات املتحدة راجع الفصل الثالث من هذا العدد من تقرير آفاق االقتصاد العاملي والفصل الرابع من عدد إبريل 211 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي. تستخدم املعايير التالية لتحديد مرحلة التشديد يف السياسة النقدية 2 يف الواليات املتحدة: رفع سعر الفائدة املستهدف على األموال الفيدرالية بعد انقضاء ستة أشهر على األقل من عدم تغير أسعار الفائدة أو تراجعها وتعقبها زيادات ملدة ستة أشهر على األقل. وترصد األشكال البيانية و و تطور املؤشرات البديلة يف الشهور )أرباع السنة( قبل وبعد الشهر )ربع السنة( الذي يمثل نقطة التحول يف السياسة النقدية. 3 أمكن احلفاظ على التضخم عند مستوى دون %3 خالل هذه الفترة وأدى التحرك إلعالن سعر الفائدة على األموال الفيدرالية إىل زيادة املصداقية والشفافية يف إطار السياسات )راجع دراسة 23.) Goodfriend, 36 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

53 الفصل ١ اآلفاق والسياسات العالمية اإلطار 1-1 )تابع( الشكل البياني ١-١-١ النمو والمو شرات المالية في الولايات المتحدة العائدات طويلة األجل تراجعت خالل معظم هذه الفترة وهي ظاهرة ع رفت باسم»معضلة غرينسبان«. العواقب االقتصادية واملالية الدولية كان النمو العاملي قويا عموما يف الفترة التي أعقبت هذه النوبات رغم اختالف درجاته يف خمتلف املناطق نظرا لالختالفات يف الدورات االقتصادية )اجلدول والشكل البياين اللوحتان 1 و 2 (: يف 1994 كان االقتصاد األمريكي يف مرحلة صعود دوري وكانت فجوة الناجت تتقلص. ويف املقابل كان الكثير من االقتصادات املتقدمة )اليابان وأوروبا املتقدمة( يتعافى بوتيرة بطيئة من فترات الركود يف أوائل التسعينات. وقد استمر تعافيها بوتيرة متواضعة حتى نهاية وكان النمو يف األسواق الصاعدة قويا يف الفترة لكن مع تزايد ضغوط النشاط االقتصادي احملموم يف أمريكا الالتينية. 4 وتمكنت آسيا إىل حد كبير من حتقيق هبوط اقتصادي هادئ يف الفترة 1995 لكن النمو انخفض بشدة يف أمريكا الالتينية. ويف 1999 أمكن سد فجوة الناجت يف الواليات املتحدة وإن ظل النشاط االقتصادي بطيئا يف بعض االقتصادات املتقدمة ويف األسواق الصاعدة التي تتعافى من األزمات املالية خالل وبالتايل ظلت السياسات احمللية يف بقية أنحاء العامل داعمة رغم التشديد النقدي يف الواليات املتحدة وواصل النمو انتعاشه يف عام 2. ويف 24 كانت األوضاع يف االقتصادات املتقدمة واقتصادات األسواق الصاعدة متزامنة مع أوضاع االقتصاد األمريكي. وبالنسبة لألسواق الصاعدة كان تشديد السياسة النقدية يف الواليات املتحدة متوافقا مع التباطؤ التدريجي يف سرعة النمو بعد املستويات القوية املسجلة قبل ذلك. وقد انخفض إجمايل التدفقات الرأسمالية إىل األسواق الصاعدة بعد التشديد النقدي يف الواليات املتحدة يف عامي 1994 و غير أن التطورات التي واكبت نوبة عام 1994 تبدو جلية )الشكل البياين 3-1-1(. فقد تسارعت وتيرة التدفقات حتى بلغت مستويات هائلة يف الفترة التي سبقت نوبة التشديد النقدي مما يرجع جزئيا إىل تزايد التحرر يف احلسابات املالية والرأسمالية يف العديد من البلدان باإلضافة أيضا إىل أسعار الفائدة األمريكية املنخفضة نسبيا واألساسيات االقتصادية القوية املتوقعة يف األسواق الصاعدة. 6 وإزاء هذه اخللفية توافقت حاالت انعكاس اجتاه التدفقات الرأسمالية يف عام 1994 مع تنامي مواطن التعرض للمخاطر الداخلية )وخاصة املكسيك( يونيو ١٩٩٩ فبراير ١٩٩٤ مايو ٢٠١٣ يونيو ٢٠٠٤ ١- نمو إجمالي الناتج المحلي الحقيقي (التغير على أساس سنوي مقارن معدل موسميا الانحراف عن الفترة = t صفر) ٢- أسعار الفاي دة الفعلية على الا موال الفيدرالية (بالنقاط المي وية الانحراف عن الفترة t= صفر) ٣- سندات الخزانة ذات أجل استحقاق عشر سنوات (بالنقاط المي وية الانحراف عن الفترة = t صفر) المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: المحور السيني في اللوحة ١ (اللوحتين ٢-٣) يبين عدد أرباع السنة (الشهور) التي تسجل انحرافا عن الفترة الزمنية = t صفر = t صفر هي فبراير :١٩٩٤) ١٩٩٤ ربع (١ ويونيو :١٩٩٩) ١٩٩٩ ربع (٢ ويونيو :٢٠٠٤) ٢٠٠٤ ربع (٢ ومايو :٢٠١٣) ٢٠١٣ ربع.(٢ 4 على سبيل املثال هناك العديد من االقتصادات يف أمريكا الالتينية كانت تعتمد أسعار صرف مبالغ فيها يف سياق نظم الصرف الثابتة والطفرات األخيرة يف اإلقراض واتساع فجوات عجز املالية العامة واحلساب اجلاري وانخفاض احتياطيات النقد األجنبي )راجع دراسة.) Sachs, Tornell, and Velasco, راجع الفصل الثالث من عدد أكتوبر 1999 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي. 6 راجع دراسة (1996) Reinhart. Calvo, Leiderman, and صندوق النقد الدويل أكتوبر 37 ٢٠١٣

54 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات اإلطار 1-1 )تابع( اجلدول نمو إجمايل الناجت احمللي احلقيقي )%( العامل االقتصادات املتقدمة 1.8- منطقة اليورو الواليات املتحدة NIEs بما فيها EMDEs آسيا الصاعدة بما فيها NIEs أمريكا الالتينية والكاريبي العامل 3.8 االقتصادات املتقدمة منطقة اليورو الواليات املتحدة NIEs بما فيها EMDEs آسيا الصاعدة بما فيها NIEs أمريكا الالتينية والكاريبي العامل 3. االقتصادات املتقدمة منطقة اليورو 3.8 الواليات املتحدة NIEs بما فيها EMDEs آسيا الصاعدة بما فيها NIEs أمريكا الالتينية والكاريبي املصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدويل. ملحوظة: = EMDEs اقتصادات السوق الصاعدة واالقتصادات النامية = NIEs االقتصادات اآلسيوية الصناعية اجلديدة )منطقة هونغ كونغ الصينية اإلدارية اخلاصة وكوريا وسنغافورة ومنطقة تايوان الصينية(. العمود املظلل هو سنة التشديد النقدي يف الواليات املتحدة. 1 ما عدا االقتصادات اآلسيوية الصناعية اجلديدة. واألزمات املستمرة )على سبيل املثال تفجرت أزمة عملة يف تركيا يف أواخر 1993(. ويف اجململ كانت هناك أزمات مالية أكثر يف اقتصادات األسواق الصاعدة واالقتصادات النامية يف نوبة عام 1994 عنها يف أي نوبات أخرى. وبناء عليه كان معدل تواتر األزمات املالية يف األسواق الصاعدة أعلى عموما يف أوائل التسعينات حتى من قبل ارتفاع أسعار الفائدة األساسية يف الواليات املتحدة وفقا لبيانات الترتيب التاريخي لألزمات املالية يف دراسة (212) Valencia. Laeven and ويف نوبة عام 1999 كانت التدفقات الرأسمالية حمدودة بعد األزمات املالية يف آسيا واقتصادات صاعدة أخرى خالل الفترة أما يف نوبة عام 24 فقد كان هناك تراجع مل يدم إال قليال يف التدفقات الرأسمالية إىل األسواق الصاعدة. ورغم هبوط التدفقات الرأسمالية الداخلة يف عام 1994 انخفضت أسعار الصرف احلقيقية تدريجيا مما يرجع أساسا الستمرار العديد من األسواق الصاعدة يف اعتماد نظم سعر الصرف املربوطة )الشكل البياين اللوحتان 3 و 4 (. غير أن العديد من االقتصادات تعذر عليها االستمرار يف ربط أسعار الصرف بعد أن أخذت اختالالت احلسابات اجلارية واخلارجية يف التزايد يف ظل ارتفاع أسعار الفائدة العاملية وأعقب ذلك إجراء تصحيحات حادة يف أسعار الصرف. ومن األمثلة البارزة على ذلك املكسيك التي تخلت عن نظام ربط سعر الصرف يف يناير 1995 أثناء أزمة»التكيال«. وكانت أسعار الصرف احلقيقية مستقرة عموما يف معظم اقتصادات األسواق الصاعدة يف عام 1999 حتى أنها ارتفعت يف االقتصادات اآلخذة بنظام التعويم خالل عام 24. ومل تتدهور عائدات السندات السيادية وأسعار األسهم بدرجة كبيرة إال يف نوبة 1994 )الشكل البياين اللوحتان 5 و 6 (. ويف 1999 استمرت سندات األسواق الصاعدة يف التحسن وتعرضت أسعار األسهم النتكاسة مؤقتة فقط. ويف عام 24 شهدت أسعار األسهم والسندات صعودا لعدة أشهر بعد التشديد النقدي يف الواليات املتحدة رغم تباطؤ سرعة النمو يف االقتصادات الصاعدة مما يرجع على األرجح لتصور أن أساسياتها االقتصادية كانت قوية. وهناك أوجه شبه كثيرة بين نوبة التشديد املايل احلالية ونوبة عام أوال اتسمت التدفقات الرأسمالية الداخلة إىل األسواق الصاعدة الرئيسية بضخامتها قبل وقوع األحداث. ثانيا ارتفعت عائدات السندات طويلة األجل يف الواليات املتحدة بنفس الدرجة احلادة تقريبا مثلما حدث يف عام 1994 حتى وإن مل تقترن بارتفاع مماثل يف سعر الفائدة األساسية. ثالثا تدهورت كذلك أوضاع األسواق املالية العاملية )أسعار األسهم وأسعار السندات طويلة األجل( مما يفيد بأن األساسيات االقتصادية احمللية كانت تتدهور أيضا. غير أن هناك اختالفا رئيسيا وهو أن االنخفاض الكبير املتكرر على عكس ما حدث يف عام 1994 بنسبة تناهز %5 يف املتوسط منذ مايو 213 مقارنة بعدم حدوث أي تغيير يف فترة مماثلة يف نوبة عام 1994 قد يساهم يف تخفيف اآلثار على النمو. 38 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

55 الفصل ١ اآلفاق والسياسات العالمية اإلطار 1-1 )تابع( الشكل البياني ١-١-٣ إجمالي التدفقات الرأسمالية الداخلة إلى الا سواق الصاعدة فبراير ١٩٩٤ 6 يونيو ١٩٩٩ 9 يونيو ٢٠٠٤ ٢- الا سواق الصاعدة ( من إجمالي الناتج المحلي الانحراف عن الفترة = t صفر) 6 فبراير ١٩٩٤ 9 يونيو ١٩٩٩ 12 يونيو ٢٠٠٤ ٣- أمريكا اللاتينية والكاريبي ( من إجمالي الناتج المحلي الانحراف عن الفترة t= صفر) ٤- آسيا الصاعدة ( من إجمالي الناتج المحلي الانحراف عن الفترة = t صفر) فبراير ١٩٩٤ يونيو ١٩٩٩ يونيو ٢٠٠٤ الشكل البياني ١-١-٢ الا وضاع الاقتصادية والمالية العالمية أثناء تشديد السياسة النقدية في الولايات المتحدة ١- نمو إجمالي الناتج المحلي العالمي (التغير على أساس سنوي مقارن معدل موسميا الانحراف عن الفترة = t صفر) ١- إجمالي التدفقات الرأسمالية الداخلة إلى الا سواق الصاعدة ( من إجمالي الناتج المحلي) المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: المحور السيني في اللوحات ٢-٤ يبين عدد أرباع السنة التي تسجل انحرافا عن الفترة الزمنية = t صفر. وتضم العينة كلا من الا رجنتين والبرازيل وشيلي وإندونيسيا وكوريا والمكسيك وبيرو والفلبين وروسيا وجنوب إفريقيا وتايلند وتركيا. وتستبعد البرازيل وروسيا من نوبة عام ١٩٩٤ بسبب فجوات البيانات يونيو ١٩٩٩ فبراير ١٩٩٤ مايو ٢٠١٣ يونيو ٢٠٠٤ ٢- نمو إجمالي الناتج المحلي في EMDE (التغير على أساس سنوي مقارن معدل موسميا الانحراف عن الفترة = t صفر) ٦- مو شر أسعار الا سهم في EMDE (التغير الانحراف عن الفترة = t صفر) ٤- سعر الصرف الفعلي الحقيقي ٣- سعر الصرف الفعلي في EMDE التي تستخدم نظام الربط الحقيقي في EMDE (التغير الانحراف (التغير الانحراف عن عن الفترة = t صفر) الفترة = t صفر) 1 1 ٥- مو شر عاي دات سندات EMBI Global (التغير الانحراف عن الفترة = t صفر) المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: = EMDE اقتصادات السوق الصاعدة والاقتصادات النامية المحور السيني في اللوحتين ١ و ٢ (اللوحات ٣-٦) يبين عدد أرباع السنة (الشهور) التي تسجل انحرافا عن الفترة الزمنية = t صفر = t صفر هي فبراير :١٩٩٤) ١٩٩٤ ربع (١ ويونيو :١٩٩٩) ١٩٩٩ ربع (٢ ويونيو :٢٠٠٤) ٢٠٠٤ ربع (٢ ومايو :٢٠١٣) ٢٠١٣ ربع.(٢ صندوق النقد الدويل أكتوبر 39 ٢٠١٣

56 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات اإلطار 1-1 )تتمة( دروس من التاريخ تشير التجارب عبر التاريخ إىل أن االقتصاد العاملي مل ينهار يف نوبات التشديد النقدي السابقة يف الواليات املتحدة. وباستثناء عدد قليل من االقتصادات التي تأثرت بشدة كانت العواقب عبر احلدود حميدة إىل حد كبير وظل النمو العاملي حمتفظا بقوته. وعندما نشأت املصاعب كما حدث أثناء نوبة عام 1994 كانت يف املعتاد انعكاسا ملواطن الضعف السائدة التي أثبتت عدم إمكانية استمرارها يف ظل البيئة العاملية املتغيرة. وسوف تتوقف العواقب احملتملة لتشديد السياسة النقدية يف نهاية األمر يف الواليات املتحدة على قوة هذا التشديد ووتيرته وعلى مدى اتساع نطاق تأثير هذا التشديد على األوضاع املالية. وعلى سبيل املثال جند أنه على الرغم من أن االجتاهات العامة التاريخية تشير إىل ارتفاع سعر الفائدة على السندات السيادية األمريكية ذات العشر سنوات بأكثر من 2 نقطة أساس لتصل إىل ما يقارب %5 على املدى املتوسط فإن الزيادة قد تكون أقل إذا مل يصل النمو والتضخم على املدى املتوسط يف الواليات املتحدة إىل مستوى املتوسطات التاريخية. ومع تباطؤ النشاط يف كثير من االقتصادات الصاعدة بعد بلوغ الدورة االقتصادية ذروتها يف فسوف يتعين على هذه االقتصادات توخي الهبوط السلس عند اجتاه بيئة التمويل اخلارجي نحو التشديد. وقد حرص كثير منها خالل العقد املاضي على اعتماد سياسات أكثر قوة واالحتفاظ بمستويات أعلى من االحتياطيات والعمل بنظم سعر الصرف املرنة على الرغم من اتساع فجوة االختالالت املالية يف بعض البلدان يف السنوات األخيرة )راجع عدد أكتوبر 213 من تقرير الراصد املايل( كما زادت نسبة حيازات غير املقيمين من اإلصدارات احمللية لسندات الدين )راجع عدد أكتوبر 213 من تقرير االستقرار املايل العاملي(. وإذا تمكنت هذه االقتصادات من إعادة بناء مصداتها الوقائية على مستوى السياسة بينما ال تزال الظروف مواتية واستخدام أسعار الصرف كأدوات المتصاص الصدمات مع احتواء التضخم واخملاطر احمليطة باالستقرار املايل فإنها ستتمكن من حتمل حدوث التشديد املايل على نحو أفضل مقارنة بعام صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

57 الفصل ١ اآلفاق والسياسات العالمية اإلطار 2-1: ما أسباب التباطؤ يف بلدان»بريكس«دعمت بلدان بريكس البرازيل وروسيا والهند والصين وجنوب إفريقيا النمو العاملي لفترة من الزمن ولكن نمو هذه االقتصادات بدأ يختل خالل العامين املاضيين مما يثير مسألتين جوهريتين. ملاذا شهدت بلدان بريكس حالة من التباطؤ بالتزامن مع بعضها البعض وهل يعود هذا التباطؤ ألسباب دورية فقط أم ألسباب هيكلية ويكون له بالتايل انعكاسات أكثر حدة على االقتصاد العاملي ويلقي هذا اإلطار بعض الضوء على هاتين املسألتين استنادا إىل منهج جديد يقوم على استخدام النماذج. ويشير التحليل عموما إىل أن العوامل الدورية كان لها دور كبير ربما مل يقدر حق قدره. ويف الوقت نفسه تراجع مستوى النمو املمكن ولكن خبراء الصندوق يتوقعون أن ما سينشأ عن ذلك من انخفاض يف معدالت يف النمو لن يستمر إال يف اقتصادين فقط: الصين وروسيا. وال شك أن التباطؤ كان كبيرا للغاية يف بلدان بريكس. إذ تشير التوقعات الواردة يف تقرير آفاق االقتصاد العاملي إىل تراجع النمو يف جنوب إفريقيا والصين وروسيا والهند يف 213 بمقدار نقطة مئوية إىل 4.25 نقاط مئوية عن مستواه يف وكان التباطؤ طفيفا يف االقتصاد البرازيلي خالل هذه الفترة والسبب الوحيد يف ذلك أن النمو كان قد تراجع بحوايل 5 نقاط مئوية يف عام 211. غير أن التباطؤ ليس أمرا جديدا كما يتضح من الشكل البياين حتى أنه ليس أمرا غير معتاد بالنسبة لبعض بلدان بريكس. فالتباطؤ األخير يف معدل النمو يف البرازيل هو تباطؤ طفيف يف واقع األمر مقارنة بفترات التباطؤ السابقة التي استمر على مدى عامين )منذ عام 198 الفترات املظللة(. وبالنسبة جلنوب إفريقيا فإن التباطؤ أقل مقارنة بثلثي حاالت التباطؤ السابقة. وباملثل فإن التباطؤ احلايل يف الصين أقل )حتى اآلن( مقارنة بفترات التباطؤ السابقة يف أواخر الثمانينات والتسعينات من القرن املاضي. وربما السبب الرئيسي وراء االهتمام الكبير بالتباطؤ احلايل هو أنه كان أكثر حدة من املتوقع. فقد كان من املتوقع دائما أن تشهد اقتصادات بريكس تباطؤا مع تراجع معدالت النمو إىل مستويات أكثر اعتداال بعد أن كانت قد تعافت عقب األزمة املالية العاملية ولكن التراجع كان أكثر كثيرا عن املتوقع. فاملقارنة بين توقعات تقرير آفاق االقتصاد العاملي خلريف عام 211 وخريف عام 213 انخفض النمو املتوقع لعام 213 بمقدار إىل نقطة مئوية بالنسبة للبرازيل تأليف باتريك بالغراف وجون بلودورن وجوشوا فلمان وروبرتو غارسيا-سالتوس ودوغالس الكستون وجونيور مايه وبمساعدة من دانييل ريفيرا غرينوود وفان جان. 1 تم حساب النمو وعرضه يف هذا اإلطار على أساس السنة التقويمية. وي حسب النمو بالنسبة للهند يف بقية تقرير آفاق االقتصاد العاملي على أساس السنة املالية. الشكل البياني ١-٢-١: نمو إجمالي الناتج المحلي الحقيقي ١ ( تشير الا جزاء المظللة إلى سنوات تباطو النمو) ١- البرازيل ٣- الهند ٢- الصين ٤- روسيا ٥- جنوب إفريقيا المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ١ تباطو النمو في سنة ما يعني وجود فرق سالب في معدلات النمو بين السنة t والسنة 2 t. وت عرض معدلات النمو على أساس السنة التقويمية. والصين وروسيا وجنوب إفريقيا وبمقدار 4.5 نقاط مئوية بالنسبة للهند. ولكن هل يعني ذلك تراجع مستوى النمو املمكن صندوق النقد الدويل أكتوبر 41 ٢٠١٣

58 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات اإلطار 2-1 )تابع( اجلدول 1-2-1: تباطؤ النمو احلقيقي واملمكن يف بلدان بريكس فجوة الناجت النمو الدوري النمو املمكن النمو احلقيقي السنة االقتصاد البرازيل توقعات التغير الصين توقعات التغير الهند توقعات التغير روسيا توقعات التغير جنوب إفريقيا توقعات التغير املصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدويل. 1 النمو احلقيقي لعام 213 يعكس تنبؤات تم وضعها يف 13 سبتمبر 213 باستخدام نموذج التوقعات العاملية الذي أعده صندوق النقد الدويل والتي قد تختلف عن التنبؤات الرسمية الواردة يف تقرير آفاق االقتصاد العاملي. راجع دراسة (213) others Carabenciov and لالطالع على تفاصيل حول نموذج التوقعات العاملية. ملحوظة: ت عرض معدالت النمو على أساس السنة التقويمية. وتم وضع تقديرات النمو املمكن والنمو الدوري وفجوة الناجت باستخدام املرشح متعدد املتغيرات املشار إليه يف النص. ويعرف النمو احلقيقي واملمكن على أنه التغير على أساس سنوي مقارن يف مستوى اللوغاريتم يف السلسلة األساسية )x 1(. ويعرف النمو الدوري على أنه الفرق بين النمو احلقيقي واملمكن. واألرقام ليست دقيقة بالضرورة بسبب التقريب. وحت سب فجوة الناجت على أنها الفرق بين لوغاريتم الناجت املمكن ولوغاريتم الناجت احلقيقي ) 1( ويشير الفرق السالب إىل وجود ضغوط انكماشية. وي قصد بالتغير الفرق بين تقديرات عام 213 وعام 211. وقبل أن نحاول اإلجابة على هذا السؤال يتعين توضيح مفهوم النمو املمكن. فوفقا لدراسة Okun (1962) ي قصد بالناجت املمكن مستوى الناجت احلقيقي يف ظل استقرار التضخم وهكذا فإن معدل نمو الناجت يف هذه احلالة هو مستوى النمو املمكن. وهناك مفاهيم بديلة للناجت املمكن منها العنصر االجتاهي للناجت وال ي حسب عادة إال باستخدام طرق إحصائية مثل مرشح هودريك بريسكوت املعروف وأقصى مستوى ممكن للناجت وي حسب باستخدام دالة إنتاج كلي يف جانب العرض. ويتوقف اختيار مفهوم الناجت املمكن واملنهج املستخدم يف تقديره على التطبيق املستخدم والبيانات املتوافرة. 2 وعلى عكس املفهوم اإلحصائي احملض للناجت املمكن فإن التعريف املستخدم يف دراسة Okun له جانب اقتصادي نظرا ألنه يربط بين فجوة الناجت )الفرق بين الناجت املمكن والناجت الفعلي( ونمط التضخم. فحينما يكون هناك ركود اقتصادي )أي فجوة ناجت سالبة( عادة ما يتراجع التضخم ولكنه عادة ما يرتفع يف حالة وجود طاقة إنتاجية زائدة حمدودة )أي فجوة ناجت موجبة(. وهذه العالقة التي تتخذ شكل منحنى فيليبس تمثل عنصرا أساسيا يف املنهج القائم على استخدام النماذج الذي 2 ال يلزم بالضرورة أن يكون مفهوم ومنهج الناجت املمكن املستخدمان يف هذا اإلطار مماثلين للمفاهيم واملناهج األخرى املستخدمة يف هذا الصدد. فعلى سبيل املثال عادة ما يقوم االقتصاديون اخملتصون بالبلدان األعضاء يف الصندوق بتقدير الناجت املمكن باستخدام مزيج من التقديرات الشخصية وأساليب جتريبية مصممة ألغراض حمددة مثل تقدير جمموعة أكبر من االختالالت بخالف تلك التي يدلل عليها التضخم املتغير. راجع على سبيل املثال اإلطار 8 يف دراسة (212c) IMF لالطالع على تقديرات للناجت املمكن تقوم على منهج دالة اإلنتاج. نعتمد عليه يف تقدير الناجت املمكن. 3 وببساطة نقول إنه إذا تباطأ النمو وظل التضخم كما هو فيعني ذلك تراجع مستوى النمو املمكن. ويمكن تكوين نموذج اقتصادي كلي مبسط لكل اقتصاد على أساس العالقة بين التضخم والناجت والتوصيفات املتاحة عن كيفية تغير مستوى الناجت املمكن وفجوة الناجت بمرور الوقت. ويتم وضع مرشح متعدد املغيرات استنادا إىل هيكل هذا النموذج ويستخدم هذا املرشح املعلومات املستمدة من مستوى الناجت املالحظ والتضخم وتوقعات التضخم والنمو )الصادرة عن مؤسسة )Consensus Forecasts لتحديد مستوى النمو املمكن يف الفترات السابقة ويف الوقت احلقيقي. 4 وبذلك فإن العنصر الدوري يف النمو احلقيقي يساوي ببساطة الفرق بين النمو احلقيقي وتقديرات النمو املمكن. ونظرا ألن املرشح متعدد املتغيرات ال يستلزم سوى بيانات حمدودة يمكن تقديره بالتايل لعدد كبير من االقتصادات. ويعرض اجلدول التقديرات اخلاصة باملرشح متعدد املتغيرات ويعرضها الشكل يف صورة رسم بياين. وجتدر اإلشارة إىل أن توقعات النمو لعام 213 تختلف عن تلك الواردة يف تقرير آفاق االقتصاد العاملي نظرا ألنها 3 عادة ما يربط منحنى فيليبس والذي سمي بهذا االسم تقديرا للبحوث املهمة الواردة يف دراسة (1958) Phillips بين معدل التضخم وانحراف معدل البطالة عن مستواه الطبيعي )فجوة البطالة(. وبالتعويض يف قانون أوكن (1962 Law, (Okun s الذي يربط بين فجوة البطالة وفجوة الناجت نصل إىل العالقة التي نستخدمها يف منهجنا القائم على النماذج. 4 يساعد استخدام توقعات التضخم والنمو الصادرة عن مؤسسة Consensus Forecasts يف تثبيت قيم النموذج حيث حتد من حساسيته جتاه تعديل البيانات أو زيادتها )املشكلة الشهيرة املعروفة باسم مشكلة نهاية السلسلة الزمنية التي تؤثر على املرشحات ثنائية اجلانب(. راجع دراسة (21) others Benes and لالطالع على مناقشة أكثر تفصيال حول هيكل املرشح متعدد املتغيرات وكيفية تقديره. 42 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

59 الفصل ١ اآلفاق والسياسات العالمية اإلطار 2-1 )تابع( الشكل البياني ١-٢-٢: عناصر تغير النمو ١ خلال الفترة ٢٠١١-٢٠١٣ (بالنقاط المي وية) التغير في النمو الدوري جنوب روسيا الهند الصين البرازيل إفريقيا المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ١ تقديرات عناصر التغير باستخدام المرشح متعدد المتغيرات. راجع الجدول ١-٢-١. تقوم على نموذج التوقعات العاملية الذي وضعه صندوق النقد الدويل. ونشير أيضا إىل أن بيانات الهند تقوم على أساس السنة التقويمية بينما تقوم على أساس السنة املالية يف بقية أجزاء تقرير آفاق االقتصاد العاملي. وعلى عكس االنطباعات العامة فإن تراجع العوامل الدورية يمثل جانبا كبيرا من الصورة فهو السبب وراء اجلزء األكبر من التباطؤ يف روسيا وجنوب إفريقيا وحوايل نصف حجم التباطؤ يف الهند والصين. ويمكن أيضا أن نرى تأثير زوال العوامل الدورية يف تقديرات فجوة الناجت. فرغم أن النمو يف بلدان بريكس تراجع بالفعل يف عام 211 عن مستويات التعايف التي حققها يف عام 21 ظلت تقديرات الناجت أعلى من املستوى املمكن بحوايل %1 يف البرازيل والصين والهند. ومل تكن تقديرات الناجت دون املستوى املمكن سوى يف روسيا وجنوب إفريقيا كما كانت دائما منذ حالة الركود العاملي التي بدأت عام 29. ويف املقابل تشير التقديرات يف عام 213 إىل أن فجوة الناجت سالبة يف جميع بلدان بريكس وهي أكبر ما تكون يف البرازيل والهند )بين %1 و %2 من مستوى الناجت املمكن( وأصغر ما تكون يف الصين وروسيا وجنوب إفريقيا )%.5 تقريبا من املستوى املمكن(. ولكن ما السبب وراء حالة التباطؤ الدوري احلاد املتزامنة يف جميع هذه االقتصادات األرجح أن ذلك ناجت عن تأثير عوامل مشتركة )الشكل البياين 3-2-1(. ففي أعقاب األزمة املالية العاملية قامت السلطات يف هذه االقتصادات بضخ دفعات تنشيطية نقدية ومالية ضخمة للغاية. وحدث ذلك يف الصين على وجه اخلصوص ويف االقتصادات األخرى أيضا. ويف الوقت نفسه بدأ االقتصاد العاملي يف التعايف وهو ما يعود يف جزء منه إىل دفعات التنشيط املستخدمة يف اقتصادات بريكس وكان ذلك بمثابة دفعة إضافية حيث شهدت قطاعات التصدير انتعاشا حادا وانخفضت أسعار الفائدة العاملية وارتفعت أسعار السلع األولية مما عاد بالفائدة على روسيا )الطاقة( والبرازيل وجنوب إفريقيا )السلع األولية غير النفطية(. ولكن بدءا من عام 211 بدأت تزول هذه العوامل: حيث تالشت آثار الدفعات التنشيطية وتباطأ الطلب العاملي على الصادرات وبدأت تتراجع أسعار السلع األولية. وقد بدأ مستوى النمو املمكن يف االنخفاض مع تالشي العوامل الدورية. ويبلغ هذا االنخفاض حوايل.25 نقطة مئوية إىل.5 نقطة مئوية يف جنوب إفريقيا وروسيا التغير في النمو الحقيقي التغير في النمو الممكن الشكل البياني ١-٢-٣: نمو الصادرات العالمية وسعر الفاي دة الحقيقي الا مريكي وأسعار السلع الا ولية ١- نمو الصادرات العالمية وسعر الفاي دة الحقيقي الا مريكي السابق ( ) سعر الفاي دة على الا موال الفيدرالية الا مريكية ناقصا تنبو ات تضخم مو شر أسعار المستهلكين الصادرة عن مو سسة Consensus 4 معدل نمو الصادرات العالمية الشهري الصادر عن المركز الهولندي لتحليل السياسات الاقتصادية CPB) ( 3 (متوسط متحرك على مدى ١٢ شهرا) ٢- أسعار السلع الا ولية (المو شر = ٢٠١٠ (١٠٠ مو شر الا سعار غير النفطية الحقيقي مو شر الطاقة الحقيقي المصادر: مو سسة Consensus Economics والمركز الهولندي لتحليل السياسات الاقتصادية CPB) ) ومو سسة Haver Analytics ونظام بيانات أسعار السلع الا ولية لدى صندوق النقد الدولي وحسابات خبراء صندوق النقد الدولي. صندوق النقد الدويل أكتوبر 43 ٢٠١٣

60 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات اإلطار 2-1 )تتمة( والبرازيل وحوايل نقطة مئوية إىل نقطة مئوية يف الصين والهند وهو انخفاض حاد يف احلالتين األخيرتين. وخالل املدة الزمنية احملدودة التي تتوافر عنها تقديرات ملستوى النمو املمكن من خالل املرشح متعدد املتغيرات )ما بعد عام 2 يف األساس( يعد االنخفاض يف الصين والهند من أكبر االنخفاضات التي شهدها هذان االقتصادان. ويتضح من انخفاض مستوى الناجت املمكن على هذا النحو وجود بعض املعوقات الهيكلية اخلطيرة. فعلى سبيل املثال تراجع مستوى النمو املمكن يف الهند بسبب اختناقات العرض الناجتة عن مشكالت يف اإلطار التنظيمي يف قطاعات التعدين والطاقة واالتصاالت وغيرها وما نتج عن ذلك من تباطؤ يف إصدار التصاريح واملوافقات على املشروعات وامليزانيات العمومية املثقلة بالديون يف قطاع الشركات. وال يزال من الالزم معرفة العوامل احمليطة بانخفاض النمو املمكن. وهذا االنخفاض ال ينتج بالضرورة عن تراجع دائم يف معدل النمو املستقر األطول أجال. ويرجع ذلك إىل أن النمو املمكن قد يتغير بل يتغير بالفعل من عام آلخر حسب التغيرات يف العرض الكلي يف األجل القصير. لذلك يجب االستعانة بمعلومات من خارج النموذج لتقدير ما إذا كان من املتوقع أن يستمر االنخفاض األخير يف مستوى النمو. وتتيح التنبؤات الواردة يف تقرير آفاق االقتصاد العاملي عن اخلمس سنوات القادمة هذا النوع من املعلومات. إذ تشير هذه التنبؤات إىل أنه من املتوقع أن يظل النمو يف البرازيل والهند وجنوب إفريقيا مقاربا )أو أعلى من( املستوى املتوسط لهذه البلدان خالل اخلمس عشرة سنة املاضية )اجلدول 2-2-1(. ولكن يوجد استثناءان وهما الصين وروسيا حيث ي توقع أن ينخفض النمو انخفاضا حادا. ولكن ملاذا تشير التوقعات إىل انخفاض النمو يف الصين والهند يف األجل األطول السبب األساسي لذلك يعود يف احلالتين إىل تقادم نموذج النمو املستخدم حاليا. فقد اعتمدت الصين حتى اآلن على نموذج النمو احلاد وكرست سياساتها لزيادة حجم االقتصاد من خالل مراكمة رأس املال وهجرة العمالة من الريف إىل املصانع يف املناطق احلضرية. 5 غير أن االرتفاع االستثنائي يف معدالت االستثمار الذي بلغ حوايل نصف إجمايل الناجت احمللي أدى إىل طاقة إنتاجية 5 راجع اإلطار 5 يف دراسة (213h) IMFلالطالع على حتليل للتحديات التي تواجهها الصين يف األجل الطويل. اجلدول 2-2-1: تنبؤات النمو خلمس سنوات الحقة ومتوسط النمو خالل الفترة يف بلدان بريكس )بالنقاط املئوية( االقتصاد متوسط النمو ) ( تنبؤات النمو خلمس سنوات الحقة البرازيل الصين الهند روسيا 3.2 جنوب إفريقيا املصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدويل. ملحوظة: تنبؤات النمو خلمس سنوات الحقة كما وردت يف عدد أكتوبر 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي )معدل النمو لعام 218 يعكس تقديرات حسابية وتقوم تنبؤات النمو للهند على أساس السنة املالية( زائدة وإيرادات متناقصة. ويف الوقت نفسه تشير االجتاهات الديمغرافية إىل أن القوى العاملة ستبدأ يف االنكماش بعد 214 وأن فائض العمالة سيتالشى يف عام 22 تقريبا. ومن احملتمل أيضا أن يتراجع نمو اإلنتاجية الكلية لعوامل اإلنتاج مع تقدم الصين إىل مرتبة البلدان مرتفعة الدخل. وبالتايل فمن املرجح أن يتراجع النمو تراجعا حادا ما مل ت نفذ إصالحات جذرية إلعادة توازن االقتصاد ليكون أكثر توجها نحو االستهالك وتعزيز نمو اإلنتاجية من خالل تخفيف القيود التنظيمية. والوضع مماثل يف روسيا. 6 فقد شهد البلد معوقات لفترة من الزمن تمثلت يف عدم كفاية البينة التحتية املادية بما يف ذلك املواصالت وشبكات الكهرباء واالعتماد املفرط على السلع األولية وضعف مناخ االستثمار. غير أن االقتصاد تمكن من النمو مدعوما بارتفاع أسعار النفط واستغالل الطاقة اإلنتاجية الفائضة. ولكن يبدو اآلن أن هذا النموذج قد أصبح مستهلكا وستفرض العوامل الديمغرافية السلبية مزيدا من العوائق أمام النمو. وبمقدورنا اآلن اإلجابة على السؤال الذي طرحناه يف البداية: هل يعود التباطؤ ألسباب هيكلية أم دورية يمكن على ما يبدو عزو جزء كبير من انخفاض النمو إىل تالشي العوامل الدورية اإليجابية السابقة. وتراجع مستوى النمو املمكن أيضا. ولكن من املتوقع أال يستمر انخفاض معدالت النمو االقتصادي إال يف الصين وروسيا. 6 راجع دراسة (212d) IMF لالطالع على مناقشة أكثر تفصيال حول القضايا الهيكلية التي تواجه روسيا. 44 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

61 الفصل ١ اآلفاق والسياسات العالمية اإلطار 3-1: إعادة التوازن اخلارجي يف منطقة اليورو الشكل البياني ١-٣-١: التغير في التوازن الخارجي ٢- المساهمة في تغير الحساب الجاري ٢٠٠٨-٢٠١٢ 4 الواردات الدخل الصادرات 3 صافي 2 التحويلات 1 ١- الحساب الجاري ( من إجمالي الناتج المحلي) 8 DE 4 IE PT 1 الحساب الجاري GR DEFR IT NL ES IE PTGR ٤- إجمالي التغيرات في تكاليف ٣- معدلات البطالة 3 17 وحدة العمل في الاقتصاد ( ) GR (١٠٠ = ٢٠٠٠) 15 2 IE FR DE GR IE IT 14 PT 15 PT ES 13 ES منطقة اليورو : الربع الناتج الثالث تكاليف وحدة العمل التوظيف الحقيقي ١ الا جور ٦- ألمانيا: التكاليف التراكمية ٥- ألمانيا: التكاليف التراكمية لوحدة العمل (التكاليف الكلية 15 3 لوحدة العمل (السلع التجارية من الربع الا ول من ٢٠٠٩ إلى 2 1 من الربع الا ول من ٢٠٠٩ آخر بيانات متاحة) ٢ 1 إلى آخر بيانات متاحة) الربع الا ول ٢٠٠٨ الربع الرابع ٢٠١٢ الربع الا ول ٢٠٠٠ الربع الرابع ٢٠٠٧ ٨- التغيرات في معدلات التوظيف ٧- التغيرات في إجمالي القيمة المضافة في قطاعي في قطاعي السلع التجارية السلع التجارية 8 والسلع غير التجارية ٢ (التغير ) ٢ والسلع غير التجارية (التغير ) ES : الربع الا ول : الربع 1 2 الا ول TNTNTNTNTNT NTN TNT NTNTNTNT NTN FR IT PT DE ES GR IE ES IE GR PT IT FR DE المصادر: المكتب الا حصاي ي للاتحاد الا وروبي ومو سسة Haver Analytics وحسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: = DE ألمانيا = ES إسبانيا = FR فرنسا = GR اليونان = IE آيرلندا = IT إيطاليا = NL هولندا = PT البرتغال = T تجارية = N غير تجارية = ULC تكاليف وحدة العمل. ١ تشير علامة السالب إلى زيادة في الناتج الحقيقي. ٢ تشمل قطاعات السلع التجارية قطاع الصناعة التحويلية (الصناعة ما عدا التشييد في حالة اليونان). وتشمل قطاعات السلع غير التجارية التشييد والتجارة والسفر والا قامة والغذاء والقطاع المالي والتا مين والعقارات. كانت االختالالت اخلارجية الضخمة التي شهدتها منطقة اليورو خالل األزمة املالية مصدر قلق رغم تراجعها الكبير. وحتديدا كان التقدم احلرز متفاوتا ومل يؤد إىل إعادة التوازن الداخلي. وينشأ هذا التفاوت نتيجة أن أرصدة احلساب اجلاري يف البلدان األعضاء التي لديها عجز خارجي حتسنت حتسنا كبيرا يف ظل الضغوط السوقية يف حين أن فوائض احلساب اجلاري يف البلدان األعضاء األخرى مل تتراجع بسبب ضعف الطلب احمللي )الشكل البياين اللوحتان 1 و 2 (. وبالتايل حتول احلساب اجلاري ملنطقة اليورو ككل إىل مركز فائض. وفيما يتعلق بالتوازن الداخلي ال يزال الناجت دون املستوى املمكن وتوشك معدالت البطالة على بلوغ ارتفاعات قياسية يف بلدان العجز مما يعني ضرورة تنفيذ مزيد من التصحيحات اجلذرية للحفاظ على التوازن اخلارجي بعد انتهاء األزمة )الشكل البياين اللوحة 3(. ويستعرض هذا اإلطار التقدم احملرز نحو إعادة التوازن اخلارجي يف منطقة اليورو ويقدر حجم التصحيحات الالزمة املتبقية ال سيما يف اقتصادات العجز من أجل إعادة التوازن الداخلي واخلارجي. 1 والنتيجة األساسية التي نصل إليها يف هذا اإلطار هي أن بلدان العجز يتعين عليها مواصلة عملية التصحيح )»تخفيض قيمة العملة داخليا«( لتعزيز قدرتها على التنافس اخلارجي واحليلولة دون حتقيق عجز ضخم يف احلساب اجلاري جمددا مع تعايف االقتصاد. ويف الوقت نفسه ينبغي أن يكون النمو يف اقتصادات الفائض أكثر اعتمادا على الطلب احمللي. لذلك فمن الضروري تعزيز الطلب احمللي يف اقتصادات الفائض لدعم زيادة الطلب يف منطقة اليورو ككل واملساعدة يف تنشيط الصادرات من اقتصادات العجز. ويف حالة منطقة اليورو يجب أن تكون التغيرات النسبية يف القدرات التنافسية لبلدان العجز عن طريق تغيرات يف األسعار النسبية دون إجراء أي تعديالت يف سعر الصرف االسمي على مستوى البلد. وهناك جانبان لهذه التغيرات: )1( انخفاض سعر السلع غير التجارية عن سعر السلع التجارية للمساعدة يف إعادة توجيه اإلنتاج احمللي نحو السلع التجارية و) 2 ( انخفاض سعر السلع التجارية احمللية عن سعر السلع التجارية األجنبية للمساعدة يف تعزيز القدرات التنافسية اخلارجية ودعم الصادرات. وبعبارة أخرى فإن تعديل األسعار النسبية مقارنة بالشركاء التجاريين قد يعزز القدرات التنافسية وسالمة القطاع اخلارجي )التوازن اخلارجي( يف حين أن إعادة توجيه املوارد من السلع غير تأليف جونغ شيك كانغ وجاي شامبوه وثيري تريسيل وشينغزو وان وبمساعدة من تينيان تشين. 1 راجع دراسة (213e) IMF ودراسة Kang and others )قيد اإلصدار( لالطالع على مناقشات أكثر تفصيال. صندوق النقد الدويل أكتوبر 45 ٢٠١٣

62 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات : الربع الا ول اإلطار 3-1 )تابع( التجارية إىل قطاعات السلع التجارية القوى قد يعمل على تنشيط االقتصاد ككل ملساعدته على بلوغ مستوى التوظيف الكامل )التوازن الداخلي(. ويف االحتادات النقدية املنظمة يف صورة احتادات مصرفية ومالية أيضا )على عكس منطقة اليورو حاليا( تساعد زيادة تقاسم اخملاطر أيضا على تخفيف أثر اختالالت احلساب اجلاري بين البلدان األعضاء على االستقرار االقتصادي الكلي واملايل. التقدم احملرز نحو تخفيض األسعار النسبية 2 للسلع غير التجارية والتجارية تم تعديل األسعار إىل حد ما من خالل تخفيض التكلفة )الشكل البياين اللوحة 4(. فقد انخفضت تكاليف وحدة العمل انخفاضا حادا يف بلدان العجز منذ أن بدأت التصحيح وأجرت بعض البلدان مثل اليونان وأيرلندا قدرا أكبر من التصحيحات اجلذرية مدعومة بمكاسب اإلنتاجية )حيث جتاوز التقليص التنظيمي للعمالة انخفاض الناجت( وانخفاض األجور )الشكل البياين 2-3-1(. وخالل هذه الفترة ارتفعت تكاليف وحدة العمل ككل يف أملانيا ارتفاعا طفيفا ساهم يف إعادة التوازن )الشكل البياين اللوحتان 5 و 6 (. وفيما يتعلق بإعادة توزيع املوارد بين القطاعات تشير ديناميكيات التصحيح إىل وجود تفاوت كبير بين بلدان العجز )الشكل البياين اللوحتان 7 و 8 (. ففي أيرلندا حيث بدأت تتراجع تكاليف وحدة العمل يف قطاعات السلع التجارية وقطاعات السلع غير التجارية على حد سواء قبل البلدان األخرى األعضاء يف منطقة اليورو بدأ الناجت يتعافى يف قطاع السلع التجارية ولكن مل ينتج عن ذلك حتى اآلن أي حتسن يف األجور أو معدالت التوظيف )الشكل البياين اللوحتان 1 و 2 (. ويف البرتغال وإسبانيا انخفض الناجت مؤخرا واستمر تراجع معدل التوظيف ومل يحرز حتى اآلونة األخيرة سوى تقدم طفيف نحو تخفيض األجور )الشكل البياين اللوحات 6-3(. ويف اليونان جت رى تصحيحات يف الوقت احلايل من خالل تخفيض األجور والتقليص املنظم للعمالة يف ظل عدم تعايف الناجت )الشكل البياين اللوحتان 7 و 8 (. وبوجه عام مل تتحقق أي مكاسب يف الناجت سوى يف أيرلندا مما يعكس جزئيا انهيار الطلب احمللي يف منطقة اليورو عموما وال تزال معدالت التوظيف دون مستويات ما قبل األزمة يف قطاع السلع التجارية وقطاع السلع غير التجارية على حد سواء. الشكل البياني ١-٣-٢: التعديل التراكمي في تكاليف وحدة العمل ١ ( من فترة الذروة إلى آخر بيانات متاحة) تكاليف وحدة التوظيف الناتج الا جور ٢ الحقيقي العمل ٢- أيرلندا: السلع غير التجارية ١- أيرلندا: السلع التجارية : 9: الربع الربع الثالثالرابع 1: الربع الثالث 11: 12: الربع الربع الا ول الثالث 28: 9: الربع الربع الثالثالرابع 1: الربع الثالث 11: 12: الربع الربع الا ول الثالث ٤- البرتغال: السلع ٣- البرتغال: السلع التجارية غير التجارية ٦- إسبانيا: السلع غير التجارية : الربع الا ول ٥- إسبانيا: السلع التجارية : 1: 11: 12: 13: 29: 1: 11: 12: 13: الربع الربع الربع الربع الربع الربع الربع الربع الربع الربع الا ول الا ول الا ول الا ول الثاني الا ول الا ول الا ول الا ول الثاني ٧- اليونان: السلع التجارية 2 ٨-4 اليونان: السلع غير التجارية : 1: 11: 12: 13: 29: 1: 11: 12: 13: الربع الربع الربع الربع الربع Q1 الربع الربع الربع الربع الثالث الثالث الثالثالرابع الا ول الثالث الثالث الثالثالرابع المصادر: المكتب الا حصاي ي للاتحاد الا وروبي ومو سسة Haver Analytics وحسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: تشمل قطاعات السلع التجارية قطاع الصناعة التحويلية (الصناعة ما عدا التشييد في حالة اليونان). وتشمل قطاعات السلع غير التجارية التشييد والتجارة والسفر والا قامة والغذاء والقطاع المالي والتا مين والعقارات. ١ فترة الذروة بالنسبة لليونان الربع الرابع ٢٠٠٩ وأيرلندا الربع الرابع ٢٠٠٨ والبرتغال الربع الا ول ٢٠٠٩ وإسبانيا الربع الثاني ٢٠٠٩ (على أساس تكاليف وحدة العمل). آخر فترة متاحة عنها بيانات هي الربع الا ول ٢٠١٣. ٢ تشير علامة السالب إلى زيادة في الناتج الحقيقي. 2 يركز هذا التحليل التفصيلي عن تعديل األسعار النسبية على بلدان العجز األربعة )اليونان وأيرلندا والبرتغال وإسبانيا( التي حققت أعلى عجز خارجي قبل األزمة يف نهاية عام صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

63 الفصل ١ اآلفاق والسياسات العالمية اإلطار 3-1 )تابع( التقدم احملرز نحو حتسين أسعار السلع التجارية باملقارنة بالشركاء التجاريين وعقب إجراء هذه التعديالت على التكاليف بدأت تتحسن تنافسية أسعار الصادرات ولكن بدرجة حمدودة. ويعود ذلك إىل ارتفاع هوامش املصدرين )أي الفرق بين أسعار الصادرات وتكاليف وحدة العمل( منذ بداية األزمة يف اليونان وأيرلندا والبرتغال وإىل حد ما يف إسبانيا. ويشير ذلك إىل أن الشركات يف قطاع السلع التجارية بدأت تعيد بناء أرباحها مما سيجعل الشركات أكثر اجنذابا لقطاع السلع التجارية ويحول اإلنتاج نحو القطاعات املوجهة للتصدير )الشكل البياين اللوحتان 1 و 2 (. وقد ازداد تعايف الصادرات عقب األزمة بفضل تعديل األسعار النسبية والطلب القوي من خارج منطقة اليورو على الصادرات. وبإجراء حتليل اقتصادي قياسي على الصادرات ربع السنوية بين الربع الثالث من عام 28 والربع الرابع من عام 212 يتضح أن الطلب اخلارجي من بقية بلدان العامل كان حتى اآلن هو احملرك الرئيسي وراء أداء التصدير حيث ساهم يف تعايف الصادرات بنسبة %4-%5 تقريبا يف أملانيا وإسبانيا وبنسبة وصلت إىل %14 يف البرتغال )الشكل البياين اللوحتان 3 و 4 (. غير أن الطلب اخلرارجي داخل منطقة اليورو كان ضعيفا للغاية لدرجة أنه ترك تأثيرا سالبا على أداء التصدير. وكان هذا التأثير السالب كبيرا يف إيطاليا والبرتغال على وجه التحديد. وقد ساعد يف تعايف الصادرات أيضا تعديل األسعار احمللية باملقارنة بالشركاء التجاريين. وتراجعت أسعار الصرف الفعلية احلقيقية )على أساس تكاليف وحدة العمل وخمف ضات إجمايل الناجت احمللي( تراجعا كبيرا )الشكل البياين اللوحتان 5 و 6 (. ونخلص من ذلك إىل أن جهود التصحيح بدأت تؤتي ثمارها. ويف الوقت نفسه ارتفعت الصادرات األملاين أيضا نتيجة تراجع خمف ض إجمايل الناجت احمللي باملقارنة بشركائها التجاريين. ولكن يظل هناك سؤال واحد: إىل أي مدى سيستمر أثر تصحيح احلساب اجلاري يف منطقة اليورو وبعبارة أخرى هل هذا التصحيح ناجت أساسا عن حتسينات هيكلية أم جمرد عوامل دورية نشأت عن الزيادة الكبيرة يف فجوات الناجت تشير طريقة تقوم على حتليل»تقييم األرصدة اخلارجية«الذي أجراه صندوق النقد الدويل يف عام 213 إىل أن العوامل الدورية هي السبب وراء جزء كبير من التحوالت التي طرأت على احلساب اجلاري يف هذه االقتصادات )ال سيما اليونان وأيرلندا وإسبانيا( وأن تأثير العوامل الهيكلية املقيسة )الناجت املمكن والعوامل الديمغرافية وغير ذلك( كان حمدودا عموما ما عدا يف بلدان قليلة بما فيها أملانيا )الشكل البياين اللوحة 7(. وقد انطوى التصحيح أيضا يف 1 2 IT FRDENLESPT IE GR ٣- نمو الطلب على الصادرات الربع الرابع ٢٠٠٨ الربع الرابع ٢٠١٢ ا موع بقية بلدان 15 العالم 12 منطقة اليورو DE FR ES IT GR PT ٥- سعر الصرف الفعلي الحقيقي على أساس تكاليف وحدة العمل(مستويات الذروة في تكاليف ٢ وحدة العمل الربع الرابع ٢٠١٢) 5 Total 12 الذروة - الربع الرابع ٢٠١٠ 18 الربع الرابع ٢٠١٠ الربع الرابع ٢٠١١ 24 الربع الرابع ٢٠١١ الربع الثالث ٢٠١٢ 3 GR IE PT ES ٤ ٨- مركز صافي الا صول الا جنبية ( من إجمالي الناتج المحلي) FR DE GR IE IT PT 1 ES الشكل البياني ١-٣-٣: أداء الصادرات والتصحيح الخارجي FR DE IT ES PT GR ٦- سعر الصرف الفعلي الحقيقي على أساس مخف ض إجمالي الناتج المحلي (مستويات الذروة في تكاليف وحدة ٢ العمل الربع الرابع ٢٠١٢) GR IE IT PT ES FR DE NEER الطلب من منطقة اليورو الطلب من بقية بلدان العالم المتبقي ا ف ضات النسبية لا جمالي الناتج المحلي 1 REER 15 NEER 2 التكاليف النسبية لوحدة العمل 25 GR IE PT ES ٣ ٧- التصحيح الخارجي ( من إجمالي الناتج المحلي) أسباب غير معروفة اقتصادات الهامش أسباب دورية أسباب هيكلية أخرى الناتج الممكن الا وضاع الا ولية ٢- أسعار الصادرات كنسبة مي وية من مخف ضات إجمالي الناتج المحلي لدى الشركاء التجاريين ( ) أسعار الصادرات IE ES DE FR IT GR PT ٤- المساهمات التراكمية ١ في أداء الصادرات الربع الثالث ٢٠٠٨ 8 الربع الرابع ٢٠١٢ 4 ١- التغير في نسبة مخف ض الصادرات إلى تكاليف وحدة العمل في قطاع السلع التجارية 5 (السلع ) المصادر: المكتب الا حصاي ي للاتحاد الا وروبي ومو سسة Haver Analytics وإحصاءات وجهة التجارة الصادرة عن صندوق النقد الدولي وتقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: = DE ألمانيا = ES إسبانيا = FR فرنسا = GR اليونان = IE آيرلندا = IT إيطاليا = NL هولندا = PT البرتغال = T تجارية = N غير تجارية = ULC تكاليف وحدة العمل = NEER سعر الصرف الفعلي الحقيقي =REER سعر الصرف الفعلي الاسمي. ١ تقوم تقديرات خبراء صندوق النقد الدولي على تحليل لانحدار الصادرات. ٢ فترة الذروة بالنسبة لليونان الربع الرابع ٢٠٠٩ وأيرلندا الربع الرابع ٢٠٠٨ والبرتغال الربع الا ول ٢٠٠٩ وإسبانيا الربع الثاني ٢٠٠٩ (على أساس تكاليف وحدة العمل). آخر فترة متاحة عنها بيانات هي الربع الا ول ٢٠١٣. ٣ المساهمات في تغيرات الحساب الجاري ٢٠٠٧-٢٠١٢. وتقوم تقديرات خبراء صندوق النقد الدولي على تحليل لانحدار الحساب الجاري. ٤ مركز صافي الا صول الا جنبية كنسبة مي وية من إجمالي الناتج المحلي وفق التوقعات الواردة في تقرير آفاق الاقتصاد العالمي وبافتراض عدم وجود تغيرات مستقبلية في التقييم. صندوق النقد الدويل أكتوبر 47 ٢٠١٣

64 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات اإلطار 3-1 )تتمة( هامش منطقة اليورو على عدد من اآلليات املشتركة مثل التحول احلاد يف مسار التدفقات الرأسمالية عقب األزمة التي تعكس قوى هيكلية ودورية. ويدل ذلك على أن عجز احلساب اجلاري قد يرتفع جمددا ارتفاعا كبيرا عندما تتحسن األوضاع الدورية بما يف ذلك البطالة وذلك ما مل تتحسن القدرات التنافسية. ويف املستقبل سيكون من الصعب للغاية احلد من اخملاطر اخلارجية من خالل العمل على زيادة استقرار صايف األصول األجنبية. فتخفيض صايف االلتزامات اخلارجية إىل املستويات التي تعتبر مقبولة يف البلدان األخرى قد يقتضي تعديالت يف األسعار النسبية أكبر كثيرا من التعديالت الالزمة لتخفيض تكاليف وحدة العمل التي ارتفعت يف السابق أو لتحقيق فائض يف احلساب اجلاري. ووفقا لتوقعات السيناريو األساسي الواردة يف تقرير آفاق االقتصاد العاملي ومع استبعاد تأثير التغيرات يف التقييم ي توقع أن تظل مراكز األصول األجنبية الصافية لليونان وأيرلندا والبرتغال وإسبانيا دون -%8 يف عام 218 مما يعني أن معاجلة التدهور يف مركز صايف األصول األجنبية خالل الفترة سيستغرق وقتا طويال. ومن املتوقع أن تستمر أملانيا يف مراكمة الفوائض اخلارجية )الشكل البياين اللوحة 8(. 48 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

65 الفصل ١ اآلفاق والسياسات العالمية اإلطار 4-1: سياسات آبينوميكس: خماطر قائمة عقب جناح مبكر»آبينوميكس«هو إطار جديد لسياسات طموحة أعلنت عنه اليابان يف ديسمبر 212 ويتكون من ثالثة عناصر رئيسية أو»ثالثة أسهم«: التيسير النقدي وسياسة مالية عامة مرنة وإصالحات هيكلية. وتتمثل األهداف املرجوة من سياسات آبينوميكس يف إنهاء حالة االنكماش وزيادة النمو على نحو قابل لالستمرار وخفض الديون املتزايدة. وقد دعمت املبادرة بالفعل آفاق اليابان يف األجل القريب ولكن ال تزال توقعات التضخم يف األجل املتوسط أقل كثيرا عن %2 وهو مستوى التضخم املستهدف مما يثير خطر عدم حتقيق املستوى املستهدف يف عام 215 كما هو متوخى حاليا إال من خالل مزيد من الدفعات التنشيطية املستمدة من السياسات. غير أن استخدام مزيد من الدفعات التنشيطية قد يهدد حتقيق العناصر الرئيسية األخرى وقد يعرقل أيضا جهود احلد من خماطر املالية العامة والتي يحتاجها البلد بصورة ماسة. ويف هذا اإلطار نقوم بتحليل هذه اخملاطر التي تهدد تنفيذ سياسات آبينوميكس واستعراض اخلطوات احملققة حتى اآلن نحو تنفيذ تلك السياسات. وهناك أمران يمكن استخالصهما مما سبق. األول أن التنفيذ الكامل ألسهم آبينوميكس الثالثة يف الوقت احملدد أمر ضروري لتحقيق األهداف الكلية املرجوة من هذه السياسات. والثاين أن اإلصالحات الهيكلية ذات أهمية حاسمة لتوفير احليز اإلضايف الالزم يف السياسات الذي قد حتتاجه اليابان للوصول بمعدل التضخم إىل املستوى املستهدف عند %2. والسهم األول يف إطار السياسات اجلديد يتمثل يف إطار التيسير النقدي الكمي والنوعي اجلديد والذي يسعى بنك اليابان من خالله إىل إنهاء حالة االنكماش والوصول بالتضخم إىل املستوى املستهدف عند %2 يف عام 215. أما السهم الثاين فيتمثل يف تنفيذ سياسة مالية عامة مرنة: )1( دفعات تنشيطية مقدارها % من إجمايل الناجت احمللي يف صور مصروفات جديدة ممولة بالديون خالل و) 2 ( وبدء الضبط املايل يف عام 214 بهدف خفض العجز األويل إىل النصف بحلول العام املايل 215 من مستواه البالغ %6.6 من إجمايل الناجت احمللي يف العام املايل 21 وحتقيق فائض أويل يف العام املايل 22. والسهم الثالث عبارة عن مزيج من اإلصالحات الهيكلية كجزء من استراتيجية نمو شاملة تهدف إىل تعزيز االستثمار والتوظيف واإلنتاجية. وكان إلطار السياسات اجلديد تأثير فوري على سوق املال. فخالل الفترة من ديسمبر 212 إىل يونيو 213 ارتفع مؤشر نيكاي ألسعار األسهم Nikkei بحوايل %3 وانخفض سعر الصرف الفعلي احلقيقي انخفاضا حادا بنسبة %17. ولفترة قصيرة تراجع العائد على السندات إىل أقل مستوياته على اإلطالق ولكنه ارتفع ارتفاعا طفيفا الحقا. وأدت جمموعة السياسات اجلديدة بالفعل إىل زيادة النمو وتعزيز آفاق األجل القريب. وتشير تقديرات خبراء صندوق النقد الدويل إىل أن ثلث إىل نصف نمو إجمايل الناجت احمللي البالغ ١ الشكل البياني ١-٤-١: توقعات التضخم (التغير على أساس سنوي مقارن) يوليو 13 التضخم المحقق للتعادل خلال ٥ سنوات المبادلات (٨-١٠ سنوات) يناير 212 يوليو 12 يناير 13 المبادلات (٣-٥ سنوات) المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي على أساس البيانات الصادرة عن مو سسة L.P..Bloomberg, ١ تم تقدير التوقعات كمتوسط متحرك على مدى شهر لقيمة مو شر أسعار المستهلكين على أساس سعر شراء وبيع مبادلات التضخم. %3.9 )معدل سنوي مع احتساب التغيرات املوسمية( يف النصف األول من عام 213 يعود إىل إطار السياسات اجلديد وذلك بعد ربعي سنة حقق فيهما النمو معدالت سالبة أو منخفضة. ومن املتوقع أن يبلغ التأثير اإلجمايل جملموعة السياسات على نمو إجمايل الناجت احمللي احلقيقي خالل عام 213 ككل حوايل 1.3 نقطة مئوية. ويعزى جزء من ارتفاع النمو إىل تأثير الثروة الناجتة عن زيادة أسعار األصول. وتشير التقديرات إىل أن ارتفاع أسعار األصول سيؤدي إىل زيادة االستهالك والناجت بحوايل %.3 و %.2 على الترتيب. وتعزى.4 نقطة مئوية من زيادة الناجت إىل انخفاض سعر الصرف وبقية الزيادة إىل تأثير قنوات أخرى. ويف ضوء هذه التطورات تعكس توقعات السيناريو األساسي الواردة يف تقرير آفاق االقتصاد العاملي تأثير التيسير النقدي الكبير والتعديالت املرتقبة يف سياسة املالية العامة حتى نهاية عام.215 ورغم هذه املنجزات ال يوجد ما يضمن جناح سياسات آبينوميكس يف األجل األطول. فرغم ارتفاع توقعات التضخم ال تزال دون مستوى التضخم املستهدف عند %2 )الشكل البياين 1-4-1(. 1 ففي ظل بيئة يغلب عليها االنكماش غالبا تأليف دينيس بوتمان وبنجامين هانت وزولتان جاكاب ورينيه اللوند. 1 تعكس املقاييس املستمدة من املسوح ارتفاعا طفيفا يف توقعات التضخم. فقد ارتفع مقياس التضخم عن سنة الحقة إىل %1 تقريبا ولكن صندوق النقد الدويل أكتوبر 49 ٢٠١٣

66 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات اإلطار 4-1 )تابع( ما يكون تعديل توقعات التضخم يف األجل املتوسط بطيئا ال سيما إذا اقترن هذا االنكماش بنمو منخفض وبطالة مرتفعة. وباملثل مل تبدأ األجور االسمية يف االرتفاع حتى اآلن وهو أمر متوقع بسبب التأخر الناجت عن عقود العمل السارية حاليا وعوامل أخرى. لذلك فالسؤال املهم هنا هو ما إذا كانت اليابان ستحقق النمو املرتفع القابل لالستمرار الذي قد يلزم للتغلب على االنكماش. فإن مل يتحقق هذا النمو ومل ترتفع توقعات التضخم جمددا سيكون من الالزم استخدام مزيد من الدفعات التنشيطية املستمدة من السياسات. وإذا مل يتوفر حيز كاف يف السياسة النقدية لتنفيذ دفعات تنشيطية سيعني ذلك مزيدا من تدابير املالية العامة. غير أن هذه التدابير تتطلب حيزا ماليا وال يوجد سوى جمال حرية حمدود لتنفيذ سياسات آبينوميكس. وزيادة ضريبة االستهالك على مرحلتين )يف عام 214 وعام 215( على النحو املتوخى قبل إقرار سياسات آبينوميكس أمر ضروري الحتواء خماطر املالية العامة. ولكن زيادة ضريبة االستهالك قد تؤثر سلبا على النمو وتوقعات التضخم حتى وإن كان من املتوقع أن يظل النشاط قويا بسبب االنتعاش املتوقع يف االستثمار اخلاص ومضاع ف ضريبة القيمة املضافة املنخفض نسبيا مما سيؤدي إىل التأخر يف الوصول إىل مستوى التضخم املستهدف. وأي انخفاض حاد يف التضخم قد يستلزم تدابير مالية عامة مؤقتة داعمة للنمو )كتحويالت موجهة بصورة مؤقتة على سبيل املثال( شريطة أن تقترن بهذه التدابير خطة موثوقة متوسطة األجل لضمان استمرارية أوضاع املالية العامة. ولتحليل اخملاطر التي تهدد تنفيذ سياسات آبينوميكس استخدم خبراء صندوق النقد الدويل نموذج جمموعة العشرين اجلديد الذي أعده الصندوق ملقارنة االنعكاسات احملتملة لسيناريو ت نفذ فيه األسهم الثالثة بالكامل وسيناريو آخر ت نفذ فيه جزئيا. 2 ويتضمن السيناريوهان إقرار خطة ضبط مايل متوسطة األجل مع إجراء تصحيح يف كل عام يلي 215 مقداره %1 من إجمايل الناجت احمللي وت قارن نتائج السيناريوهين بتوقعات السيناريو األساسي قبل تنفيذ سياسات آبينوميكس. 3 ذلك قد يعكس أيضا الزيادة املتوقعة يف ضريبة القيمة املضافة. ومل تطرأ أي تغيرات ملحوظة على توقعات األجل املتوسط. 2 تستند السيناريوهات التي نناقشها يف هذا اإلطار إىل السيناريوهات الواردة يف تقرير التداعيات الصادر عن صندوق النقد الدويل يف 213 (213a.(IMF, وتتضمن حاليا هذه السيناريوهات جمود توقعات التضخم. 3 يتضمن عدد أكتوبر 213 من تقرير االستقرار املايل العاملي سيناريو آخر ولكنه قد يبدو مستبعدا يف ظل تاريخ اليابان يف اآلونة األخيرة مع معدالت التضخم املنخفضة أو السالبة. ويف هذا السيناريو ترتفع توقعات التضخم عن املستوى املستهدف وتصبح أقل ثباتا يف حالة التراخي يف تنفيذ الضبط املايل وترتفع عالوة اخملاطر على الدين احلكومي ارتفاعا حادا. ويف هذه احلالة قد يجد البنك املركزي نفسه أمام وضع تهيمن عليه اعتبارات املالية العامة وال يستطيع بالتايل تشديد سياسة املالية العامة على النحو املرغوب. الشكل البياني ١-٤-٢: تا ثير سياسات آبينوميكس في إطار سيناريوهات مختلفة السيناريو الا ساسي في تقرير آفاق الاقتصاد العالمي التنفيذ الكامل لسياسات آبينوميكس التنفيذ غير الكامل لسياسات آبينوميكس ١- إجمالي الناتج المحلي الحقيقي (الانحراف عن السيناريو الا ساسي قبل تنفيذ سياسات آبينوميكس) ٢- التضخم ( الفعلي مع استبعاد آثار زيادة ضريبة الاستهلاك) ٣- صافي الدين إلى إجمالي الناتج المحلي (الانحراف عن السيناريو الا ساسي قبل تنفيذ سياسات آبينوميكس) المصدر: تقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. يف سيناريو التنفيذ الكامل لسياسات آبينوميكس يتحسن االستثمار والنمو بدعم من اإلصالحات الهيكلية املرتبطة بالنمو. إذ يرتفع النمو االجتاهي من %1 إىل %2. ويف ظل التوقعات بارتفاع النمو تقترب توقعات التضخم سريعا 5 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

67 الفصل ١ اآلفاق والسياسات العالمية اإلطار 4-1 )تتمة( من هدف التضخم اجلديد ويرتفع التضخم إىل %2 يف عام 215. وتعزز اإلصالحات الداعمة النمو وجهود الضبط املايل كل منهما األخرى. ويزداد الناجت كثيرا عن املتوقع يف األجل املتوسط قبل تنفيذ سياسات آبينوميكس وتبدأ نسبة الدين العام يف االنخفاض بدال من االرتفاع جمددا. ويف سيناريو التنفيذ غير الكامل لسياسات آبينوميكس دون إجراء إصالحات هيكلية مرتبطة بالنمو يتراجع االستثمار والنمو. وتكون استجابة توقعات التضخم لألوضاع االقتصادية أكثر تباطؤا. ويف ظل هذه البيئة يتعين على السلطات استخدام مزيد من دفعات التنشيط املايل لسد فجوة الناجت وزيادة التضخم يف األجل القريب. غير أن ذلك يتطلب مزيدا من الضبط املايل الحقا ويعود ذلك جزئيا إىل أن أسعار الفائدة طويلة األجل تكون أكثرا ارتفاعا بسبب زيادة احتياجات التمويل العام وارتفاع عالوات اخملاطر. ويؤدي ذلك يف نهاية املطاف إىل انخفاض نسبة الدين العام دون مستواها. ولكن الناجت سيظل دون مستواه يف يف السيناريو األساسي قبل تنفيذ سياسات آبينوميكس ولن يمكن الوصل إىل معدل التضخم املستهدف عند %2 يف األجل املتوسط. ويف حالة عدم تنفيذ مزيد من تدابير الضبط املايل قد يرتفع الدين جمددا مما يزيد من خطر االرتفاع احلاد يف عائد السندات ويهدد االستقرار املايل. وتشير تصورات احملاكاة أيضا إىل التداعيات السلبية الناجتة عن سياسات آبينوميكس ستكون حمدودة على األرجح. فاالنخفاض يف سعر الصرف نتيجة تنفيذ إطار التيسير النقدي الكمي والنوعي لن يكون له سوى تأثير سلبي بسيط للغاية على النمو قصير األجل يف بقية بلدان العامل. غير أن هذه اآلثار السلبية مقصورة على بلدان قليلة )مثل الصين وأملانيا وكوريا( وتتراوح من.1 نقطة مئوية إىل.2 نقطة مئوية من إجمايل الناجت احمللي يف األجل القريب. فضال عن ذلك فإن جناح جمموعة سياسات آبينوميكس ككل ستكون له آثار إيجابية واضحة على صايف النمو يف األجل األطول يف حالة التنفيذ الكامل لهذه السياسات. غير أن هذه املكتسبات اإليجابية يف 4 األجل الطويل ال تتحقق يف سيناريو التنفيذ غير الكامل. وإيجازا ملا سبق يتضح من هذا التحليل أنه يتعين على السلطات االستعداد الستخدام مزيد من دفعات التنشيط املستمدة من السياسات للوصول بالتضخم إىل مستوى %2 املستهدف. كما يوضح أيضا أن ذلك قد يزيد من اخملاطر التي تهدد تنفيذ سياسات آبينوميكس وأنه من الضروري تنفيذ األسهم الثالثة بالكامل ويف الوقت احملدد لتخفيف هذه اخملاطر. 5 ويؤكد التحليل أيضا على الترابط الوثيق بين األسهم الثالثة. فاإلصالحات الهيكلية )مثل زيادة سن التقاعد ومشاركة النساء يف القوة العاملة واتخاذ تدابير لتعزيز نمو اإلنتاجية( أمر ضروري لزيادة النمو وتعزيز استمرارية أوضاع املالية العامة يف األجل الطويل. 6 كذلك يتعين ضمان استمرارية أوضاع املالية العامة لزيادة احليز املايل بهدف دعم السياسة النقدية التي تقف حدودها عند سعر الفائدة الصفري واحليلولة دون حدوث ارتفاع حاد يف أسعار الفائدة احلقيقية طويلة األجل. ومن الضروري تيسير أوضاع السياسة النقدية خلفض أسعار الفائدة احلقيقية من أجل تعزيز النمو واملساعدة يف حتقيق هدف التضخم اجلديد مما سيعزز من استمرارية أوضاع املالية العامة. ويف ظل احتماالت تأخر تنفيذ الضبط املايل بسبب احلاجة إىل احلفاظ على ارتفاع النمو تتأكد أهمية احملافظة على املكاسب املالية األطول أجال من خالل إصالح برامج املستحقات يف األجل القصير. ومن اإلجراءات الواضحة التي يتعين اتخاذها يف هذا الصدد زيادة سن التقاعد وتنفيذ اإلصالحات الالزمة الحتواء اإلنفاق على الرعاية الصحية. وأخيرا يشير التحليل إىل أنه سيكون من اجملدي يف ظل اخملاطر التي تهدد املالية العامة وضع خطط يف األجل القصير لتنفيذ مزيد من دفعات التنشيط النقدي غير التقليدية يف حاالت الطوارئ. ٥ هناك حاجة أيضا إلصالحات هيكلية طموحة ملوازنة الضغوط االنكماشية الناجتة عن شيخوخة السكان. ٦ راجع (213e) IMF لالطالع على مزيد من التفاصيل. ٤ راجع 213a) 213 IMF spillover report (IMF, لالطالع على مزيد من التفاصيل. صندوق النقد الدويل أكتوبر 51 ٢٠١٣

68 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات, 213c, Colombia: Article IV Consultation Selected Issues, IMF Country Report No. 13/35 (Washington)., 213d, Commodity Market Monthly, commodities., 213e, Euro Area Policies: Selected Issues, IMF Country Report No. 13/232 (Washington)., 213f, Japan: Article IV Consultation, IMF Country Report No. 13/253 (Washington)., 213g, Nigeria: Article IV Consultation Selected Issues, IMF Country Report No. 13/116 (Washington)., 213h, People s Republic of China: Article IV Consultation, IMF Country Report No. 13/211 (Washington)., 213i, Qatar: Article IV Consultation Selected Issues, IMF Country Report No. 13/14 (Washington)., 213j, Saudi Arabia: Selected Issues, IMF Country Report No. 13/23 (Washington)., 213k, United States: Article IV Consultation, IMF Country Report No. 13/237 (Washington). Kang, Joong Shik, Jay Shambaugh, Thierry Tressel, and Shengzu Wang, forthcoming, Rebalancing and Growth in the Euro Area, IMF Staff Discussion Note (Washington: International Monetary Fund). Kumar, Manmohan S., 23, Deflation: Determinants, Risks, and Policy Options, IMF Occasional Paper No. 221 (Washington: International Monetary Fund). Laeven, Luc, and Fabian Valencia, 212, Systemic Banking Crises Database: An Update, IMF Working Paper 12/63 (Washington: International Monetary Fund). Loungani, Prakash, and Akito Matsumoto, forthcoming, Decoupling of Oil and Natural Gas Prices: Trial Separation or Permanent Split? IMF Working Paper (Washington: International Monetary Fund). Matheson, Troy D., 211, New Indicators for Tracing Growth in Real Time, IMF Working Paper No. 11/43 (Washington: International Monetary Fund). Okun, Arthur, 1962, Potential GNP: Its Measurement and Significance, Cowles Foundation Paper No. 19 (New Haven, Connecticut). Phillips, A. W., 1958, The Relation Between Unemployment and the Rate of Change of Money Wage Rates in the United Kingdom, , Economica, Vol. 25, No. 1, pp Roache, Shaun K., 212, China s Impact on World Commodity Markets, IMF Working Paper No. 12/115 (Washington: International Monetary Fund). Sachs, Jeffrey D., Aaron Tornell, and Andres Velasco, 1996, Financial Crises in Emerging Markets: The Lessons from 1995, Brookings Papers on Economic Activity, Vol.1, pp (Washington: Brookings Institution). U.S. Energy Information Administration (EIA), 213, Technically Recoverable Shale Oil and Shale Gas Resources: An Assessment of 137 Shale Formations in 41 Countries Outside the United States (Washington). املراجع: Ahn, Daniel P., 212, Economic Consequences of Energy 22, Citi Energy 22 Global Perspectives and Solutions Report. Ahuja, Ashvin, and Malhar Nabar, 212, Investment-Led Growth in China: Global Spillovers, IMF Working Paper No (Washington: International Monetary Fund). Ahuja, Ashvin, and Alla Myrvoda, 212, The Spillover Effects of a Downturn in China s Real Estate Investment, IMF Working Paper No. 12/266 (Washington: International Monetary Fund). Arezki, Rabah, and Liugang Sheng, forthcoming, How Do Giant Oil Discoveries Affect the Current Account? IMF Working Paper (Washington: International Monetary Fund). Baffes, John, and Allen Dennis, 213, Long Term Drivers of Food Prices, World Bank Policy Research Working Paper No (Washington: World Bank). Beidas-Strom, Samya, and Andrea Pescatori, 213, Oil Price Volatility and the Role of Speculation (unpublished; Washington: International Monetary Fund). Benes, Jaromir, Kevin Clinton, Roberto Garcia-Saltos, Marianne Johnson, Douglas Laxton, Peter Manchev, and Troy Matheson, 21, Estimating Potential Output with a Multivariate Filter, IMF Working Paper No. 1/285 (Washington: International Monetary Fund). Calvo, Guillermo A., Leonardo Leiderman, and Carmen M. Reinhart, 1996, Inflows of Capital to Developing Countries in the 199s, The Journal of Economic Perspectives, Vol. 1, No. 2, pp Carabenciov, Ioan, Charles Freedman, Roberto Garcia-Saltos, Douglas Laxton, Ondra Kamenik, and Petar Manchev, 213, GPM: The Global Projection Model with 6 Regions, IMF Working Paper No. 13/87 (Washington: International Monetary Fund). Decressin, Jörg, and Douglas Laxton, 29, Gauging Risks for Deflation, IMF Staff Position Note No. 9/1 (Washington: International Monetary Fund). Goodfriend, Marvin, 23, The Phases of U.S. Monetary Policy: , Chapter 6 in Central Banking, Monetary Theory and Practice: Essays in Honor of Charles Goodhart, Vol. 1, ed. by Paul Mizen (Cheltenham, United Kingdom: Edward Elgar). Hunt, Ben, and Dirk Muir, 213, Potential Implications of the United States Becoming Energy Self Sufficient (unpublished). International Monetary Fund (IMF), 211, 211 Spillover Report (Washington)., 212a, 212 Spillover Report (Washington)., 212b, Investment-Led Growth in China: Global Spillovers, 212 Spillover Report Background Papers., 212c, People s Republic of China: 212 Article IV Consultation, IMF Country Report No. 12/195 (Washington)., 212d, Russian Federation: 212 Article IV Consultation, IMF Country Report No. 12/217 (Washington)., 213a, 213 Spillover Report (Washington)., 213b, Chile: Article IV Consultation Selected Issues, IMF Country Report No. 13/198 (Washington). 52 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

69 الفصل chapter 21 املنظورات القطرية واإلقليمية يتخــذ النمــو العاملــي نمطــا متغيــرا يف الوقــت احلــايل. فقــد بــدأ النشــاط يف كبــرى االقتصــادات املتقدمــة يتزايــد بعــد أن كان وصــل إىل مســتويات متدنيــة. بينمــا تراجــع النمــو يف الصيــن ويف عــدد كبيــر مــن اقتصــادات األســواق الصاعــدة األخــرى يف آســيا وأمريــكا الالتينيــة وعــدد أقــل مــن اقتصــادات كومنولــث الــدول املســتقلة وذلــك بعــد طفــرة يف النــاجت جتــاوزت املســتوى املمكــن عقــب التعــايف مــن الركــود الكبيــر. وقــد ســاهمت العوامــل الهيكليــة أيضــا بدرجــات متفاوتــة يف هــذا التباطــؤ الــذي يعكــس اختناقــات البنيــة التحتيــة وضعــف منــاخ االســتثمار وقيــود أخــرى يف جانــب العــرض. كذلــك انحســر النشــاط يف منطقــة الشــرق األوســط وشــمال إفريقيــا وأفغانســتان وباكســتان نتيجــة التحــول السياســي الصعــب الــذي تمــر بــه بلــدان عديــدة وانخفــاض إنتــاج النفــط الحقــا يف االقتصــادات املصــدرة للنفــط. أمــا يف إفريقيــا جنــوب الصحــراء فــا يــزال النمــو قويــا بفضــل الطلــب احمللــي وإن كان مســتواه دون التوقعــات الســابقة. وقــد أبــرزت ديناميكيــات النمــو املتغيــرة خماطــر جديــدة. إذ أدت القناعــة املتزايــدة يف األســواق بقــرب حتــول مســار السياســة النقديــة األمريكيــة إىل تشــديد األوضــاع املاليــة العامليــة منــذ أواخــر مايــو مــن العــام اجلــاري. وشــهدت العديــد مــن األســواق الصاعــدة تدفقــات رأســمالية خارجــة وانخفاضــا يف قيمــة العملــة واتســاعا يف فــروق العائــد علــى الســندات وتراجعــا يف أســعار األســهم. ورغــم أن بنــك االحتياطــي الفيــدرايل قــرر مؤخــرا أن الوقــت مل يحــن بعــد للســحب التدريجــي لتدابيــر التيســير الكمــي فهنــاك خطــر واضــح يتمثــل يف احتمــال زيــادة تشــديد األوضــاع املاليــة عــن مســتواها احلــايل الــذي ال يــزال داعمــا للنشــاط االقتصــادي (راجــع الفصــل األول). وســوف يــؤدي ذلــك إىل تداعيــات يف بقيــة بلــدان العــامل. ويف الوقــت نفســه ال تــزال اخملاطــر املشــار إليهــا يف تقاريــر آفــاق االقتصــاد العاملــي األخيــرة قائمــة : فقــد تدخــل منطقــة اليــورو يف مرحلــة كســاد ويضعــف التعــايف يف اليابــان يف ظــل عــدم وجــود إصالحــات هيكليــة طموحــة وخطــط متوســطة األجــل للتقشــف املــايل تتضمــن تدابيــر حمــددة وقــد يتراجــع حتســن معــدالت النمــو يف األســواق الصاعدة بســبب اســتمرار تدين مســتوى االســتثمار ونمو النــاجت املمكــن. بــل وقــد تشــهد بعــض البلــدان تصحيحــات حــادة يف موازيــن مدفوعاتهــا يف حالــة زيــادة التدفقــات الرأســمالية اخلارجــة بســبب اخملاطــر احملليــة. وأخيــرا عــادت اخملاطــر اجلغرافيــة السياســية جمــددا. وحتــى إن مل يتحقــق ســوى جــزء مــن هــذه اخملاطــر فســوف تؤثــر علــى جميــع االقتصــادات بمــا يف ذلــك مــن خــال انتشــار تداعياتهــا. ويناقــش الفصــل األول ســيناريو للتطــورات الســلبية احملتملــة يتوقــع حتقــق بعــض هــذه اخملاطــر ولكــن بدرجــة حمــدودة ويعــرض هــذا الفصــل آثار حتقق هــذه اخملاطــر علــى خمتلــف املناطــق (انظــر الشــكل البيــاين.)1-2 الواليات املتحدة األمريكية وكندا : تعاف متواضع بالرغــم مــن أن معــدل النمــو ال يــزال ضعيفــا يف الواليــات املتحــدة بســبب التقشــف املــايل احلــاد فتحســن األوضــاع يبشــر بارتفــاع تدريجــي يف النمــو (الشــكل البيــاين.)2-2 وســيرتفع معــدل النمــو يف كنــدا نتيجــة تعــايف قطــاع التصديــر وزيــادة االســتثمارات يف قطــاع األعمــال بمــا يــوازن تباطــؤ ســوق اإلســكان وانخفــاض نمــو االســتهالك اخلــاص. وقــد ظــل معــدل النمــو متواضعــا يف الواليــات املتحــدة خــال النصــف األول مــن عــام 213 حيــث بلــغ نمــو إجمــايل النــاجت احمللــي الســنوي %1.25 تقريبــا. ويعــزى هــذا االنخفــاض إىل التقشــف املــايل احلــاد (الشــكل البيــاين.)3-2 ومــع اســتمرار التراخــي االقتصــادي الكبيــر بلــغ متوســط التضخــم األساســي % فقــط يف شــهر أغســطس. وتــدل املؤشــرات احلديثــة علــى تزايــد التعــايف مدعومــا بانتعــاش ســوق اإلســكان وزيــادة صــايف ثــروة األســر وإن كان تشــديد األوضــاع املاليــة منــذ شــهر مايــو قــد أدى إىل تباطــؤ تعــايف النشــاط إىل حــد مــا. واســتمر تراجــع معــدل البطالــة مــن مســتوى الــذروة الــذي بلــغ %1 يف 29 إىل %7.3 يف شــهر أغســطس 213 ولكن هذا التحســن يعود يف اجلــزء األكبــر منــه إىل تــدين املشــاركة يف القــوة العاملــة. ورغــم ضعــف األوضــاع اخلارجيــة اســتمر انخفــاض عجــز احلســاب اجلــاري خــال الربــع الثــاين مــن 213 وهــو مــا يعــود جزئيــا إىل زيــادة إنتــاج الطاقــة احملليــة. ويف وقــت كتابــة هــذا التقريــر أدى خــاف سياســي يف الواليــات املتحــدة إىل إغــاق دوائــر احلكومــة الفيدراليــة. وتفتــرض التوقعــات فتــرة إغــاق قصيــرة واعتمــاد بنــود اإلنفــاق العــام االستنســابي وتنفيذهــا وفــق التنبــؤات ورفــع ســقف الديــن بشــكل عاجــل - الــذي قــد تبلغــه احلكومــة يف منتصــف أكتوبــر. ويف ضــوء هــذه االفتراضــات مــن املتوقــع أن يتســارع معــدل التعــايف يف أواخــر عــام 213 وخــال عــام 214 مــع تباطــؤ صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣ 53

70 آفاق االقتصاد العاملي : حتوالت وتوترات اﻟﺸﻜﻞ اﻟﺒﻴﺎﱐ :١-٢ اﻵﺛﺎر اﻟﻨﺎﲡﺔ ﻋﻦ ﺳﻴﻨﺎرﻳﻮ اﻟﺘﻄﻮرات اﻟﺴﻠﺒﻴﺔ اﶈﺘﻤﻠﺔ )اﻧﺤﺮاف اﻟﻨﻤﻮ ﻋﻦ ﺗﻮﻗﻌﺎت اﻟﺴﻴﻨﺎرﻳﻮ اﻷﺳﺎﺳﻲ ﻟﻌﺎم ٢٠١٤ ﺑﺎﻟﻨﻘﺎط اﳌﺌﻮﻳﺔ( ﻗﻮﻳﺔ ﺟﺪا )أﻗﻞ ﻣﻦ (١ ٠- ﻗﻮﻳﺔ )ﻣﺎ ﺑﻴﻦ ١ ٠- و (٠ ٧٥- ﻣﺘﻮﺳﻄﺔ )ﻣﺎ ﺑﻴﻦ ٠ ٧٥- و (٠ ٥- ﺿﻌﻴﻔﺔ )ﻣﺎ ﺑﻴﻦ ٠ ٥- و (٠ ٢٥- ﳏﺪودة )ﻣﺎ ﺑﻴﻦ ٠ ٢٥- و (٠ ٠ ﻻ ﺗﻮﺟﺪ ﺑﻴﺎﻧﺎت ﻛﺎﻓﻴﺔ اﳌﺼﺪر : ﺗﻘﺪﻳﺮات ﺧﺒﺮاء ﺻﻨﺪوق اﻟﻨﻘﺪ اﻟﺪوﱄ. ﻣﻠﺤﻮﻇــﺔ : ﺗﻌﺘﻤــﺪ ﻧﻤــﺎذج اﶈــﺎﻛﺎة ﻋﻠــﻰ أﺳــﺎس اﻟﻨﻤــﺎذج اﻟﻌﺎﳌﻴــﺔ اﻟﻨﻈﺎﻣﻴــﺔ اﳌﺮﻧــﺔ اﻟﺘــﻲ أﻋﺪﻫــﺎ ﺻﻨــﺪوق اﻟﻨﻘــﺪ اﻟــﺪوﱄ وﺗﻐﻄــﻲ ٢٩ ﺑﻠــﺪا وﺛﻤــﺎن ﻣﻨﺎﻃــﻖ )ﺑﻠــﺪان اﻻﲢــﺎد اﻷوروﺑــﻲ اﻷﺧــﺮى واﻻﻗﺘﺼــﺎدات اﳌﺘﻘﺪﻣــﺔ اﻷﺧــﺮى وآﺳــﻴﺎ اﻟﺼﺎﻋــﺪة واﻻﻗﺘﺼــﺎدات اﻵﺳــﻴﻮﻳﺔ اﻟﺼﻨﺎﻋﻴــﺔ اﳉﺪﻳــﺪة وأﻣﺮﻳــﻜﺎ اﻟﻼﺗﻴﻨﻴــﺔ واﻟﺸــﺮق اﻷوﺳــﻂ وﺷــﻤﺎل إﻓﺮﻳﻘﻴــﺎ وإﻓﺮﻳﻘﻴــﺎ ﺟﻨــﻮب اﻟﺼﺤــﺮاء وﳎﻤﻮﻋــﺔ اﻻﻗﺘﺼــﺎدات اﳌﺼــﺪرة ﻟﻠﻨﻔــﻂ(. وﺗــﻢ ﺗﻮزﻳــﻊ اﻟﺒﻠــﺪان ﻏﻴــﺮ اﳌﺸــﻤﻮﻟﺔ ﰲ اﻟﻨﻤــﻮذج ﻋﻠــﻰ اﳌﻨﺎﻃــﻖ وﻓــﻖ ﺗﺼﻨﻴــﻒ ﺗﻘﺮﻳــﺮ آﻓــﺎق اﻻﻗﺘﺼــﺎد اﻟﻌﺎﳌﻲ ﻟﻼﻗﺘﺼﺎدات اﳌﺼﺪرة ﻟﻠﻮﻗﻮد وﻳﻠﻴﻪ اﻟﺘﺼﻨﻴﻔﺎت اﻹﻗﻠﻴﻤﻴﺔ اﳉﻐﺮاﻓﻴﺔ. معــدل التقشــف املــايل واالرتفــاع املســتمر يف النمــو نتيجــة التيســير النقــدي واســتمرار حتســن امليزانيــات العموميــة لقطــاع األســر والتعــايف املســتمر يف ســوق اإلســكان رغــم ارتفــاع ســعر الفائــدة علــى القــروض العقاريــة. فســوف يبلــغ متوســط معــدل النمــو % يف 213 ليرتفــع إىل % خــال ( 214 اجلــدول.)1-2 وهــذه التوقعــات وهــي أقــل مــن التنبــؤات املعــدة يف إبريل 213 تعكــس يف جــزء كبيــر منهــا اســتخدام آليــة تخفيــض اإلنفــاق التلقائيــة لفتــرة طويلــة حتــى نهايــة ســبتمبر.214 وتفتــرض هــذه التنبــؤات أيضــا أن موقــف السياســة النقديــة ســيظل تيســيريا للغايــة بحيــث ال يبــدأ االحتياطــي الفيــدرايل يف تخفيــض مشــتريات األصــول إال يف نهايــة العــام وبصــورة تدريجيــة وتظــل أســعار الفائــدة األساســية قــرب مســتوى الصفــر حتــى أوائــل.216 ومــن املتوقــع أن ينخفــض معــدل البطالــة تدريجيــا ويرتفــع معــدل التضخــم إىل حــد مــا وإن كان ســيظل منخفضــا نتيجــة اســتمرار اتســاع فجــوة الطلــب. ورغــم بعــض احتمــاالت جتــاوز التوقعــات ال تــزال اخملاطــر احمليطــة بآفــاق االقتصــاد مائلــة نحــو اجلانــب الســلبي. فعلــى املســتوى احمللــي قــد يتراجــع الطلــب احمللــي اخلــاص إذا مــا أدى تخفيــض اإلنفــاق التلقائــي وزيــادة الضرائــب وتشــديد األوضــاع املاليــة يف األونــة األخيــرة إىل آثــار أقــوى مــن املتوقــع علــى 54 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣ الطلــب احمللــي واإلســكان. ورغــم أن االحتياطــي الفيــدرايل أعلــن مؤخــرا عــن عزمــه عــدم البــدء يف تقليــص عمليــات شــراء األصــول يف الوقــت احلــايل مل ينخفــض العائــد ســوى انخفاضــا طفيفيــا (راجــع الفصــل األول) وال يمكــن بالتــايل اســتبعاد خطــر مزيــد مــن تشــديد األوضــاع املاليــة مدفــوع بقــوى الســوق حتــى وإن مل يــزداد معــدل التعــايف. ويف ســيناريوهات أخــرى تتوقــع ارتفــاع أســعار الفائــدة عــن املســتويات املتوقعــة وترتفــع توقعــات التضخــم علــى نحــو يفــوق التنبــؤات أو ترتفــع عــاوات اخملاطــر الســيادية يف األجــل املتوســط نتيجــة عــدم إحــراز مزيــد مــن التقــدم يف تنفيــذ التقشــف املــايل. وإذا مــا طالــت فتــرة إغــاق احلكومــة الفيدراليــة قــد يكــون لذلــك آثــار ســلبية ضخمــة علــى النمــو. وأي إخفــاق يف رفــع ســقف الديــن فــورا قــد تكــون لــه أيضــا آثــار ســلبية علــى األســواق املاليــة والنشــاط االقتصــادي مــع انتقــال التداعيــات إىل بقيــة بلــدان العــامل. وعمومــا فإن تشــديد األوضاع النقديــة األمريكيــة يف توقيــت غيــر مالئــم مقترنــا بــأي صدمــات خارجيــة - مثــل تراجــع النمــو بشــكل أكثــر يف اقتصــادات كبــرى أخــرى كمــا هــو موضــح يف ســيناريو التطــورات الســلبية احملتملــة (راجــع الشــكل البيــاين - )1-2 قــد يــؤدي إىل انخفــاض معــدل النمــو األمريكــي بمقــدار نصــف نقطــة مئويــة تقريبــا خــال العــام التــايل وبنســبة %1 يف األجــل املتوســط.

71 الفصل 2 املنظورات القطرية واإلقليمية الشكل البياني ٢-٢: الولايات المتحدة وكندا: تنبو ات نمو إجمالي الناتج المحلي لعام ٢٠١٣ ( ) أقل من صفر بين صفر و ١ بين ١ و ٢ بين ٢ و ٤ بين ٤ و ٦ أكبر من أو يساوي ٦ لا توجد بيانات كافية وارد في خريطة أخرى المصدر: تقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: قد يتم تعديل البيانات الا مريكية عقب صدور المراجعة الشاملة للحسابات القومية للدخل والمنتجات عن المكتب الا مريكي للتحليل الاقتصادي. وعلى جانب التطورات اإليجابية فإن حتقيق تعاف أقوى يف سوق اإلسكان قد يسهم يف خلق حلقة إيجابية من تيسير يف أوضاع اإلقراض وزيادة يف أسعار املساكن وارتفاع يف صايف ثروات األسر وزيادة يف االستهالك واالستثمار وسيكون لذلك آثار إيجابية على النمو يف الواليات املتحدة وبقية العامل على حد سواء. ومع تراجع حالة عدم اليقين ويف ظل اآلفاق التي تبشر بتعاف أسرع يف طلب املستهلكين قد تتشجع الشركات على التوقف عن اكتناز النقدية والبدء يف تنفيذ استثمارات حقيقية. وتويل السياسات األولوية األكبر إلعداد خطة شاملة للتقشف املايل بهدف وضع الدين العام على مسار قابل لالستمرار يف األجل املتوسط مع دعم النمو يف األجل القريب. ولكن تخفيض عجز املالية العامة من خالل آلية تخفيض اإلنفاق التلقائية يحدث بسرعة مفرطة وعلى نحو يفتقر إىل الكفاءة بحيث ي توقع أن يؤدي إىل انخفاض النمو خالل 213 بمقدار نقطة مئوية. 1 لذلك يمكن دعم التعايف بإعداد عملية أكثر تدرجا وتوازنا للتقشف املايل 1 تم حساب مضاع فات املالية العامة الضمنية استنادا إىل امللحق األول من عدد إبريل 212 من تقرير الراصد املايل. على أن ت ستبدل بآلية تخفيض اإلنفاق التلقائية إجراءات أخرى مركزة يف فترة الحقة لتحقيق وفورات من خالل احتواء اإلنفاق على برامج املستحقات وتعبئة مدخرات جديدة. وال يزال موقف السياسة النقدية التيسيري مالئما يف ظل التراخي االقتصادي الكبير وتباطؤ تعايف معدل التوظيف وثبات توقعات التضخم. ويجب عدم حتول املسار التيسيري للسياسة النقدية إال عندما يتزايد التعايف مع مراعاة املشكالت األخرى احملتملة مثل حتديات التضخم واالستقرار املايل. ولضمان سهولة تطبيع السياسة النقدية وتقليل خطر التداعيات العاملية السلبية إىل أقل مستوى ممكن سيكون من الضروري حتري الدقة يف حتديد توقيت إلغاء املسار التيسيري واستخدام آليات فعالة لتعريف اجلمهور باالستراتيجية املستخدمة لهذا الغرض. ويف حال أصبحت األوضاع املالية أكثر تشددا مما هي عليه اآلن على نحو يهدد بانحراف التعايف عن مساره قد يكون لزاما على االحتياطي الفيدرايل تيسير أوضاع السياسة النقدية من خالل إصدار توقعات إرشادية أو تعديل التوقيت املقرر لتخفيض التيسير الكمي أو حجم التخفيض. وقد بلغ معدل النمو السنوي لالقتصاد الكندي %1.75 خالل النصف األول من عام 213 مدفوعا بانتعاش قطاعي صندوق النقد الدويل أكتوبر 55 ٢٠١٣

72 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات الصادرات والطاقة وتعايف االستهالك اخلاص. ومن املتوقع أن يتوسع االقتصاد بنسبة أعلى قليال من % خالل 213 و %5 خالل 214 وذلك بسبب تعايف االقتصاد األمريكي الذي أدى إىل ارتفاع صايف الصادرات وزيادة االستثمارات يف قطاع األعمال بدرجة فاقت تأثير تباطؤ نمو االستهالك. وال يزال ميزان اخملاطر احمليطة بآفاق االقتصاد الكندي مائال نحو اجلانب السلبي بسبب احتماالت زيادة تراجع الطلب احمللي. وال تزال ديون قطاع األسر مرتفعة باملقاييس التاريخية مما قد يؤدي إىل تفاقم التأثير السلبي للصدمات االقتصادية املعاكسة على النمو. ويتعين أن تستمر السياسات يف دعم النمو يف األجل القريب مع احلد من اخملاطر احمللية. ويجب مواصلة تنفيذ التقشف املايل على النحو املقرر ال سيما على مستوى املقاطعات وذلك إلعادة بناء احليز الالزم يف املالية العامة للتحوط من الصدمات املستقبلية. وال يزال موقف السياسة النقدية التيسيري احلايل مالئما وي توقع البدء يف تشديد السياسة النقدية تدريجيا خالل النصف الثاين من 214. أوروبا: دعم التعايف الوليد أوروبا املتقدمة أدت التدابير املتخذة على مستوى السياسات إىل احلد من بعض أهم خماطر األحداث املتطرفة يف منطقة اليورو واستقرار األسواق املالية. وبدأت معدالت النمو يف االرتفاع جمددا ولكنها ال تزال ضعيفة للغاية )الشكل البياين 4-2(. ولكن البطالة مرتفعة للغاية واالضطرابات االجتماعية والسياسية تؤثر بالسلب على معدل اإلصالحات يف منطقة اليورو. ومن الضروري اتخاذ تدابير الستعادة قوة القطاع املايل وتعزيز بنيته التحتية وذلك لضمان حتقيق االستقرار املايل ودعم التعايف. كذلك يستلزم حتقيق النمو وخلق فرص عمل جديدة االستمرار يف دعم الطلب يف األجل القريب وتعميق اإلصالحات الهيكلية لتعزيز القدرات التنافسية وزيادة الناجت املمكن. استأنفت منطقة اليورو مسيرة النمو يف الربع الثاين من عام 213 بعد ستة أرباع من الركود. ويشير عدد من املؤشرات العالية التواتر الصادرة مؤخرا إىل أن النشاط بدأ يف االستقرار يف بلدان الهامش ويف التعايف يف البلدان الرئيسية. غير أن معدل البطالة ال يزال مرتفعا واألوضاع متدهورة يف أسواق العمل. وال يزال التضخم دون املستوى الذي يستهدفه البنك املركزي األوروبي يف األجل املتوسط مما يثير خماوف بشأن االجتاهات املضادة للتضخم أو االنكماشية التي قد تكون وراء هذا االنخفاض. وسوف يستمر التفاعل بين عوامل عديدة وجميع اآلثار التي خلفتها األزمة املالية العاملية لتقييد النمو والتضخم يف منطقة اليورو إىل جانب ضعف الصادرات الناجت عن التباطؤ الذي تشهده العديد من اقتصادات األسواق الصاعدة )الشكل البياين 5-2(: ال يزال الطلب ضعيفا نتيجة استمرار تخفيض نسبة التمويل بالديون يف القطاعين العام واخلاص ال سيما كندا 4 الاستثمارات الخاصة في غير قطاع الا سكان صافي الصادرات مايو أغسطس الولايات المتحدة: نسبة ديون 2 14 كندا: نسبة ديون قطاع الا سر إلى قطاع الا سر إلى الدخل المتاح 3 الدخل المتاح (المقياس الا يمن) (المقياس الا يمن) : الربع الثاني الشكل البياني ٢-٣: الولايات المتحدة وكندا: تعاف متواضع بالرغم من الانكماش الكبير في المالية العامة من المتوقع أن يتحسن معدل النمو في الولايات المتحدة تحسنا تدريجيا بفضل النمو القوي في الاستهلاك الخاص والا وضاع التمويلية التي لا تزال داعمة. غير أنه يوجد تباطو اقتصادي كبير ولا يزال التعافي بطيي ا في معدلات التوظيف. وفي كندا سيو دي ارتفاع الديون في قطاع الا سر إلى تراجع نمو الاستهلاك ولكن نمو إجمالي الناتج المحلي سيعتمد في الا ساس على المساهمة الموجبة من صافي الصادرات. ١ ١- مو شرات النشاط الحقيقي (المساهمة في النمو ) ٣- الولايات المتحدة: عناصر عملية سحب دفعات التنشيط ٣ المالي خلال ٢٠١٣ (الحكومة العامة السنة التقويمية من إجمالي الناتج المحلي) آلية تخفيض الا نفاق التلقاي ية انقضاء مدة تخفيض ضريبة الا جور زيادات ضريبية الا يرادات غير المتوقعة عناصر أخرى ٥- الولايات المتحدة: مو شر ٥ الا وضاع المالية أوضاع مالية أكثر تشددا أغسطس 13 الولايات المتحدة الاستهلاك الخاص الاستثمارات الخاصة في قطاع الا سكان نمو إجمالي الناتج المحلي (التغير ) ٢- معدلات التوظيف والبطالة في الولايات المتحدة 3. معدل البطالة ( معدل لاحتساب التغيرات الموسمية المقياس الا يمن) أجور العاملين في الا نشطة غير ٢ الزراعية (المقياس الا يسر) ٤- نسبة ديون قطاع الا سر إلى الدخل المتاح ونمو 4 ٤ أسعار المساكن 3 كندا: الولايات المتحدة: 2 أسعار المساكن أسعار المساكن (المقياس الا يسر) (المقياس 1 الا يسر) المصادر: مو سسة L.P. Bloomberg, والجمعية الكندية للعقارات ومكتب الميزانية بالكونغرس ومو سسة Haver Analytics وتقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. ١ قد يتم تعديل البيانات الا مريكية عقب صدور المراجعة الشاملة للحسابات القومية للدخل والمنتجات عن المكتب الا مريكي للتحليل الاقتصادي. ٢ التغير المطلق ربع السنوي المتحرك بالملايين. ٣ ي قصد بالزيادات الضريبية انقضاء مدة التخفيضات الضريبية المطبقة في عام ٢٠٠١ و ٢٠٠٣ و ٢٠٠٩ على دافعي الضراي ب الا على دخلا (بما في ذلك تكرار تطبيق الضريبة الدنيا البديلة). ويشمل بند «عناصر أخرى» خفض القوات في مناطق الحروب وإلغاء صناديق الا غاثة الطاري ة من الكوارث. ٤ نسبة ديون قطاع الا سر إلى الدخل المتاح ( ) أسعار المساكن (على أساس سنوي مقارن ): مو شر S&P/Case-Shiller لا سعار المساكن بالنسبة للولايات المتحدة والجمعية الكندية للعقارات بالنسبة لكندا. الولايات المتحدة: بيانات نسبة ديون قطاع الا سر إلى الدخل المتاح عن الفترة حتى الربع الا ول من ٢٠١٣. ٥ مو شر Goldman Sachs FCI (مو شر الا وضاع المالية). 56 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

73 الفصل 2 املنظورات القطرية واإلقليمية اجلدول 1-2: اقتصادات متقدمة خمتارة: إجمايل الناجت احمللي احلقيقي وأسعار املستهلكين ورصيد احلساب اجلاري والبطالة )التغير السنوي % ما مل يذكر خالف ذلك( إجمايل الناجت احمللي احلقيقي االقتصادات املتقدمة 4 الواليات املتحدة 6 5 منطقة اليورو اليابان 5 اململكة املتحدة كندا 7 اقتصادات متقدمة أخرى التوقعات التوقعات أسعار املستهلكين التوقعات رصيد احلساب اجلاري ملحوظة: تم حساب بيانات بعض البلدان على أساس األعوام املالية. راجع اجلدول واو يف امللحق اإلحصائي لالطالع على قائمة كاملة بالفترات املرجعية املستخدمة لكل بلد. 1 تظهر التغيرات يف أسعار املستهلكين كمتوسطات سنوية. راجع اجلدول ألف 6 يف امللحق اإلحصائي لالطالع على التغيرات السنوية املقارنة بين نهاية عام وآخر. % 2 من إجمايل الناجت احمللي. %. 3 قد تختلف التعريفات الوطنية ملفهوم البطالة. 4 قد يتم تعديل البيانات األمريكية عقب صدور املراجعة الشاملة للحسابات القومية للدخل واملنتجات عن املكتب األمريكي للتحليل االقتصادي. 5 على أساس املؤشر املنسق ألسعار املستهلكين الصادر عن املكتب اإلحصائي لالحتاد األوروبي. 6 تم تعديل مركز احلساب اجلاري الستبعاد تأثير التفاوت يف البيانات املبلغ بها عن املعامالت املنفذة داخل املنطقة. 7 ما عدا بلدان جمموعة السبعة )كندا وفرنسا وأملانيا وإيطاليا واليابان واململكة املتحدة والواليات املتحدة( وبلدان منطقة اليورو. 3 البطالة التوقعات الشكل البياني ٢-٤: أوروبا: تنبو ات نمو إجمالي الناتج المحلي لعام ٢٠١٣ ( ) المصدر: تقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. أقل من صفر بين صفر و ١ بين ١ و ٢ بين ٢ و ٤ بين ٤ و ٦ أعلى من أو يساوي ٦ لا توجد بيانات كافية وارد في خريطة أخرى صندوق النقد الدويل أكتوبر 57 ٢٠١٣

74 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات يف اقتصادات الهامش. ويف االقتصادات الرئيسية ورغم حتسن الثقة يف اآلونة األخيرة تؤثر على الطلب اخلاص أيضا خماوف بشأن النمو العاملي واستمرار عدم اليقين بشأن اآلفاق والسياسات يف منطقة اليورو. ورغم خفض مستويات التصحيح املستهدفة وتباطؤ معدل التصحيح ال يزال التقشف املايل يؤثر على النشاط يف األجل القريب. ويستمر آثار تشتت األسواق املالية وضعف امليزانيات العمومية للبنوك والذي يحول دون انتقال كامل آثار موقف السياسة النقدية التيسيري الذي يطبقه البنك املركزي األوروبي إىل اقتصادات الهامش مما يجعل أسعار الفائدة على القروض املمنوحة للقطاع اخلاص مرتفعة باستمرار ويحد من قدرة البنوك على اإلقراض. ورغم اإلصالحات امللموسة التي تم تنفيذها ال تزال مواطن الضعف التي تعاين منها أسواق العمل واملنتجات منذ فترة طويلة تؤثر بالسلب على تعديل األسعار النسبية والقدرات التنافسية ال سيما يف اقتصادات الهامش. ويفسر ذلك تباطؤ معجل تصحيح االختالالت يف منطقة اليورو. ويف ظل السياسات احلالية تشير التنبؤات إىل انخفاض النشاط يف منطقة اليورو بنسبة %.5 تقريبا خالل 213 وذلك بعد انخفاض مماثل خالل عام 212 )اجلدول 2-2(. ومن املتوقع أن يتعافى معدل النمو السنوي ليرتفع من.75 نقطة مئوية يف النصف الثاين من 213 إىل %1 يف 214 نتيجة انخفاض العبء املايل وارتفاع الطلب اخلارجي والتحسن التدريجي يف أوضاع اإلقراض يف القطاع اخلاص. وي توقع أن يظل التضخم عند مستوى % تقريبا خالل العامين التاليين بسبب استمرار فجوات الناجت. وي توقع يف األجل املتوسط أن يظل النمو منخفضا وأن يسجل التضخم معدالت أدنى كثيرا عن املستوى الذي يستهدفه البنك املركزي األوروبي يف األجل املتوسط. وسيكون النمو منخفضا أيضا على األرجح يف اقتصادات متقدمة أخرى يف أوروبا. ففي اململكة املتحدة تشير البيانات الصادرة أخيرا إىل بوادر تبشر بتحسن األوضاع االقتصادية وهو ما يتضح من زيادة ثقة املستهلكين ودوائر األعمال ولكن الناجت ال يزال أدنى كثيرا عن مستوى الذروة الذي بلغه قبل األزمة. فمن املتوقع أن يبلغ النمو % تقريبا يف 213 و %2 يف 214 ليصل ببطء إىل االجتاه العام يف األجل املتوسط ولكن الناجت سيظل دون املستوى املمكن لسنوات عديدة. وقد حقق االقتصاد السويدي وأهم شركائه التجاريين يف الشمال األوروبي وأوروبا معدالت نمو بطيئة وتشير اآلفاق إىل أن هذه االقتصادات ستعاود ببطء حتقيق معدالت نمو أعلى ولكنها ستظل معدالت متوسطة. وقد أصبحت اخملاطر توازنا عن ستة شهور مضت ولكن ميزان اخملاطر ال يزال مائال نحو اجلانب السلبي. ومن املمكن أن تشهد املنطقة صدمات حملية أو خارجية أخرى نتيجة ضعف معدل التعايف وضيق احليز املتاح للتصرف من خالل السياسات والتراخي الكبير. فأي اضطرابات يف األسواق المملكة إسبانيا إيطاليا فرنسا ألمانيا منطقة سبتمبر اليورو 13 المتحدة أغسطس نسبة المشروعات الصغيرة والمتوسطة التي يمثل لها التمويل مشكلة ملحة الشكل البياني ٢-٥: اقتصادات أوروبا المتقدمة: انحسار مخاطر الا حداث المتطرفة وكساد مطول تراجعت الضغوط المالية نتيجة التدابير المتخذة على مستوى السياسات ولكن انخفاض النمو لا يزال مستمرا وانتشرت تداعياته من اقتصادات الهامش إلى الاقتصادات الري يسية. وتستمر حالة التشتت المالي وصعوبة الحصول على الاي تمان في اقتصادات الهامش. ولا يزال التضخم منخفضا ومعدل البطالة مرتفعا وفي تزايد. ٢- توقعات النمو الواردة في تقرير آفاق الاقتصاد العالمي وتعديلاتها ) تراكمية (٢٠١٤-٢٠١٣ يناير ٢٠١٣ أكتوبر ٢٠١٣ ٤- التوظيف في المشروعات الصغيرة والمتوسطة ومدى إمكانية حصولها على التمويل ( ) إسبانيا البرتغال إيطاليامنطقة اليورو بلجيكا النمسا فرنسا فنلندا ألمانيا نصيب المشروعات الصغيرة والمتوسطة في التوظيف ٢٠١٠ ٦- مجموع معدل البطالة ٣ ( ) سبتمبر ٢٠٠٧ آخر بيانات متاحة النمسا ألمانيا لكسمبرغ هولندا المملكة المتحدة فنلندا بلجيكا فرنسا سلوفينيا إيطاليا آيرلندا الجمهورية السلوفاكية البرتغال قبرص إسبانيا اليونان ١- اقتصادات الهامش: فروق العاي د على مبادلات مخاطر ١ الاي تمان المصرفي والسيادي الاي تمان السيادي الاي تمان المصرفي ٣- التشتت وأسعار الفاي دة يناير ٢٠١٠ -يوليو 5 ٢٠١٣ ألمانيا فرنسا إيطاليا إسبانيا متوسط فروق العاي د على مبادلات مخاطر الاي تمان المصرفي (بنقاط الا ساس) أسعار الفاي دة على القروض الجديدة الممنوحة للشركات غير المالية ( ) ٥- تضخم المو شر المنسق لا سعار ٢ المستهلكين في منطقة اليورو ( على أساس ثبات معدل الضريبة) ألمانيا آيرلندا منطقة اليورو فرنسا إسبانيا المصادر: مو سسة L.P. Bloomberg, والبنك المركزي الا وروبي والمكتب الا حصاي ي للاتحاد الا وروبي ومو سسة Haver Analytics وتقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: اقتصادات الهامش هي إسبانيا واليونان وآيرلندا وإيطاليا والبرتغال. ١ تقاس فروق العاي د على مبادلات مخاطر الاي تمان لخمس سنوات بنقاط الا ساس المرجحة با جمالي دين الحكومة العامة. شامل جميع اقتصادات الهامش ما عدا اليونان. ٢ آيرلندا: مجموع قيمة المو شر المنسق لا سعار المستهلكين الصادر عن المكتب الا حصاي ي للاتحاد الا وروبي لا يشمل الطاقة والغذاء والكحوليات والتبغ. ويعكس النطاق الفرق بين القيمة العليا والقيمة الدنيا في منطقة اليورو ما عدا آيرلندا. ٣ تشير أحدث البيانات المتاحة إلى شهر يوليو ٢٠١٣ ما عدا في حالة اليونان (يونيو ٢٠١٣) والمملكة المتحدة (مايو ٢٠١٣). 58 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

75 الفصل 2 املنظورات القطرية واإلقليمية اجلدول 2-2: اقتصادات أوروبية خمتارة: إجمايل الناجت احمللي احلقيقي وأسعار املستهلكين ورصيد احلساب اجلاري والبطالة )التغير السنوي % ما مل يذكر خالف ذلك( 3 البطالة 2 رصيد احلساب اجلاري 1 أسعار املستهلكين إجمايل الناجت احمللي احلقيقي التوقعات التوقعات التوقعات التوقعات أوروبا أوروبا املتقدمة منطقة اليورو أملانيا فرنسا إيطاليا إسبانيا هولندا بلجيكا النمسا اليونان البرتغال فنلندا آيرلندا اجلمهورية السلوفاكية سلوفينيا لكسمبرغ إستونيا قبرص مالطة اململكة املتحدة السويد سويسرا اجلمهورية التشيكية النرويج الدانمرك آيسلندا سان مارينو أوروبا الصاعدة تركيا بولندا رومانيا هنغاريا بلغاريا صربيا كرواتيا ليتوانيا التفيا ملحوظة: تم حساب بيانات بعض البلدان على أساس األعوام املالية. راجع اجلدول واو يف امللحق اإلحصائي لالطالع على قائمة كاملة بالفترات املرجعية املستخدمة لكل بلد. 1 تظهر التغيرات يف أسعار املستهلكين كمتوسطات سنوية. راجع اجلدول ألف 6 واجلدول ألف 7 يف امللحق اإلحصائي لالطالع على التغيرات السنوية املقارنة بين نهاية عام وآخر. % 2 من إجمايل الناجت احمللي. %. 3 قد تختلف التعريفات الوطنية ملفهوم البطالة. 4 تم تعديل مركز احلساب اجلاري الستبعاد تأثير التفاوت يف البيانات املبلغ بها عن املعامالت املنفذة داخل املنطقة. 5 على أساس املؤشر املنسق ألسعار املستهلكين الصادر عن املكتب اإلحصائي لالحتاد األوروبي. 6 تشمل ألبانيا والبوسنة والهرسك وكوسوفو وجمهورية مقدونيا اليوغوسالفية السابقة واجلبل األسود. املالية العاملية مثال نتيجة مزيد من التشديد يف األوضاع النقدية األمريكية قد تؤدي إىل تفاقم حالة التشتت وتعقيد السياسات رغم انخفاض فروق العائد على السندات السيادية يف اقتصادات الهامش يف منطقة اليورو عن املنخفضة بالفعل التي بلغتها يف نهاية عام 212. كذلك فإن معدالت النمو اخمليبة لآلمال يف اقتصادات األسواق الصاعدة قد تؤثر أيضا على الطلب اخلارجي. وعلى جانب التطورات اإليجابية قد تشهد االقتصادات الرئيسية زيادة قوية يف االستثمارات بعد أعوام من قصور االستثمار مما ستنشأ عنه آثار إيجابية على املنطقة بأثرها. غير أن ذلك سيستوجب تنفيذ االلتزامات احلالية على مستوى السياسات بما يف ذلك على مستوى منطقة اليورو. لذلك يتمثل اخلطر الرئيسي يف تأخر تنفيذ السياسات امللتزم بها. ففي ظل عدم وجود إصالحات جذرية هناك احتمال كبير بحدوث حالة من الكساد وجتدد الضغوط يف األجل القصير وانخفاض الناجت عن مستواه املمكن نتيجة آثار التخلفية يف األجل املتوسط. وهكذا فإن األولوية األساسية جلميع االقتصادات املتقدمة يف املنطقة هي تعزيز النمو مع ضمان االستقرار املايل. ويستلزم حتقيق هذا الهدف العمل يف أربعة جماالت متصلة: ينبغي على الفور معاجلة اخللل يف امليزانيات العمومية للبنوك لتحسين الثقة وإنعاش االئتمان والطلب يف منطقة اليورو واململكة املتحدة. ويتعين أن يتضمن تقييم صندوق النقد الدويل أكتوبر 59 ٢٠١٣

76 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات امليزانيات العمومية للبنوك الذي سيتم إجراؤه قريبا تقييما موثوقا وشامال واستشرافيا ومستقال جلوانب النقص يف رؤوس األموال يف منطقة اليورو. ويجب دعم هذا التقييم بخطة واضحة لتنفيذ متطلبات رأس املال املفروضة على البنوك وآليات وقائية موثوقة على مستوى املنطقة لتجنب التخفيض غير املنظم لقروض التمويل ومساعدة االقتصادات ال سيما التي تواجه حتديات يف مالياتها العامة على معاجلة أوجه القصور الرأسمالية دون التأثير على إمكانية االستمرار يف حتمل الدين. ويف اململكة املتحدة من الضروري احلفاظ على سالمة البنكين اللذين تدخلت احلكومة إلنقاذهما لضمان النمو االئتماين كما يجب وضع استراتيجية واضحة لبنك اسكتلندا امللكي Royal Bank of Scotland والعمل على عودة البنكين إىل امللكية اخلاصة. وينبغي على السويد االستمرار يف اجلهود الهادفة إىل زيادة االستقرار املايل من خالل مواصلة تعزيز التمويل املصريف والسيولة ورأس املال واستحداث تدابير جديدة الحتواء تراكم ديون قطاع األسر وزيادة معدل سداد القروض العقارية. ويتعين أيضا إجراء إصالحات لتعزيز بنيان القطاع املايل. فمن الضروري التحرك نحو احتاد مصريف أكثر اكتماال ملعاجلة حالة التشتت واحلد من الصالت التي تربط البنوك بالكيانات السيادية يف منطقة اليورو. ويتعين وجود التزام سياسي بمواصلة التقد احملرز نحو تفعيل»اآللية املوحدة للرقابة«التي ا ستحدثت يف اآلونة األخيرة وإصدار»توجيهات االحتاد األوروبي بشأن التعايف والتسوية يف القطاع املصريف«و«توجيهات االحتاد األوروبي بشأن نظام ضمان الودائع«. ولضمان تسوية أوضاع البنوك يف الوقت املناسب وبأقل تكلفة ممكنة يتعين استحداث آلية قوية للتسوية تعتمد على سلطة مركزية تساندها ترتيبات مشتركة للدعم املايل تتضمن الصالحيات الالزمة إلجراء التسويات واتخاذ قرارات بشأن تقاسم األعباء. وينبغي على اململكة املتحدة تعزيز التنسيق بين األجهزة التنظيمية ومواصلة جهودها لضمان االستقالل التنفيذي للجهات الرقابية اجلديدة وتوفير موارد كافية لها وتوفير جمموعة قوية من أدوات السالمة االحترازية الكلية للجنة السياسة املالية. ويجب تنسيق اإلصالحات املصرفية الهيكلية على املستوى الدويل لتجنب مراجحة القواعد التنظيمية. ويجب توفير دعم إضايف يف األجل القريب لتصحيح معدالت النمو الضعيفة. ففي منطقة اليورو هناك حاجة ملزيد من التيسير النقدي بما يف ذلك تطبيق تخفيضات إضافية على أسعار الفائدة األساسية وزيادة االعتماد على التوقعات اإلرشادية لتثبيت توقعات أسعار الفائدة وتوفير مزيد من وسائل الدعم غير التقليدية من خالل السياسة النقدية للحد من التشتت وزيادة فرص احلصول على االئتمان ال سيما بالنسبة للمشروعات الصغيرة واملتوسطة )انظر الشكل البياين 5-2 اللوحتان 3 و 4 (. ورغم تأخير املوعد احملدد لبعض االقتصادات لتنفيذ إجراءات العجز املفرط قد يظل حتقيق أهداف املالية العامة صعبا يف بعض احلاالت مما قد يستلزم مزيد من املرونة يف حالة عدم بلوغ النمو املستويات املتوقعة. غير أنه نظرا الرتفاع مستويات الدين ينبغي دعم جهود التصحيح املايل بإطار موثوق متوسط األجل. وينبغي أيضا أن تظل السياسة النقدية على موقفها التيسيري يف اململكة املتحدة ويمثل إطار التوقعات اإلرشادية الذي أقره بنك اجنلترا مؤخرا خطوة مهمة نحو زيادة الشفافية بشأن العوامل التي ستتحدد على أساسها أسعار الفائدة األساسية. ويف ظل هذه األوضاع حيث ال تزال أسعار الفائدة منخفضة واملوارد غير مستغلة بالدرجة الكافية يمكن أيضا زيادة االستثمارات العامة يف حدود ما يسمح به إطار املالية العامة املتوسط األجل ملوازنة تأثير العبء الناجت عن تشديد سياسة املالية العامة املقرر يف األجل القريب. ويف السويد ينبغي أن تستمر السياسة النقدية بافتراض استمرار كبح نمو االئتمان املمنوح لقطاع األسر وسياسة املالية العامة يف دعم التعايف يف األجل القصير مع ضمان توافر حيز ملزيد من التيسير يف حالة حتقق خماطر التطورات السلبية. هناك حاجة أيضا إىل تنفيذ إصالحات لزيادة مستوى النمو املمكن وتعزيز القدرات التنافسية. وتشمل هذه اإلصالحات يف منطقة اليورو تنفيذ»توجيهات االحتاد األوروبي بشأن اخلدمات«Directive( )Services للمساعدة يف إزالة احلواجز القطرية أمام أصحاب املهن اخلاضعة للتنظيم وأمام دخول وخروج الشركات ومعاجلة قضية أصحاب املصالح اخلاصة يف أسواق املنتجات. وسوف يسهم حتسين آليات حتويل مستحقات التقاعد ونظام إعانات البطالة يف زيادة حرية تنقل العمالة. ومن شأن إصالحات سوق العمل احمللية زيادة املشاركة وتوفير فرص متكافئة ألصحاب املهن اخلاضعة للتنظيم واملهن غير اخلاضعة للتنظيم وزيادة مرونة ترتيبات التفاوض عند اللزوم خللق مزيد من فرص العمل اجلديدة. أوروبا الصاعدة حتقق أوروبا الصاعدة تعافيا معتدال خالل 213 و 214 ولكن خماطر التطورات السلبية وحتديات السياسات احمللية ال تزال كبيرة. شهدت أوروبا الصاعدة تباطؤا حادا يف عام 212 بسبب ضعف الصادرات نتيجة الركود يف منطقة اليورو وانخفاض التمويل املتاح للمؤسسات التابعة لبنوك أوروبا الغربية وتأثير سوء األحوال اجلوية يف بعض االقتصادات. وقد اكتسب النشاط قوة خالل النصف األول من عام 213 بفضل تيسير األوضاع املالية نتيجة تيسير السياسة النقدية وزيادة التمويل اخلارجي والتعايف من آثار سوء األحوال اجلوية )الشكل البياين 6-2(. 6 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

77 الفصل 2 املنظورات القطرية واإلقليمية سبتمبر 13 وقد أدت التقلبات األخيرة يف السواق املالية العاملية إىل تشديد األوضاع املالية احمللية إىل حد ما من جديد بما يف ذلك يف تركيا. وكانت هذه التقلبات أكثر تأثيرا على االقتصادات التي تدخلها تدفقات حافظة أكبر نسبيا والبلدان التي تشهد اختالالت خارجية أكبر. غير أن البيانات الواردة تشير إىل أن التأثير السلبي لتشديد األوضاع املالية على النشاط حمدود يف معظم االقتصادات وهو ما قد يعكس التأثير املوازن الناجت عن انخفاض قيمة العملة. ومن املتوقع أن يرتفع معدل النمو يف املنطقة من % يف 212 إىل %5 يف 213 ثم إىل %5 يف 214 وهو ما يتفق مع تنبؤات عدد إبريل 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي. غير أن هناك تفاوتات كبيرة بين البلدان حيث تشهد تركيا وبلدان البلطيق نموا قويا بينما تشهد أوروبا اجلنوبية الشرقية تعافيا وليدا وبولندا ضعفا متزايدا. فقد تباطأ النمو تباطؤا حادا يف تركيا خالل العام املاضي وي توقع أن يرتفع إىل %3.75 هذا العام ثم ينخفض إىل % يف 214. ومن املتوقع أن يؤدي التشديد املايل يف اآلونة األخيرة إىل تباطؤ النشاط إىل حد ما يف النصف الثاين من عام 213. غير أنه يف ضوء النمو السنوي لعام جند أن النمو الذي جتاوز كثيرا التوقعات يف النصف األول من عام 213 سيفوق تأثير هذا التباطؤ ويعكس هذا النمو زيادة الطلب احمللي نتيجة تيسير السياسة النقدية والزيادة احلادة يف االستثمارات احلكومية. وي توقع أن ينخفض النمو يف بولندا من %2 يف عام 212 إىل %1.25 هذا العام ليرتفع تدريجيا إىل %5 يف 214. ومل يتأثر االقتصاد بضعف منطقة اليورو فحسب ولكن أيضا بانتهاء فترة طويلة شهدت ارتفاعات قوية يف الطلب احمللي. وتشهد أوروبا اجلنوبية الشرقية تعافيا هذا العام بعد أن كانت تأثرت بشتاء بارد للغاية وجفاف حاد يف صيف 212. وستظل كرواتيا فقط يف حالة ركود طفيف. وسوف تستفيد هنغاريا أيضا من حتسن األحوال اجلوية وإن كانت مستويات النشاط ستظل ثابتة هذا العام لتتعايف بنسبة %1.25 يف 214. ومن املتوقع أن يتراجع النمو يف بلدان البلطيق ولكنه سيظل قويا. وبخالف استثناءات قليلة سيحد النمو االقتصادي املعتدل من الضغوط التضخمية. غير أن متوسط التضخم السنوي سيظل مرتفعا خالل 213 يف تركيا )%6.5( وصريبا )%8.5( بسبب القصور الذاتي للتضخم وتأثير انخفاض قيمة العملة. ويميل ميزان اخملاطر التي تهدد آفاق املنطقة إىل جانب اخملاطر السلبية. ومن اخملاطر الرئيسية استمرار فترة الركود يف منطقة اليورو لفترة أطول ال سيما بالنسبة للبلدان التي تربطها صالت قوية بالبلدان األوروبية األخرى )ال سيما -١ مو سسة :Consensus Forecasts نمو إجمالي الناتج المحلي 7 1. الحقيقي في ٢٠١٣ 6 ( ) تركيا 5 4 أحدث تنبو ات عام بولندا 3 ٢٠١٣ الصادرة عن صندوق النقد 2 الدولي أوروبا الوسطى والشرقية 1 ما عدا بولندا وتركيا سبتمبر يناير يوليو يناير ٣- التضخم 16 ( ) أوروبا الوسطى والشرقية ما عدا بولندا تركيا بولندا : الربع ٢ 8 لاتفيا هنغاريا كرواتيا 6 تركيا بولندا ٢٢ مايو ٢٠١٣ x y = بلغاريا البوسنة R والهرسك 2 =.963 تركيا.1 بولندا رومانيا.2.3 ليتوانيا صربيا.4 هنغاريا كرواتيا التدفقات بين ١ أغسطس ٢٠١٢ و ٢٢ مايو ٢٠١٣ 4 2 التدفقات بين ٢٢ مايو و ١٨ سبتمبر يوليو إبريل ينايرأكتوبر يوليو إبريل يناير ٦- التدفقات القطرية من ٢ صناديق السندات ( من إجمالي الناتج المحلي لعام ٢٠١٣ بالدولار الا مريكي) ٨- إجمالي ديون الحكومة العامة ٢٠٠٧ و ٢٠١٢ ( من إجمالي الناتج المحلي للعام المالي) ٢٠٠٧ ٢٠١٢ الشكل البياني ٢-٦: اقتصادات أوروبا الصاعدة: استمرار النمو رغم زيادة التقلبات المالية تشير التنبو ات إلى انتعاش النمو هذا العام بعد تراجعه عام ٢٠١٢. غير أن المنطقة معرضة لخطر التطورات السلبية التي قد تنشا نتيجة التباطو في أوروبا ولزيادة محتملة في تقلبات الا سواق المالية. وينبغي أن تركز السياسات على إعادة بناء أرصدة المالية العامة للحفاظ على ثقة السوق إلى جانب التركيز على تنفيذ الا صلاحات الهيكلية اللازمة لرفع مستوى النمو الممكن وخفض معدلات البطالة التي لا تزال مرتفعة. ٢- نمو إجمالي الناتج المحلي الحقيقي الربع الا ول - ٢٠١٠ الربع الثاني ٢٠١٣ ( على أساس سنوي مقارن) تركيا أوروبا الوسطى والشرقية ١ بولندا ما عدا وتركيا بولندا ٤- فروق العاي د على مبادلات مخاطر الاي تمان السيادي (بنقاط الا ساس) هنغاريا صربيا ألبانيا بولندا كرواتيا الجبل الا سود البوسنة والهرسك ليتوانيا رومانيا لاتفيا تركيا جمهورية مقدونيا اليوغوسلافية السابقة بلغاريا ٥- فروق العاي د على سندات مو شر أسواق السندات الصاعدة العالمي (EMBIG) وعجز الحساب الجاري y = x صربيا = R 8 تركيا 6 4 لاتفيا كرواتيا ليتوانيا 2 هنغاريا بولندا بلغاريا رومانيا عجز الحساب الجاري ٢٠١٣ ( من إجمالي الناتج المحلي) ٧- معدل البطالة ٢٠٠٧ و ٢٠١٢ ( ) ٢٠٠٧ ٢٠١٢ رومانيا تركيا بولندا هنغاريا بلغاريا ليتوانيا ألبانيا لاتفيا كرواتيا صربيا البوسنة والهرسك جمهورية مقدونيا اليوغوسلافية السابقة التغير في فروق العاي د على سندات مو شر EMBIG منذ ٢٢ مايو ٢٠١٣ (بنقاط الا ساس) المصادر: مو سسة L.P. Bloomberg, ومو سسة Consensus Forecasts وشركة EPFR Global/Haver Analytics ومو سسة Haver Analytics وتقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: مبادلات مخاطر الاي تمان (العاي د على سندات مدتها خمس سنوات). مو شر EMBIG هو مو شر جي بي مورغان العالمي لسندات الا سواق الصاعدة. ١ بيانات الربع الثاني من ٢٠١٣ لا تشمل ألبانيا. ٢ تتيح بيانات التدفقات الصادرة عن مو سسة بحوث أموال الحافظة الناشي ة مو شرا محدودا للتدفقات الكلية في ميزان المدفوعات وإن كانت الدراسات الحديثة تشير إلى تقارب بين نمط التدفقات التي ترصدها مو سسة بحوث أموال الحافظة الناشي ة ونمط إجمالي تدفقات الحافظة في ميزان المدفوعات (راجع دراسة Fratzscher, 212 ). صندوق النقد الدويل أكتوبر 61 ٢٠١٣

78 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات كرواتيا وهنغاريا وبولندا(. ومن أهم الشواغل األخرى استمرار تدهور أوضاع التمويل اخلارجي ال سيما بالنسبة للبلدان التي تعاين من اختالالت مالية أو خارجية كبيرة نسبيا أو كليهما مثل تركيا وصريبا. وقد يؤدي استمرار تقلبات األسواق املالية لفترة طويلة إىل تقييد التمويل املتاح للمؤسسات اإلقليمية التابعة للبنوك الغربية. وينبغي أن تهدف السياسات إىل تعزيز التعايف واحلد من اخملاطر الناشئة عن استمرار ارتفاع عجز املالية العامة واحلساب اجلاري يف بعض البلدان. وتستوجب االضطرابات التي شهدتها األسواق املالية يف اآلونة األخيرة سياسات خمتلفة للتعامل معها. ففي البلدان التي يرتفع فيها مستوى الدين أو العجز زادت خماطر جتديد الديون مما يتطلب اتخاذ إجراءات للحد من هذه اخملاطر. وعلى العكس ففي البلدان التي تكون فيها مستويات الدين العام والعجز أكثر اعتداال يمكن االستفادة من جميع أدوات التثبيت التلقائي املتاحة للتحوط من التأثير القصير األجل على النشاط. ويف البلدان حيث تكون آفاق التضخم إيجابية قد يكون هناك حيز ملزيد من التيسير يف أوضاع السياسة النقدية. وينبغي أن تركز السياسات أيضا على زيادة مستوى النمو املمكن الذي تشير التقديرات إىل انخفاضه انخفاضا حادا منذ األزمة املالية العاملية. وبالنسبة للعديد من البلدان حيث يبدو أن جزءا كبيرا من البطالة الضخمة يعود ألسباب هيكلية )مثل بلغاريا وكرواتيا وبولندا( يجب وضع جدول أعمال لتنفيذ إصالحات حاسمة بهدف احلد من اختناقات النمو. وسيختلف جدول األعمال من بلد آلخر ولكنه يتضمن معاجلة قضية انخفاض املشاركة يف القوة العاملة وتعزيز القدرات التنافسية اخلارجية واستكمال تنفيذ جدول أعمال التحول. آسيا: انخفاض مسار النمو سجل النمو معدالت خميبة لآلمال يف جميع بلدان املنطقة وهو ما يعود يف املقام األول إىل تراجع الطلب رغم أن عوامل العرض كان لها دور يف بعض االقتصادات. وقد تراجعت التدفقات الرأسمالية الداخلة وأعيد تسعير األصول احمللية وانخفضت أسعار الصرف ال سيما يف البلدان التي كان ي تصور أن أساسياتها االقتصادية أضعف مقارنة بغيرها. غير أن األوضاع املالية ال تزال مواتية عموما مقارنة بفترات سابقة وي توقع أن يرتفع الطلب اخلارجي تدريجيا. وتشير اآلفاق إىل استمرار معدالت النمو القوية ولكن ميزان اخملاطر يميل إىل جانب التطورات السلبية. لذلك يتعين أن توازن السياسات بين دعم النمو والتحوط من خماطر التضخم واالستقرار املايل. ومن الضروري عندما تكون القيود شديدة يف جانب العرض أن تواصل البلدان اإلصالحات الهيكلية التي ستساعد أيضا يف احلد من اخملاطر. وقد انخفض معدل النمو يف آسيا عموما خالل النصف األول من عام 213 وكان دون التوقعات الواردة يف عدد إبريل 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي. وكان ذلك بسبب التباطؤ السريع يف معدل النمو يف الصين مما أثر على النشاط الصناعي يف عدد كبير من اقتصادات آسيا الصاعدة بما يف ذلك من خالل روابط سلسلة العرض يف حين استمرت القيود على جانب العرض يف الهند. ويف املقابل كانت اليابان هي نقطة الضوء الرئيسية يف املنطقة بسبب الزخم الناجت عن سياساتها اجلديدة التي أدت إىل ارتفاع أسعار األصول وزيادة االستهالك اخلاص )راجع اجلدول 4-1 يف الفصل األول(. وزادت التقلبات املالية يف املنطقة خالل الشهور األخيرة وشهدت معظم البلدان تدفقات رأسمالية خارجة بسبب املعلومات عن نقطة حتول قريبة يف السياسة النقدية األمريكية. غير أن تشديد األوضاع املالية مل يؤثر حتى اآلن إال على عدد قليل من االقتصادات )ال سيما الهند وإندونيسيا(. ومن املتوقع أن يظل النمو قويا يف املنطقة خالل النصف الثاين من عام 213 و 214 وذلك يف ضوء التوقعات بتعاف عاملي معتدل واألوضاع املالية والنقدية التي ال تزال مواتية يف الكثير من االقتصادات واالنخفاضات يف سعر الصرف التي ساعدت يف تخفيف أثر التعديالت األخيرة يف أسعار األصول )الشكل البياين 7-2 والشكل البياين 8-2(. وبوجه عام ي توقع أن يبلغ متوسط النمو حوايل %5.25 خالل وهو أقل بمقدار %.5 و %.75 بالنسبة لعام 213 وعام 214 على الترتيب مقارنة بالتوقعات الواردة يف عدد إبريل 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي )اجلدول 3-2(. ويف ظل االرتفاع املعتدل يف النمو واستقرار آفاق األسعار العاملية للسلع األولية ي توقع أن يظل التضخم ضمن احلدود املقبولة لدى البنوك املركزية. ومن املتوقع أن يبلغ معدل النمو يف اليابان %2 يف 213 مدعوما بتدابير التنشيط املايل والتيسير النقدي الهادفة إىل دعم االستهالك اخلاص واالستثمار. ومن املفترض أيضا أن يسهم انخفاض قيمة الين وزيادة الطلب اخلارجي يف تعزيز الصادرات. وتشير التنبؤات إىل انخفاض النمو إىل %1.25 يف 214 بسبب سحب دفعات التنشيط املايل وزيادة ضريبة االستهالك. غير أنه يف حالة ضخ»حزمة من الدفعات التنشيطية«اإلضافية سيرتفع النمو خالل 214 عن التوقعات احلالية. وسوف يرتفع التضخم مؤقتا إىل %3 يف 214 بسبب اآلثار الناجتة عن ارتفاع ضريبة االستهالك غير أن التضخم األساسي ي توقع أن يبلغ %1.25 تقريبا. ويف الصين ي توقع أن ينخفض النمو إىل %7.5 هذا العام حسب املستوى الذي تستهدفه السلطات ليتراجع جمددا إىل %7.25 يف العام التايل. وقد أحجم صناع السياسات عن استخدام دفعات تنشيطية جديدة للنمو تمشيا مع أهداف حماية االستقرار املايل وحتويل االقتصاد إىل مسار نمو أكثر توازنا واستمرارية. ومن املتوقع أن يشهد االقتصاد الكوري تعافيا طفيفا مدعوما بدفعات التنشيط املايل والنقدي األخيرة. إذ ي توقع أن يرتفع النمو إىل %5 يف 213 بعد أن وصل 62 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

79 الفصل 2 املنظورات القطرية واإلقليمية الشكل البياني ٢-٧: آسيا: تنبو ات نمو إجمالي الناتج المحلي لعام ٢٠١٣ ( ) المصدر: تقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. أقل من صفر بين صفر و ١ بين ١ و ٢ بين ٢ و ٤ بين ٤ و ٦ أعلى من أو يساوي ٦ لا توجد بيانات كافية وارد في خريطة أخرى إىل أدنى مستوياته عند %2 يف عام 212 ليرتفع جمددا إىل %3.75 يف 214. ويف الهند يتوقع أن يبلغ النمو %3.75 تقريبا يف العام املايل 213 حيث تراجع النشاط يف قطاعي الصناعة التحويلية واخلدمات مما وزان تأثير اإلنتاج الزراعي القوي وكان لتأثير تشديد السياسة النقدية تاثير سلبي على الطلب احمللي. ومن املتوقع أن يرتفع النمو إىل حد ما خالل العام املايل 214 إىل %5 مدعوما بتقلص اختناقات العرض ونمو الصادرات. 2 ومن املتوقع أن يظل 2 جتدر اإلشارة إىل أنه وفق املعايير الدولية ي حسب نمو إجمايل الناجت احمللي للهند يف اجلدول 3-2 باألسعار السوقية. وبالنسبة إلجمايل الناجت احمللي بتكلفة عوامل اإلنتاج فيبلغ وفق التقديرات %5 التضخم مرتفعا ليصل إىل %11 هذا العام و %9 يف عام 214 مدفوعا باستمرار الضغوط الناجتة عن أسعار الغذاء احمللية. ويف اقتصادات رابطة أمم جنوب شرق آسيا من املفترض أن يرتفع النمو بدعم من الطلب احمللي القوي ال سيما يف ماليزيا والفلبين. وعقب التباطؤ الذي شهدته تايلند يف الربع األول من عام 213 ينبغي أن يعود النمو إىل مستواه املمكن خالل النصف الثاين من العام مدفوعا بالطبي اخلاص وزيادة اإلنفاق العام. غير أن النمو سوف يتراجع يف إندونيسيا نتيجة تباطؤ االستثمار وضعف يف العام املايل 212 وي توقع أن يصل إىل %4.25 يف 213 و %5 تقريبا يف 214. صندوق النقد الدويل أكتوبر 63 ٢٠١٣

80 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات ١- اقتصادات مختارة في آسيا: ١ الصادرات إلى المقاصد الري يسية (التغير على مدى ثلاثة شهور 12 في المتوسط المتحرك على مدى ثلاثة شهور معدل سنوي مع 1 احتساب التغيرات الموسمية) 8 طلب اقتصادات األسواق الصاعدة األخرى على السلع األولية وتشديد األوضاع املالية. ونظرا لضعف الطلب اخلارجي حتى وقت قريب ي توقع أن يتراجع النمو يف اقتصادات آسيا النامية األخرى من %6.25 يف 212 إىل %6 هذا العام وهو معدل قوي أيضا ليرتفع جمددا يف العام التايل. ويميل ميزان اخملاطر الذي يهدد آفاق النمو يف املنطقة إىل جانب التطورات السلبية ومن أهمها حدوث تباطؤ متزامن على مستوى العامل مما ستكون له عواقب وخيمة على االقتصادات القائمة على التصدير. ومن اخملاطر األخرى الزيادة احملتملة يف التدفقات الرأسمالية اخلارجية نتيجة مزيد من التشديد يف أوضاع السياسة النقدية األمريكية أو ضعف أساسيات االقتصاد احمللي. وقد يؤدي ذلك إىل انخفاض أسعار األصول احمللية جمددا وإىل تشديد األوضاع املالية بوجه عام وانخفاض النمو يف نهاية املطاف ال سيما يف االقتصادات التي تكون فيها األساسيات االقتصادية أضعف واحليز املتاح للتصرف من خالل السياسات أقل. ورغم أن تراجع التدفقات الرأسمالية الداخلة يف بعض البلدان قد يقلل من اخملاوف السابقة بشأن طفرات ائتمانية حمتملة ازدادت خماطر الهبوط االقتصادي العنيف أو عدم االستقرار املايل يف بلدان أخرى. غير أن العديد من البلدان تطبق نظم سعر صرف مرنة مما قد يساعد يف التخفيف من حدة هذه اآلثار ال سيما يف البلدان التي ال تعاين من ضغوط تضخمية وتتيح لها احتياطياتها الضخمة جماال لتمهيد أي تقلبات مفرطة. ومن اخملاوف األخرى أيضا استمرار تباطؤ األنشطة االستثمارية نتيجة الضعف الهيكلي. فنظرا للتكامل الكبير بين بلدان آسيا يمكن أن تتأثر املنطقة بأي تباطؤ غير متوقع يف أي من اقتصاداتها الكبيرة ال سيما الصين. ويف اليابان ويف ظل عدم وجود إصالحات مالية وهيكلية موثوقة قد ال يثبت اإلطار االقتصادي الكلي اجلديد فعالية يف زيادة النمو وتوقعات التضخم مما ستكون له آثار سلبية أيضا على بقية بلدان آسيا. ووفقا لسيناريو التطورات السلبية احملتملة سينخفض النمو انخفاضا حادا بالفعل على مستوى املنطقة. فسوف يتراجع النمو يف العام األول بمقدار.75 نقطة مئوية يف اليابان وبمقدار نقطة مئوية واحدة يف بقية اقتصادات املنطقة. ويتعين على صناع السياسات املوازنة بين دعم الطلب والتحوط من خماطر االستقرار املايل. ومن املالئم لبلدان عديدة اتخاذ موقف تيسيري يف ظل ارتفاع خماطر التطورات السلبية التي تهدد النمو وآفاق التضخم اإليجابية. غير أن ظروف كل بلد تختلف باختالف خماطر التضخم واالستقرار املايل كان على بنك إندونيسيا املركزي تشديد سياساته يف اآلونة األخيرة بسبب الضغوط اخلافضة لقيمة العملة وارتفاع توقعات التضخم. ويف اليابان ينبغي أن تركز اجلهود على الوصول إىل مستوى التضخم الذي تستهدفه السلطات يف األجل القريب. ويستلزم ذلك تيسير جميع أوضاع 4 بلدان شرق آسيا آسيان 3 إلى الولايات 6 اليابان الصين إلى الصين المتحدة الهند إلى اليابان سبتمبر 1 29 إلى منطقة اليورو 4 2 أغسطس يوليو Jul Sep ٤ 13 ٣- أداء الا سهم ومخاطر ٤- التضخم الكلي 16 ٣ 6 (التغير على أساس 5 12 الاي تمان (مو شر itraxx بنقاط سنوي مقارن) 1 الا ساس ومو شر MSCI 14 5 يناير = ٢٠٠٨ (١٠٠ نهاية عام 5 8 ٢٠١٢ 4 12 آخر البيانات المتاحة 1 6 تنبو ات عام ٢٠١٣ مو شر MSCI 8 لا سيا الصاعدة مو شر itraxx (المقياس 6 25 (ما عدا اليابان الا يسر) المقياس الا يمن) اليابان (المقياس الا يمن) سبتمبر 2 TWNKOR MYS PHLCHNVNMIND 1 13 NZLTHASGP AUS HKG IDN الشكل البياني ٢-٨: آسيا: انخفاض مسار النمو كان مستوى النشاط الاقتصادي مخيبا للا مال خلال النصف الا ول من عام ٢٠١٣. وسيرتفع النمو ارتفاعا بطيي ا بدءا من النصف الثاني من العام مع تعافي الطلب الخارجي والمحلي بمعدل معتدل ٢ ٢- الا نتاج الصناعي (التغير على أساس سنوي مقارن) ٦- أرصدة المالية العامة المعدلة لاستبعاد العوامل ٦ الدورية ( من إجمالي الناتج المحلي) ٥- أسعار الفاي دة الا ساسية ٥ الحقيقية ( ) متوسط ٢٠٠٢-٢٠٠٧ ٢٠١٢ ٢٠١٣ متوسط ٢٠٠٢-٢٠٠٧ سعر الفاي دة الحالي HKG VNMTHA KOR CHN IND NZL JPN VNMAUS THA PHL HKG KOR SGP JPN PHL AUS TWNMYS IDN IND MYSTWN IDN CHN NZL SGP المصادر: مو سسة L.P. Bloomberg, وشركة CEIC وشركة Consensus Forecasts ومو سسة Haver Analytics وشركة Markit/Haver Analytics وتقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: = AUS أستراليا = Indonesia إندونيسيا SAR = Hong Kong منطقة هونغ كونغ الا دارية الخاصة IDN = إندونيسيا IND = الهند = JPN اليابان KOR = كوريا MYS = ماليزيا NZL = نيوزيلندا PHL SGP = THA = تايلند TWN = مقاطعة تايوان الصينية VNM = فييت نام. تشمل شرق آسيا كلا من الصين ومنطقة هونغ كونغ الا دارية الخاصة وكوريا و مقاطعة تايوان الصينية. ١ الاقتصادات ا تارة في آسيا تتضمن شرق آسيا واليابان وماليزيا وتايلند والفلبين وسنغافورة وفييت نام وت ستبعد إندونيسيا نظرا لعدم توافر بيانات حديثة عنها. البيانات المستخدمة تعكس الفترة حتى يونيو ٢٠١٣ (الصين ومنطقة اليورو). ٢ بلدان آسيان: رابطة أمم جنوب شرق آسيا (إندونيسيا وماليزيا والفلبين وسنغافورة وتايلند). وت ستبعد منطقة هونغ كونغ الا دارية الخاصة والصين من شرق آسيا في هذه اللوحة. وتعكس البيانات المتاحة الفترة حتى يوليو ٢٠١٣ بالنسبة لبلدان آسيان والهند واليابان والفترة حتى يونيو ٢٠١٣ بالنسبة لشرق آسيا. ٣ يتضمن مو شر ٤٠ Markit itraxx Asia ex Japan Investment Grade مو شرا با وزان متساوية لعقود مبادلات مخاطر الاي تمان عالية التصنيف على الا سهم الا سيوية التي تصل مدتها عادة إلى خمس سنوات وتحدد سلسلة جديدة على أساس حجم السيولة كل ستة شهور. ويغطي مو شر MSCI EM Asia الشركات ذات القيمة السوقية الكبيرة والمتوسطة في ثمانية من اقتصادات الا سواق الصاعدة: الصين وإندونيسيا والهند وكوريا وماليزيا والفلبين وتايلند وتايوان. ويشمل المو شر ٥٤١ شركة وهو يغطي بذلك حوالي ٨٥ من رأس المال السوقي في صورة أسهم تداول حر في كل بلد. ٤ بيانات الهند مستمدة من مو شر أسعار المستهلكين من العمال الصناعيين. آخر بيانات متاحة تشير إلى شهر أغسطس ٢٠١٣ ما عدا الهند واليابان (يوليو ٢٠١٣) وأستراليا ونوزيلندا (يونيو ٢٠١٣). ٥ البيانات كما في ٢٣ سبتمبر ٢٠١٣. أسعار الفاي دة الا ساسية الحقيقية معدلة على أساس توقعات التضخم للعام القادم. وتقوم بيانات الهند على أساس السنة المالية. ٦ الرصيد الهيكلي للحكومة العامة بالنسبة لمنطقة هونغ كونغ الا دارية الخاصة ونيوزيلندا. 64 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

81 الفصل 2 املنظورات القطرية واإلقليمية اجلدول 3-2: اقتصادات آسيوية خمتارة: إجمايل الناجت احمللي احلقيقي وأسعار املستهلكين ورصيد احلساب اجلاري والبطالة )التغير السنوي % ما مل يذكر خالف ذلك( 3 البطالة 2 رصيد احلساب اجلاري 1 أسعار املستهلكين إجمايل الناجت احمللي احلقيقي التوقعات التوقعات التوقعات التوقعات آسيا آسيا املتقدمة اليابان كوريا أستراليا مقاطعة تايوان الصينية منطقة هونغ كونغ اإلدارية اخلاصة سنغافورة نيوزيلندا آسيا النامية الصين الهند جمموعة آسيان إندونيسيا تايلند ماليزيا الفلبين فييت نام بلدان أخرى يف آسيا النامية بنود للتذكرة 5 آسيا الصاعدة ملحوظة: تم حساب بيانات بعض البلدان على أساس األعوام املالية. راجع اجلدول واو يف امللحق اإلحصائي لالطالع على قائمة كاملة بالفترات املرجعية املستخدمة لكل بلد. 1 تظهر التغيرات يف أسعار املستهلكين كمتوسطات سنوية. راجع اجلدول ألف- 6 وألف- 7 يف امللحق اإلحصائي لالطالع على التغيرات السنوية املقارنة بين نهاية عام وآخر. % 2 من إجمايل الناجت احمللي. %. 3 قد تختلف التعريفات الوطنية ملفهوم البطالة. 4 تتضمن البلدان األخرى يف آسيا النامية بنغالديش وبوتان وبروين دار السالم وكمبوديا وفيجي وكيريباتي وجمهورية الو الديمقراطية الشعبية وملديف وجزر مارشال وميكرونيزيا ومنغوليا وميانمار ونيبال وباالو وبابوا غينيا اجلديدة وساموا وجزر سليمان وسري النكا وتيمور - ليشتي وتونغا وتوفالو وفانواتو. 5 تتضمن آسيا الصاعدة جميع اقتصادات آسيا النامية ومنطقة هونغ كونغ اإلدارية اخلاصة وكوريا وسنغافورة ومقاطعة تايوان الصينية. السياسة النقدية إىل جانب اتخاذ التدابير األخرى امللحة )مثل اإلصالحات الهيكلية( التي من شأنها حتسين آفاق النمو يف األجل املتوسط. ويف ظل تزايد التقلبات يف أسواق املال العاملية سيظل ألدوات السالمة االحترازية اجلزئية والكلية دور يف حتقيق االستقرار املايل. ومن شأن تدابير تعزيز مرونة النظم املالية مساعدة االقتصادات أيضا على التغلب على التداعيات الناجتة عن التوقف املفاجئ احملتمل يف التدفقات الرأسمالية الداخلة. وهناك حاجة إىل مزيد من اإلصالحات يف بعض االقتصادات بما يف ذلك الصين حلماية االستقرار املايل وحتسين آليات تخصيص االئتمان وتوجيه االقتصاد نحو مسار نمو أكثر استمرارية. وإذا ما كان من الضروري وضع أهداف للمالية العامة ينبغي أن تكون معجلة الستبعاد العوامل الدورية بما يسمح باستخدام أدوات التثبيت التلقائي. وينبغي إعادة بناء االحتياطيات الوقائية يف اقتصادات كثيرة لتوفير اجملال الالزم ملشروعات البنة التحتية الداعمة للنمو واإلنفاق االجتماعي والسياسات املستقبلية املضادة لالجتاهات الدورية. ويف الصين قد يساعد أيضا على احتواء اخملاطر الناجتة عن ارتفاع مستوى الدين احلكومي احمللي تعزيز إدارة مالية احلكومات احمللية وشفافيتها وإطار احلوكمة الكلي اخلاص بها. وأحرزت اليابان تقدما مبشرا بقرارها الذي أعلنت عنه يف اآلونة األخيرة بشأن تنفيذ املرحلة األوىل من زيادة ضريبة االستهالك إىل %8 يف إبريل 214. وتعتمد دفعات التنشيط اإلضافية املقررة لعام 214 للحد من تأثير هذه الزيادة على النمو اعتمادا كبيرا على وضع خطة عملية وموثوقة متوسطة األجل بأقصى سرعة ممكنة لوضع الدين العام على مسا قابل لالستمرار. وإذا ما جنحت اليابان يف تنفيذ سياسات»آبينوميكس«)Abenomics( فستكون لذلك آثار إيجابية واضحة على النمو ليس فقط يف اليابان بل يف بقية اقتصادات آسيا أيضا )راجع أيضا اجلدول 4-1 يف الفصل األول(. وأخيرا أعادت الضغوط السوقية األخيرة يف بلدان قليلة التأكيد على أهمية تعزيز املالية العامة وتنفيذ اإلصالحات الهيكلية )كالهند على سبيل املثال(. وإذا ما حتققت خماطر التطورات السلبية التي تهدد النمو ينبغي تطبيق نظام سعر صرف مرن وتيسير أوضاع السياسة النقدية كخط دفاع أول يف االقتصادات التي تشهد معدالت تضخم منخفضة وتوقعات تضخم ثابتة. غير أن استمرار الضغوط التضخمية يف بعض االقتصادات )مثل الهند وإندونيسيا( والتي يزيد من حدتها انخفاض قيمة العملة قد يستلزم مزيدا من التشديد. وعلى جانب املالية العامة ينبغي السماح باستخدام أدوات التثبيت التلقائي ولكن التقشف املايل يمثل أولوية يف عدد االقتصادات كالهند واليابان وفييت نام بسبب ارتفاع التضخم. ويف اقتصادات أخرى ينبغي عدم النظر يف استخدام الدفعات التنشيطية إال ملواجهة تباطؤ حاد حمتمل. صندوق النقد الدويل أكتوبر 65 ٢٠١٣

82 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات أمريكا الالتينية ومنطقة الكاريبي: تراجع النمو تراجع النشاط يف أمريكا الالتينية والكاريبي يف ظل أوضاع خارجية أقل دعما لالقتصاد وقيود على العرض احمللي. ومن املتوقع أن ينخفض نمو الناجت إىل %5 يف عام 213 )الشكل البياين 9-2(. وي توقع أن يتعافى النمو تدريجيا يف عام 214 مع زيادة الطلب اخلارجي ولكن خماطر التطورات السلبية ال تزال قائمة. وسوف يساهم السماح بتغير أسعار الصرف حسب تغيرات أساسيات االقتصاد مساهمة جزئية يف موازنة اآلثار الناجتة عن زيادة تشديد األوضاع املالية. وينبغي أن يستمر التقشف املايل التدريجي يف البلدان التي ال يتوافر لديها سوى حيز حمدود للتصرف من خالل املالية العامة والبلدان التي تخضع طاقتها اإلنتاجية لقيود شديدة. ويف ظل تراجع آفاق النمو وزيادة تقلبات التدفقات الرأسمالية يمثل حماية االستقرار املايل أولوية أساسية على مستوى السياسات. ويف اقتصادات الكاريبي القائمة على السياحة ال يزال النمو منخفضا وتواجه السياسات حتديات تتضمن مواجهة مشكلة ارتفاع الدين وضعف القدرات التنافسية والنظم املالية. سجلت معظم اقتصادات أمريكا الالتينية والكاريبي خالل النصف األول من العام اجلاري نموا أقل من التوقعات الواردة يف عدد إبريل 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي. فقد تراجع النشاط نتيجة اختناقات البنية التحتية وانخفاض أسعار السلع األولية وتشديد السياسات يف بعض احلاالت )الشكل البياين 1-2(. وارتبط التباطؤ غير املتوقع يف املكسيك بانخفاض اإلنفاق احلكومي وتراجع نشاط التشييد وانخفاض الطلب من الواليات املتحدة. ويف البرازيل ارتفع النمو مدعوما بزيادة االستثمارات بما يف ذلك اخملزونات. غير أن املؤشرات عالية التواتر تدل على تراجع النشاط إىل حد ما خالل النصف الثاين من العام. وقد أثرت زيادة تقلبات األسواق املالية العاملية يف اآلونة األخيرة على أسعار الصرف وفروق العائد على السندات السيادية وأسواق األسهم يف املنطقة. واستجابت حكومات بعض البلدان لالضطرابات السوقية من خالل تخفيف الضوابط الرأسمالية والتدخل الحتواء تقلبات سعر الصرف. ويف حاالت عديدة أدى انخفاض قيمة العملة إىل زيادة االتساق بين أسعار الصرف واألساسيات االقتصادية. وال يزال العائد على السندات السيادية وسندات الشركات منخفضا نسبيا باملقاييس التاريخية. ومن املتوقع أن يرتفع معدل نمو الناجت يف منطقة أمريكا الالتينية والكاريبي بنسبة %5 يف 213 و %3 يف 214 أي أقل من التنبؤات الواردة يف عدد إبريل 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي بمقدار.75 نقطة مئوية تقريبا )اجلدول 4-2(. ويعكس تخفيض التوقعات على هذا النحو انخفاض الناجت عن املتوقع يف النصف األول من 213 وتأثير تشديد األوضاع املالية على النمو فيما بعد. ومن املتوقع أيضا أن تظل معدالت النمو يف األجل املتوسط أقل من املعدالت املرتفعة املسجلة عقب فترة الركود الكبير والتي يعزى ارتفاعها إىل أسباب دورية: 3 ففي معظم االقتصادات املتكاملة ماليا يف املنطقة )شيلي وكولومبيا وبيرو وأوروغواي( من املتوقع أن يتراجع النمو إىل مستويات أكثر استمرارية. ومن املفترض أن يرتفع االستهالك مدعوما بالنمو القوي يف األجور وانخفاض البطالة. ورغم بعض التباطئ ي توقع أن يظل النمو االئتماين قويا نسبيا. ومن املتوقع أن يستمر ارتفاع عجز احلساب اجلاري اخلارجي نظرا ألن أسعار السلع األولية قد تراجعت والطلب احمللي ال يزال يتجاوز مستوى الناجت. وقد أمكن احتواء الضغوط التضخمية عموما ما عدا يف أوروغواي حيث يظل التضخم أعلى من املستوى املستهدف. ومن املتوقع أن ينمو االقتصاد البرازيلي بنسبة % يف 213. وسيؤدي االنخفاض األخير يف قيمة العملة إىل حتسين القدرات التنافسية اخلارجية وسيوازن إىل حد ما التأثير السلبي الناجت عن زيادات العائد على السندات السيادية. غير أن ارتفاع التضخم أدى إىل انخفاض الدخول احلقيقية وقد يؤثر على االستهالك بينما قد يستمر تباطؤ النشاط بسبب قيود العرض وعدم اليقين بشأن السياسات. ويف املكسيك ي توقع أن يتراجع النمو إىل %1.25 يف عام 213 ويعود ذلك يف جزء كبير منه إىل ضعف النشاط يف النصف األول من العام. وتشير التوقعات إىل تعاف تدريجي يف النمو ليعود إىل مستوى %3 يف 214 بسبب انتعاش قطاع الصناعات التحويلية بدعم من تعايف الطلب األمريكي وعودة اإلنفاق العام إىل مستوياته املعتادة واإلصالحات الهيكلية اجلارية التي بدأت تؤتي ثمارها. ويف األجل املتوسط ي توقع أن يرتفع متوسط معدل النمو السنوي إىل %-%4 وذلك يف ضوء التقديرات األولية التي أعدها خبراء الصندوق آلثار اإلصالحات الهيكلية. وي توقع أن يظل النمو قويا عموما يف البلدان األخرى املصدرة للسلع األولية ما عدا فنزويال حيث يؤدي نقص الطاقة والضوابط الرأسمالية إىل تقييد النشاط االقتصادي. وقد تعافى النمو يف األرجنتين بفضل احملصول الكبير الذي حققته لكن النشاط ال يزال خاضعا لقيود نتيجة ضوابط الصرف األجنبي وغيرها من الضوابط اإلدارية. وسوف يتباطأ نمو الناجت يف أمريكا الوسطى بسبب انخفاض الطلب اخلارجي عن املستوى املتوقع وانخفاض حتويالت العاملين يف اخلارج. 3 راجع الفصل الثالث من تقرير آفاق االقتصاد اإلقليمي لنصف الكرة الغربي الصادر يف مايو صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

83 الفصل 2 املنظورات القطرية واإلقليمية الشكل البياني ٢-٩: أمريكا اللاتينية والكاريبي: تنبو ات نمو إجمالي الناتج المحلي لعام ٢٠١٣ ( ) أقل من صفر بين صفر و ١ بين ١ و ٢ بين ٢ و ٤ بين ٤ و ٦ أكبر من أو يساوي ٦ لا توجد بيانات كافية وارد في خريطة أخرى المصدر: تقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: تعتبر بيانات الا رجنتين بيانات مبلغة رسيما. غير أن الصندوق قد أصدر إعلانا لتوجيه اللوم إلى الا رجنتين. وطلب الصندوق من الا رجنتين اعتماد تدابير علاجية للتعامل مع جودة البيانات الرسمية لا جمالي الناتج المحلي. وقد أظهرت المصادر البديلة للبيانات انخفاضا حادا للنمو الحقيقي مقارنة بالبيانات الرسمية منذ عام ٢٠٠٨. وفي هذا السياق يستخدم خبراء الصندوق كذلك تقديرات بديلة لنمو إجمالي الناتج المحلي لا غراض الرقابة على تطورات الاقتصاد الكلي في الا رجنتين. وسوف تشهد اقتصادات كثيرة يف منطقة الكاريبي نشاطا ضعيفا بسبب استمرار انخفاض أعداد السائحين الوافدين وتراجع النشاط يف قطاع التشييد. وال تزال مستويات الدين املرتفعة والقدرات التنافسية الضعيفة واخملاطر املالية املتنامية سببا يف تقييد سياسة املالية العامة وآفاق النمو. وتهيمن خماطر التطورات السلبية على اآلفاق عموما. ونظرا العتماد منطقة أمريكا الالتينية والكاريبي اعتمادا كبيرا على السلع األولية يتمثل أحد أهم اخملاطر اخلارجية يف انخفاض حاد حمتمل يف أسعار السلع األولية. وكما يتضح من سيناريو التطورات السلبية احملتملة فإن تباطؤ النمو يف االقتصادات الكبرى خارج املنطقة بما يف ذلك الصين قد يؤدي إىل انخفاض النمو يف أمريكا الالتينية بمقدار.5 درجة مئوية من خالل التأثير على أسعار السلع األولية والصادرات. ومن اخملاطر األخرى جتدد التقلبات يف األسواق املالية واستمرار خروج التدفقات الرأسمالية. وينبغي على صناع السياسات وضع السياسات االقتصادية الكلية على أساس تقديرات واقعية ملستوى العرض املمكن يف اقتصاداتهم. فزيادة معدالت النمو على نحو غير قابل لالستمرار من خالل استخدام دفعات التنشيط املايل ستؤدي إىل إضعاف املالية العامة وزيادة عجز احلساب اجلاري. ويف ضوء ما تشهده معظم بلدان أمريكا الالتينية صندوق النقد الدويل أكتوبر 67 ٢٠١٣

84 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات الشكل البياني ٢-١٠: أمريكا اللاتينية: تراجع النمو تباطا النمو بسبب تراجع الطلب الخارجي والمحلي. ورغم تزايد التقلبات المالية وانخفاض أسعار السلع الا ولية لا تزال الا وضاع الخارجية داعمة إلى حد كبير. وينبغي أن تهدف السياسات إلى رفع جودة النمو وزيادة استمراريته والحد من التقلبات المالية المحلية. ٢- أمريكا اللاتينية والكاريبي: ٢ رصيد الحساب الجاري (بمليارات الدولارات الا مريكية) من تباطؤ اقتصادي طفيف وأوضاع خارجية مواتية نسبيا ينبغي على البلدان البدء يف تنفيذ برنامج تدريجي للتقشف املايل مع حماية االستثمارات العامة الضرورية واإلنفاق االجتماعي. ويظل التقشف املايل مطلبا بالغ األهمية يف البلدان التي ترتفع فيها مستويات الدين والعجز بما يف ذلك يف منطقة الكاريبي. ويف البلدان التي يكون فيها التضخم منخفضا وتوقعات التضخم ثابتة ينبغي أن تظل مرونة سعر الصرف والسياسة النقدية خط الدفاع األول يف حال حتقق خماطر التطورات السلبية مع التحوط من التقلبات املفرطة يف أسعار الصرف. ويظل تشديد السياسة النقدية إجراء مالئما يف البلدان التي تشهد ضغوطا تضخمية مستمر )مثل البرازيل(. وينبغي تعزيز الرقابة التحوطية على النظام املايل بهدف اكتشاف مواطن اخلطر احملتملة ومعاجلتها ال سيما يف ظل النمو االئتماين السريع يف اآلونة األخيرة والذي يعود يف جزء منه إىل التدفقات الرأسمالية الداخلة. وال تزال منطقة أمريكا الالتينية والكاريبي تواجه حتديات ملحة يف األجل املتوسط تتمثل يف تعزيز القدرات التنافسية وزيادة اإلنتاجية ومعدالت االدخار واالستثمار. ونظرا الرتفاع معدل املشاركة يف القوة العاملة بالفعل وانخفاض معدالت البطالة يتعين على البلدان االعتماد بشكل أكبر على مراكمة رأس املال ومكاسب اإلنتاجية لضمان استمرار ارتفاع معدالت النمو. وستتيح تعبئة املدخرات احمللية زيادة االستثمار دون أي اعتماد إضايف على االقتراض األجنبي. كومنولث الدول املستقلة: تباطؤ النمو يف ظل ضعف الطلب اخلارجي والداخلي تباطأ النمو يف منطقة كومنولث الدول املستقلة نتيجة األوضاع اخلارجية املتدهورة والقيود املفروضة على جانب العرض يف بعض االقتصادات )الشكل البياين 11-2(. ويتعين تنفيذ إصالحات لزيادة مستوى النمو املمكن يف املنطقة كما يجب على عدة بلدان أيضا وضع سياسات للحد من االختالالت الكلية يف ظل اخملاطر املرتفعة واالحتياطيات الوقائية احملدودة. تراجع النمو يف االقتصادات األوروبية يف منطقة كومنولث الدول املستقلة بما يف ذلك روسيا خالل النصف األول من عام 213 )الشكل البياين 12-2(. وكان ضعف الطلب اخلارجي أحد العوامل التي أدت إىل ذلك ولكن ضعف االستثمارات احمللية ساهم أيضا يف تراجع النمو ال سيما يف احلاالت التي كانت فيها فجوات الناجت حمدودة وقيود العرض شديدة. أما يف بلدان القوقاز وآسيا الوسطى فقد استمر نمو النشاط االقتصادي بمعدالت قوية على غرار عام 212 مدعوما بزيادة الطاقة اإلنتاجية يف الصناعات االستخراجية يف البلدان املصدرة للسلع األولية واستقرار التدفقات الداخلة من حتويالت العاملين باخلارج حتى اآلن. وكانت االقتصادات األوروبية الكبرى يف منطقة كومنولث الدول املستقلة أكثر تأثرا بزيادة التقلبات املالية على المكسيك البرازيل 4 التغيرات الموسمية) باقي اقتصادات أمريكا 2 اللاتينية الستة إجمالي الناتج 8 المحلي الحقيقي أمريكا الاستهلاك اللاتينية 1 الاستثمار والكاريبي 12 اقتصادات أمريكا 14 صافي الصادرات اللاتينية الستة يوليو أغسطس ٤- اقتصادات أمريكا اللاتينية الستة والكاريبي: بيانات التدفقات الصادرة عن مو سسة ٤ بحوث أموال الحافظة الناشي ة (بمليارات الدولارات الا مريكية) المكسيك البرازيل باقي اقتصادات أمريكا اللاتينية الستة ٦- اقتصادات أمريكا اللاتينية الستة: مو شر EMBIG وفروق العاي د على ٥ السندات السيادية 9 (بنقاط الا ساس) 8 فرق أسعار الفاي دة لمدة عشر سنوات على سندات 7 الخزانة الا مريكية 6 5 فروق العاي د على 4 سندات مو شر EMBIG سبتمبر 13 ١- اقتصادات أمريكا اللاتينية الستة: المساهمة في نمو إجمالي ١ الناتج المحلي الحقيقي ( معدل سنوي مع احتساب 15 الثاني ٣- اقتصادات أمريكا اللاتينية الستة: الاي تمان الحقيقي الممنوح للقطاع الخاص (التغير على مدى ١٢ شهرا) البرازيل باقي اقتصادات أمريكا اللاتينية ٣ الستة المكسيك : الربع ٥- اقتصادات أمريكا اللاتينية الستة: أسعار الصرف (المو شر يناير = ٢٠١١ (١٠٠ البرازيل المكسيك باقي اقتصادات أمريكا اللاتينية الستة سبتمبر 13 المصادر: مو سسة L.P..Bloomberg, وشركة EPFR Global/Haver Analytics ومو سسة Haver Analytics والسلطات الوطنية وتقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: اقتصادات أمريكا اللاتينية الستة: البرازيل وشيلي وكولومبيا والمكسيك وبيرو وأوروغواي. وي قصد بباقي اقتصادات أمريكا اللاتينية الستة مجموع شيلي وكولومبيا وبيرو وأوروغواي (ما لم يذكر خلاف ذلك). ١ متوسطات اقتصادات أمريكا اللاتينية الستة المرجحة با جمالي الناتج المحلي المقيس بتعادل القوى الشراي ية. ٢ اقتصادات أمريكا اللاتينية الستة: المتوسط البسيط من إجمالي الناتج المحلي المقياس الا يمن. أمريكا اللاتينية والكاريبي: من إجمالي الناتج المحلي المقياس الا يمن. ٣ المتوسط البسيط لشيلي وكولومبيا وبيرو وأوروغواي. تعكس البيانات الفترة حتى يونيو.٢٠١٣ ٤ تتيح بيانات التدفقات الصادرة عن مو سسة بحوث أموال الحافظة الناشي ة مو شرا محدودا للتدفقات الكلية في ميزان المدفوعات وإن كانت الدراسات الحديثة تشير إلى تقارب بين نمط التدفقات التي ترصدها مو سسة بحوث أموال الحافظة الناشي ة ونمط إجمالي تدفقات الحافظة في ميزان المدفوعات (راجع دراسة Fratzscher, 212 ). ٥ العاي د على السندات السيادية يساوي متوسط البرازيل وشيلي وكولومبيا والمكسيك وبيرو على أساس البيانات المتاحة. مو شر EMBIG هو مو شر جي بي مورغان العالمي لسندات الا سواق الصاعدة. 68 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

85 الفصل 2 املنظورات القطرية واإلقليمية اجلدول 4-2: اقتصادات خمتارة يف نصف الكرة الغربي: إجمايل الناجت احمللي احلقيقي وأسعار املستهلكين ورصيد احلساب اجلاري والبطالة )التغير السنوي % ما مل يذكر خالف ذلك( إجمايل الناجت احمللي احلقيقي أمريكا الشمالية 4 الواليات املتحدة كندا املكسيك 5 أمريكا اجلنوبية البرازيل 6 األرجنتين كولومبيا فنزويال بيرو شيلي إكوادور بوليفيا أوروغواي باراغواي 7 أمريكا الوسطى 8 الكاريبي بنود للتذكرة 9 أمريكا الالتينية والكاريبي 1 االحتاد النقدي لدول شرق الكاريبي 1 أسعار املستهلكين التوقعات رصيد احلساب اجلاري التوقعات البطالة التوقعات إجمايل الناجت احمللي احلقيقي التوقعات ملحوظة: تم حساب بيانات بعض البلدان على أساس األعوام املالية. راجع اجلدول واو يف امللحق اإلحصائي لالطالع على قائمة كاملة بالفترات املرجعية املستخدمة لكل بلد. 1 تظهر التغيرات يف أسعار املستهلكين كمتوسطات سنوية. راجع اجلدول ألف- 6 وألف- 7 يف امللحق اإلحصائي لالطالع على التغيرات السنوية املقارنة بين نهاية عام وآخر. % 2 من إجمايل الناجت احمللي. %. 3 قد تختلف التعريفات الوطنية ملفهوم البطالة. 4 قد يتم تعديل البيانات األمريكية عقب صدور املراجعة الشاملة للحسابات القومية للدخل واملنتجات عن املكتب األمريكي للتحليل االقتصادي. 5 تشمل غيانا وسورينام. 6 تعتبر بيانات األرجنتين بيانات مبلغة رسيما. غير أن الصندوق قد أصدر إعالنا لتوجيه اللوم إىل األرجنتين. وطلب الصندوق من األرجنتين اعتماد تدابير عالجية للتعامل مع جودة البيانات الرسمية بشأن إجمايل الناجت احمللي ومؤشر أسعار املستهلكين لبيونس أيرس الكبرى. وقد أوضحت مصادر بديلة للبيانات أن النمو احلقيقي أقل كثيرا عما يظهر يف البيانات الرسمية الصادرة منذ 28 وأن التضخم أعلى كثيرا عما يرد يف البيانات الرسمية الصادرة منذ 27. لذلك يستخدم الصندوق أيضا تقديرات بديلة لنمو إجمايل الناجت احمللي وتضخم مؤشر أسعار املستهلكين ملراقبة تطورات االقتصاد الكلي يف األرجنتين. 7 تتضمن أمريكا الوسطى بليز وكوستاريكا والسلفادور وغواتيماال وهندوراس ونيكاراغوا وبنما. 8 تتضمن منطقة الكاريبي أنتيغوا وبربودا وجزر البهاما وبربادوس ودومينيكا واجلمهورية الدومينيكية وغرينادا وهايتي وجامايكا وسان كيتس ونيفيس وسانت لوسيا وسانت فنسنت وجزر غرينادين وترينيداد وتوباغو. 9 تضم منطقة أمريكا الالتينية والكاريبي املكسيك واقتصادات من الكاريبي وأمريكا الوسطى وأمريكا اجلنوبية. 1 يضم االحتاد النقدي لدول شرق الكاريبي أنتيغوا وبربودا ودومينيكا وغرينادا وسان كيتس ونيفيس وسانت لوسيا وسانت فنسنت وجزر غرينادين باإلضافة إىل أنغيال ومونتسيرات وهما من غير أعضاء الصندوق. مستوى العامل يف اآلونة األخيرة مقارنة ببلدان القوقاز وآسيا الوسطى بسبب االنكشاف املايل احملدود لألخيرة جتاه العامل اخلارجي. ومن املتوقع أن ينخفض النمو يف اقتصادات كومنولث الدول املستقلة انخفاضا طفيفا ليصل إىل %2 تقريبا هذا العام مقابل % يف عام 212 ليرتفع جمددا إىل % يف عام 214 )اجلدول 5-2(. وتتفاوت آفاق النمو يف منطقة كومنولث الدول املستقلة ما بين آفاق ضعيفة يف االقتصادات األوروبية وآفاق قوية يف اقتصادات القوقاز وآسيا الوسطى والبلدان املصدرة للطاقة على أساس صاف: ففي روسيا ي توقع أن يبلغ متوسط معدل النمو % يف 213 ليرتفع إىل %3 يف 214. وتعكس هذه التقديرات تخفيضا عن التوقعات الواردة يف عدد إبريل 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي بمقدار نقطتين مئويتين تقريبا بالنسبة لعام 213 و.75 نقطة مئوية بالنسبة لعام 214. ورغم أن االستهالك ال يزال مدعوما باألجور احلقيقية املرتفعة والنمو القوي يف ائتمان التجزئة تدهورت آفاق النمو نتيجة ضعف األوضاع اخلارجية وزيادة التدفقات الرأسمالية اخلارجة إىل حد ما وتراجع أسعار األسهم وانخفاض االستثمار. وخارج روسيا تشير التنبؤات إىل أن النمو سيظل قويا يف اقتصادات املنطقة املصدرة للطاقة. ففي كازاخستان سيبلغ متوسط معدل النمو %5 يف 213 و %5.25 يف 214 مدفوعا بتعايف اإلنتاج النفطي والنشاط القوي يف القطاعات الصناعية واخلدمية. ويف أوكرانيا التي تمر بحالة ركود منذ منتصف 212 سيبلغ معدل النمو صفر تقريبا يف العام اجلاري. وسوف يتراجع النشاط بسبب ضعف الصادرات وعدم اليقين السياسي وتشديد أوضاع السياسة النقدية حلماية سعر الصرف الذي يخضع لضغوط نتيجة العجز املزدوج الذي يشهده االقتصاد. وي توقع أن يرتفع النمو إىل % يف عام.214 صندوق النقد الدويل أكتوبر 69 ٢٠١٣

86 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات الشكل البياني ٢-١١: كومنولث الدول المستقلة: تنبو ات نمو إجمالي الناتج المحلي لعام ٢٠١٣ ( ) المصدر: تقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: يشمل جورجيا لا سباب تتعلق بالعوامل الجغرافية وأوجه التشابه في الهيكل الاقتصادي مع دول الكومنولث المستقلة. أقل من صفر بين صفر و ١ بين ١ و ٢ بين ٢ و ٤ بين ٤ و ٦ أكبر من أو يساوي ٦ لا توجد بيانات كافية وارد في خريطة أخرى ومل تشهد أغلب االقتصادات األخرى املستوردة للنفط تدفقات رأسمالية داخلة ضخمة وهو ما يعود جزئيا إىل ضعف األداء االقتصادي يف اآلونة األخيرة أو الروابط احملدودة باألسواق املالية اخلارجية. فمن املتوقع أن يظل النمو منخفضا يف بيالروس بسبب أوجه اجلمود الهيكلي وضعف القدرات التنافسية. وستشهد مولدوفا انتعاشا يف النشاط مدعوما بالزراعة والصدرات واالستهالك. وي توقع أن يصل معدل النمو يف جمهورية قيرغيزستان إىل %7 يف بفضل تعايف االقتصاد من آثار فترات توقف نشاط تعدين الذهب يف السابق واألداء القوي يف قطاعات التشييد والتجارة واخلدمات. ومن املتوقع أن يتراجع النمو يف أرمينيا وجورجيا خالل العام اجلاري. ويعود ذلك يف أرمينيا إىل تباطؤ النمو يف قطاع الزراعة يف عام 213 عقب أداء قوي يف عام 212 مدعوم بأحوال جوية مواتية وزيادة تعريفات الغاز والكهرباء وانخفاض اإلنفاق عن املستوى املستهدف له يف املوازنة. وي توقع تراجع النمو يف جورجيا بسبب تباطؤ االستثمار اخلاص وضعف النمو االئتماين وانخفاض اإلنفاق عن املستوى املستهدف له يف املوازنة. وسوف يبلغ معدل التضخم يف املنطقة %6-%6.5 يف املتوسط خالل ويمثل قضية ملحة يف اقتصادات قليلة )بيالروس وأوزبكستان(. ففي بيالروس يتخذ التضخم مسارا هبوطيا ولكن من املتوقع أن يظل عند مستوى اخلانتين. وي توقع أن يظل التضخم عند مستوى اخلانتين يف أوزبكستان أيضا بسبب استمرار انخفاض قيمة العملة وارتفاع أسعار الغذاء واألسعار املوجهة احمللية ورفع األجور. ويف روسيا من املتوقع أن ينخفض التضخم إىل %6.25 تقريبا يف نهاية عام 213 مع تالشي آثار صدمات العرض املؤقتة ليكون بذلك أعلى قليال من احلد األعلى لنطاق %5-%6 الذي يستهدفه البنك املركزي. وي توقع أن يظل التضخم أعلى من نقطة %4.5 التي يستهدفها البنك املركزي يف عام صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

87 الفصل 2 املنظورات القطرية واإلقليمية : Q2 8 6 روسيا 4 أوكرانيا ٥- التضخم ( ) ٢- نمو إجمالي الناتج المحلي الحقيقي ٢٠٠٤ ٢٠١٤ ( ) كومنولث الدول المستقلة 5 روسيا 1 البلدان المستوردة للطاقة على أساس صاف البلدان المصدرة للطاقة على أساس صاف ما عدا روسيا روسيا (المقياس الا يسر) 1 أوكرانيا (المقياس الا يمن) سبتمبر 13 البلدان المصدرة للطاقة على روسيا 5 أساس صاف ما عدا روسيا البلدان المستوردة روسيا البلدان المستوردة للطاقة على أساس للطاقة على أساس كومنولث الدول المستقلة صاف صاف ويميل ميزان اخملاطر إىل جانب التطورات السلبية. فمن احملتمل أن تسوء آفاق النمو يف املنطقة نتيجة ارتفاع العائد على السندات احلكومية وتكلفة االقتراض أو صعوبة الدخول يف األسواق الرأسمالية العاملية ال سيما بالنسبة للبلدان التي تشهد اختالالت حادة مالية و/أو خارجية وتمتلك احتياطيات وقائية حمدودة مثل بيالروس وأوكرانيا )التي وصل فيها نطاق العائد على مبادالت خماطر االئتمان السيادي إىل مستويات مرتفعة للغاية يف الشهور األخيرة(. أما بالنسبة القتصادات القوقاز وآسيا الوسطى املستوردة للسلع األولية فإن ارتفاع نسبة األدوات الطويلة األجل يف تمويل عجز احلساب اجلاري سيكون بمثابة عامل خمفف لهذه اخملاطر. وسوف يؤدي انخفاض النمو عن املتوقع يف اقتصادات األسواق الصاعدة األخرى إىل تراجع أسعار السلع األولية مما سيكون له تأثير سلبي كبير على النشاط يف روسيا وأوكرانيا واقتصادات القوقاز وآسيا الوسطى املصدرة للسلع األولية. ونظرا لهيمنة روسيا على املبادالت التجارية وتدفقات حتويالت العاملين باخلارج الداخلة إىل املنطقة ستتأثر اقتصادات القوقاز وآسيا الوسطى املستوردة للسلع األولية بصورة غير مباشرة يف حالة تباطؤ النشاط يف روسيا بدرجة أكثر حدة من املتوقع. وينبغي أن تستمر السياسات يف حماية استقرار االقتصاد الكلي وتنفيذ اإلصالحات الالزمة لرفع مستوى النمو املمكن. وقد أصبحت روسيا أكثر قدرة عن السابق على احتواء الصدمات اخلارجية نظرا ملا قامت به من زيادة مرونة سعر الصرف وتعزيز القدرة على إدارة األزمات وزيادة االحتياطيات واحلد من أوجه عدم االتساق يف امليزانية العمومية. وتويل روسيا األولوية اآلن إىل رفع مستوى النمو املمكن وحتسين نظام االستثمار وتيسير إنتاج أنواع جديدة من الطاقة واحلد من التدخل احلكومي يف االقتصاد وزيادة االحتياطيات املالية الوقائية تدريجيا. وسوف تستفيد أوكرانيا من زيادة مرونة نظام سعر الصرف وتشديد سياسة املالية العامة وزيادة التعريفات احمللية املفروضة على الغاز والتدفئة واستئناف اإلصالحات الهيكلية. ويتعين على بيالروس التنسيق بين سياسة املالية العامة والسياسة النقدية إلدارة الطلب احمللي بإحكام وتنفيذ إصالحات هيكلية لتحقيق نمو قابل لالستمرار. وينبغي على كازاخستان مواصلة التحرك نحو حل دائم ملشكلة القروض املتعثرة الضخمة وإصالح أطر سياسة املالية العامة والسياسة النقدية. وينبغي على أذربيجان وتركمانستان سحب دفعات التنشيط املايل لتجنب ارتفاع معدل التضخم وتعزيز استمرارية املالية العامة مع زيادة كفاءة اإلنفاق احلكومي. وينبغي أن يستمر تشديد أوضاع السياسة النقدية يف أوزبكستان الحتواء اآلثار غير املباشرة الرتفاع أسعار الغذاء واألسعار املوجهة احمللية على معدل التضخم. ويف بعض االقتصادات أدى انخفاض اإلنفاق عن مستواه املستهدف يف املوازنة إىل تشديد غير متوقع يف أوضاع سياسة املالية العامة مما ساهم أيضا يف حالة التباطؤ األخيرة )أرمينيا وجورجيا(. وينبغي أن تويل هذه االقتصادات أولوية للسماح بزيادة تيسير السياسات لدعم الشكل البياني ٢-١٢: كومنولث الدول المستقلة: تباطو النمو بسبب ضعف الطلب الخارجي والداخلي يتراجع النمو على نحو متزايد في اقتصادات كومنولث الدول المستقلة نتيجة قيود العرض. ويتعين بالتالي تنفيذ إصلاحات في جانب العرض لزيادة مستوى النمو الممكن في المنطقة. وفي بلدان عديدة ينبغي أن تتجنب سياسات الاقتصاد الكلي توسيع داي رة الاختلالات الكلية في ظل ا اطر المالية المتنامية والاحتياطيات الوقاي ية المحدودة. ٤- التدفقات القطرية ٢ من السندات (بملايين الدولارات الا مريكية) ٦- رصيد المالية العامة ٣ للحكومة العامة ( من إجمالي الناتج المحلي للعام المالي) البلدان المصدرة للطاقة على أساس صاف ما عدا روسيا كومنولث الدول المستقلة ١- نمو إجمالي الناتج المحلي الحقيقي/ الربع الا ول - ٢٠١٠ الربع الثاني ٢٠١٣ ( على أساس سنوي مقارن) روسيا أوكرانيا الدول الا وروبية في منطقة ١ الكومنولث ٣- فجوة الناتج ( ) المصادر: شركة EPFR Global/Haver Analytics ومو سسة Haver Analytics وتقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: تدخل جورجيا وهي ليست عضوا في كومنولث الدول المستقلة ضمن هذه ا موعة لا سباب تتعلق بالعوامل الجغرافية وأوجه التشابه في الهيكل الاقتصادي. البلدان المصدرة للطاقة على أساس صاف: أذربيجان وكازاخستان وروسيا وتركمانستان وأوزبكستان. البلدان المستوردة للطاقة على أساس صاف: أرمينيا وبيلاروس وجورجيا وجمهورية قيرغيزستان ومولدوفا وطاجيكستان وأوكرانيا. ١ تشمل البلدان الا وروبية في منطقة الكومنولث بيلاروس ومولدوفا وروسيا وأوكرانيا. ٢ تتيح بيانات التدفقات الصادرة عن مو سسة بحوث أموال الحافظة الناشي ة مو شرا محدودا للتدفقات الكلية في ميزان المدفوعات وإن كانت الدراسات الحديثة تشير إلى تقارب بين نمط التدفقات التي ترصدها مو سسة بحوث أموال الحافظة الناشي ة ونمط إجمالي تدفقات الحافظة في ميزان المدفوعات (راجع دراسة.(Fratzscher, 212 فضلا عن أن هذه البيانات عالية التواتر أحدث من سلاسل بيانات ميزان المدفوعات. ويمكن أيضا اعتبار بيانات تدفقات السندات الصادرة عن مو سسة بحوث أموال الحافظة الناشي ة مو شرا لتدفقات السندات السيادية والتي كانت تمثل الجزء الا كبر من تدفقات الحافظة الداخلة إلى بلدان المنطقة في السنوات الا خيرة. ٣ ي قصد برصيد المالية العامة للحكومة العامة صافي الا قراض/الاقتراض ما عدا في حالة البلدان المستوردة للطاقة على أساس صاف حيث ي قصد به الرصيد الكلي. صندوق النقد الدويل أكتوبر 71 ٢٠١٣

88 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات اجلدول 5-2: كومنولث الدول املستقلة: إجمايل الناجت احمللي احلقيقي وأسعار املستهلكين ورصيد احلساب اجلاري والبطالة )التغير السنوي % ما مل يذكر خالف ذلك( كومنولث الدول املستقلة البلدان املصدرة للطاقة على أساس صاف روسيا كازاخستان أوزبكستان أذربيجان تركمانستان البلدان املستوردة للطاقة على أساس صاف أوكرانيا بيالروس 4 جورجيا أرمينيا طاجيكستان جمهورية قيرغيزستان 5 مولدوفا بنود للتذكرة 6 القوقاز وآسيا الوسطى البلدان منخفضة الدخل يف منطقة كومنولث 7 الدول املستقلة البلدان املصدرة للطاقة على أساس صاف ما عدا روسيا إجمايل الناجت احمللي احلقيقي التوقعات أسعار املستهلكين التوقعات رصيد احلساب اجلاري التوقعات البطالة التوقعات ملحوظة: تم حساب بيانات بعض البلدان على أساس األعوام املالية. راجع اجلدول واو يف امللحق اإلحصائي لالطالع على قائمة كاملة بالفترات املرجعية املستخدمة لكل بلد. 1 تظهر التغيرات يف أسعار املستهلكين كمتوسطات سنوية. راجع اجلدول ألف- 7 يف امللحق اإلحصائي لالطالع على التغيرات السنوية املقارنة بين نهاية عام وآخر. % 2 من إجمايل الناجت احمللي. %. 3 قد تختلف التعريفات الوطنية ملفهوم البطالة. 4 تدخل جورجيا وهي ليست عضوا يف كومنولث الدول املستقلة ضمن هذه اجملموعة ألسباب تتعلق بالعوامل اجلغرافية وأوجه التشابه يف الهيكل االقتصادي. 5 تستند التوقعات اخلاصة بمولدوفا إىل البيانات املتاحة عن الربع األول لعام تتضمن أرمينيا وأذربيجان وجورجيا وكازاخستان وجمهورية قيرغيزستان وطاجيكستان وتركمانستان وأوزبكستان. 7 تتضمن البلدان منخفضة الدخل يف منطقة كومنولث الدول املستقلة أرمينيا وجورجيا وجمهورية قيرغيزستان ومولدوفا وطاجيكستان وأوزبكستان. الطلب من خالل اإلنفاق اإلنتاجي. ويف جورجيا تم تخفيض سعر الفائدة األساسي خالل العام اجلاري مما ي فترض أن يساعد يف احلد من الضغوط االنكماشية وإن كان من الالزم القضاء على حالة عدم اليقين السياسي التي سادت يف اآلونة األخيرة الستعادة ثقة املستثمرين. منطقة الشرق األوسط وشمال إفريقيا وأفغانستان وباكستان: النمو مرهون بزيادة اإلنتاج النفطي وتعزيز الثقة من املتوقع أن ينخفض النمو يف منطقة الشرق األوسط وشمال إفريقيا وأفغانستان وباكستان )MENAP( خالل عام 213 )الشكل البياين 13-2(. فقد أدى ضعف الطلب العاملي وانقطاعات العرض على املستوى احمللي إىل انخفاض اإلنتاج النفطي. ويف الوقت نفسه تتأثر مستويات الثقة يف البلدان املستوردة للنفط بعدم اليقين الناجت عن فترات التحول السياسي املطولة وتدهور األوضاع اخلارجية. ولكن املتوقع أن يتحسن النمو يف عام 214 مع حتسن األوضاع العاملية وتعايف إنتاج النفط )الشكل البياين 14-2(. غير أن حتقيق نمو متكافئ قابل لالستمرار يف األجل املتوسط يرتهن بتحسن األوضاع االجتماعية السياسية واستقرار االقتصاد الكلي وزيادة التنوع االقتصادي والتعجيل بخلق فرص عمل جديدة. االقتصادات املصدرة للنفط شهد النمو تباطؤا حادا يف االقتصادات املصدرة للنفط يف النصف األول من عام 213 نتيجة انخفاض اإلنتاج النفطي. ويف عدد من هذه االقتصادات مثل جمهورية إيران اإلسالمية والعراق وليبيا أدت زيادة االضطرابات اجلغرافية السياسية والعقوبات االقتصادية وأعمال الصيانة غير اجمل دولة وتدهور الوضع األمني إىل اضطراب عرض النفط. وبوجه عام ي توقع أن ينخفض الناجت الهيدروكربوين للمنطقة بنسبة %1 خالل عام 213 وهو ما يرجع بشكل عام إىل األوضاع يف ليبيا وإيران. ومن املتوقع أيضا حدوث انخفاض طفيف يف إنتاج النفط السعودي خالل العام ككل حيث واصلت اململكة دورها الداعم الستقرار سوق النفط العاملية فخفضت إنتاجها يف الفترة من أواخر عام 212 وحتى أوائل عام 213 ملواجهة تباطؤ الطلب العاملي وزيادة املعروض من موردي النفط غير األعضاء يف منظمة البلدان املصدرة للنفط )أوبك( وقامت بزيادته الحقا خالل العام اجلاري لتعويض 72 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

89 الفصل 2 املنظورات القطرية واإلقليمية الشكل البياني ٢-١٣: الشرق الا وسط وشمال إفريقيا وأفغانستان وباكستان: تنبو ات نمو إجمالي الناتج المحلي لعام ٢٠١٣ ( ) أقل من صفر بين صفر و ١ بين ١ و ٢ بين ٢ و ٤ بين ٤ و ٦ ٦ أو أكثر لا توجد بيانات كافية وارد في خريطة أخرى المصدر: تقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: تشمل الخريطة إسراي يل لا سباب جغرافية فقط. ولم يحدث اختلاف كبير في معدل نمو إجمالي الناتج المحلي الحقيقي لا يران في عام ٢٠١٢ وما بعده عن المعدل الوارد في عدد إبريل ٢٠١٣ من تقرير آفاق الاقتصاد العالمي نظرا لعدم صدور الحسابات القومية عن البنك المركزي والخطط تعطل اإلنتاج يف بلدان أخرى يف املنطقة. وعلى عكس إجمايل الناجت احمللي النفطي يسجل إجمايل الناجت احمللي غير النفطي معدالت جيدة يف أغلب البلدان مدعوما بزيادة اإلنفاق احلكومي وتعايف النمو االئتماين. ويف اآلونة األخيرة التي زادت خاللها التقلبات يف األسواق املالية ارتفع عائد السندات السيادية وسندات الشركات يف بلدان MENAP املصدرة للنفط ولكن االرتفاع مل يكن كبيرا وبدأ من مستويات منخفضة مما يعكس الروابط املالية احملدودة عموما مع األسواق العاملية ووجود احتياطيات وقائية خارجية كبيرة. ومن املتوقع أن يبلغ النمو %2 يف املتوسط للعام ككل - أي أقل من التوقعات الواردة يف عدد إبريل 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي بمقدار نقطة مئوية واحدة - وهو ما يعود يف املقام األول إىل انخفاض إنتاج النفط. ومن املرجح أن يرتفع معدل النمو إىل %4 يف عام 214 نتيجة تعايف الطلب العاملي وزيادة إنتاج النفط يف السعودية والعراق وليبيا )اجلدول 6-2(. وتشير التنبؤات إىل ارتفاع نمو إجمايل الناجت احمللي غير النفطي من حوايل %3.75 يف 213 إىل %4.5 يف.214 وال يمثل متوسط التضخم شاغال ملحا بالنسبة ملعظم البلدان املصدرة للنفط. ففي اقتصادات جملس التعاون اخلليجي تواصل معدالت التضخم ارتفاعها التدريجي وهو ما يرجع يف األساس إىل أسعار الغذاء و/أو ارتفاع تكلفة اإلسكان ولكن املتوقع أن تظل معتدلة عند مستوى %3.25 تقريبا يف ويف املقابل ارتفع التضخم ارتفاعا ملحوظا يف إيران منذ أواخر عام 212 متأثرا باالنخفاض الكبير يف قيمة العملة. ويف البلدان األخرى يف املنطقة انخفض التضخم جمددا مع تخفيف اختناقات العرض وانخفاض أسعار الغذاء وكذلك بسبب سحب السياسات التيسيرية يف حالة اجلزائر ولكن من املتوقع أن يظل أعلى من معدالت التضخم يف اقتصادات جملس التعاون اخلليجي. وي الح ظ أن اخملاطر احمليطة بآفاق االقتصاد يف املنطقة متوازنة عموما على املدى القريب. فمن حيث جتاوز التوقعات قد تؤدي الصدمات اجلغرافية-السياسية وانقطاعات العرض يف املنطقة إىل ارتفاع أسعار النفط مما يعزز النمو يف البلدان املوردة للنفط ذات الطاقة اإلنتاجية الزائدة التي تقوم بتعويض انخفاض اإلنتاج يف البلدان األخرى املصدرة للنفط. وعلى جانب التطورات دون املتوقعة يمكن أن تتعرض أسعار النفط ونمو الصادرات النفطية يف املنطقة لضغوط خافضة مع تراجع الطلب العاملي ال سيما إذا ازداد التباطؤ يف اقتصادات األسواق الصاعدة أو زاد العرض بمعدالت أسرع من املتوقع يف البلدان غير األعضاء يف أوبك. ورغم أن تضييق األوضاع النقدية العاملية بشكل أكثر حدة من املتوقع قد يتسبب يف ارتفاع أسعار الفائدة احمللية يف اقتصادات جملس التعاون اخلليجي التي تربط عمالتها بالدوالر األمريكي فمن املمكن أن تكون اآلثار الكلية على النمو حمدودة ما دامت أسعار النفط قوية. وسوف يسجل العديد من االقتصادات املصدرة للنفط يف املنطقة عجزا ماليا يف حالة استمرار تراجع أسعار النفط. فعلى مدار عدة سنوات ماضية أدت زيادة اإلنفاق إىل ارتفاع أسعار النفط احملق قة لتعادل املالية العامة )أي أسعار النفط التي تتوازن عندها امليزانية احلكومية( بسرعة أكبر من ارتفاع أسعار النفط الفعلية. ونتيجة لذلك جند أن أسعار النفط احملق قة لتعادل املالية العامة تتجاوز سعر النفط املتوقع لعام 214 يف عدد من االقتصادات )اجلزائر والبحرين صندوق النقد الدويل أكتوبر 73 ٢٠١٣

90 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات سعر النفط المحقق لتعادل المالية العامة ٢٠١٤ وإيران والعراق وليبيا واليمن(. ورغم أن بقية االقتصادات حتقق فوائض ومستويات دينها العام ال تزال منخفضة نسبيا فإن معظمها مل يستطع تكوين ثروات بالسرعة الالزمة لتكوين احتياطيات تكفي األجيال القادمة وتتيح الوقاية من تراجع اإليرادات النفطية. أما أولوية السياسات يف بلدان املنطقة املصدرة للنفط فتتمثل يف زيادة املرونة جتاه صدمات اإليرادات النفطية مع تنويع األنشطة االقتصادية الستيعاب القوى العاملة التي تشهد أعدادها زيادة سريعة. وهناك اقتصادات قليلة فقط يف جملس التعاون اخلليجي هي التي يتوافر لها احليز الالزم الستخدام سياسات املالية العامة املضادة لالجتاهات الدورية يف مواجهة خماطر التطورات السلبية بما تتمتع به من آفاق زمنية طويلة إلنتاج النفط وهوامش وقائية مالية ضخمة. أما البلدان األخرى فاحليز املتاح يف ماليتها العامة إما حمدود أو معدوم. لذلك ينبغي أن تركز سياسة املالية العامة على تكوين احتياطيات وقائية للتحوط من صدمات أسعار النفط من خالل إيجاد مصادر غير نفطية لإليرادات واحتواء املصروفات اجلارية التي يصعب سحب اإلنفاق منها مع مواصلة اإلنفاق الرأسمايل االجتماعي عايل اجلودة لدعم تنويع النشاط االقتصادي والنمو ومراكمة الثروات لألجيال القادمة. ويمكن املساعدة يف تعزيز نمو إجمايل الناجت احمللي غير النفطي واحلد من اعتماد املالية العامة على اإلنفاق من اإليرادات النفطية كمصدر للنمو االقتصادي عن طريق اتخاذ تدابير لرفع جودة التعليم وجعله أكثر توافقا مع احتياجات القطاع اخلاص إىل جانب اتخاذ تدابير لدعم ريادة األعمال وزيادة مشاركة اإلناث يف القوى العاملة. ويف اقتصادات جملس التعاون اخلليجي ينبغي تقييد األجور يف القطاع العام واحتواء توقعات التوظيف يف القطاع احلكومي مستقبال بحيث يكون ذلك جزءا مكمال ملا تتخذه من مبادرات يف سوق العمل ومنها التدريب املالئم بهدف جذب املواطنين للعلم يف القطاع اخلاص. وبالنسبة لالقتصادات غير األعضاء يف جملس التعاون اخلليجي ينبغي أن يكون الهدف تشجيع نشاط القطاع اخلاص من خالل تعزيز البنية التحتية األساسية وحتسين مناخ األعمال. االقتصادات املستوردة للنفط تشهد االقتصادات املستوردة للنفط ظروفا اقتصادية صعبة يف منطقة.MENAP فرغم وجود بوادر على حتسن السياحة والصادرات واالستثمار األجنبي املباشر يف عدد من البلدان وهو ما يعود جزئيا إىل زيادة الطلب من اقتصادات جملس التعاون اخلليجي ي الحظ أن استمرار عدم اليقين السياسي واالقتصادي يؤثر على الثقة والنشاط االقتصادي. وقد أثار تأزم الصراع يف سوريا والتطورات يف مصر خماوف من اتساع دائرة عدم االستقرار مما يزيد من صعوبة إدارة االقتصاد. كذلك تشهد بلدان عديدة انخفاضا يف احتياطياتها الوقائية اخلارجية واملالية. وعلى وجه العموم ي توقع استمرار معدل النمو عند مستوى %3 تقريبا يف الفترة وسيؤدي ذلك يف معظم البلدان المصدرة للنفط: إجمالي الناتج المحلي 2 النفطي البلدان المصدرة للنفط: إجمالي الناتج المحلي 2 غير النفطي 1 البلدان المستوردة للنفط: إجمالي الناتج المحلي 4 الكلي أوروبا آسيا أمريكا MENAP اللاتينية ٣- البلدان المستوردة للنفط: الصادرات 2 والكاريبي 2 ٢ السلعية والساي حون الوافدون ٤- إجمالي الاحتياطيات الدولية (المو شر: = ٢٠٠٩ (١٠٠ (عدد شهور الواردات) الصادرات السلعية (متوسط متحرك 14 لثلاثة شهور) الساي حون الوافدون البلدان المستوردة للنفط البلدان المصدرة للنفط يونيو ٥- الحكومة العامة: العجز ٦- أسعار النفط المحققة لتعادل 2 2 الكلي وإجمالي الدين المالية العامة ٣ 18 ( من إجمالي الناتج المحلي) (بالدولار الا مريكي للبرميل) 16 التغير في سعر النفط وفق تقرير آفاق إجمالي الدين ٢٠١٣ 16 إيران الاقتصاد العالمي ٢٠٠٨-٢٠١٤: 16 (المقياس الا يمن) ٤ ٣ دولار أمريكي 14 متوسط العجز الكلي البحرين ٢٠١٣-٢٠١١ 12 الجزاي ر ليبيا (المقياس الا يسر) 1 عمان العراق 8 السعودية 8 8 الا مارات 6 قطر الكويت 4 4 سعر النفط وفق تقرير 4 2 آفاق الاقتصاد العالمي ١٠١ ٣ ٢٠١٤: دولارا أمريكيا ٠ الشكل البياني ٢-١٤: منطقة الشرق الا وسط وشمال إفريقيا وأفغانستان وباكستان: النمو مرهون بزيادة الا نتاج النفطي وتعزيز الثقة تشهد المنطقة انخفاضا في معدلات النمو بسبب تراجع إنتاج النفط في البلدان المصدرة للنفط واستمرار التحديات الناتجة عن فترات التحول السياسي الصعبة التي تمر بها البلدان المستوردة للنفط. وتتمثل أولويات المنطقة في تحسين الا وضاع الاجتماعية السياسية وتعزيز استقرار الاقتصاد الكلي والحد من اختلالات المالية العامة والاختلالات الخارجية وتنفيذ إصلاحات تهدف إلى تحقيق نمو شامل على أساس قابل للاستمرار وزيادة التنوع الاقتصادي وخلق فرص عمل جديدة. ١ ٢- مقياس مو شرات ا اطر السياسية ١٠٠) 8 = الا على خطرا) حد ا اطر المتوسطة حد ا اطر المرتفعة ١- نمو إجمالي الناتج المحلي الحقيقي ( ) موريتانيا السودان جيبوتي تونس المغرب الا ردن باكستان لبنان مصر التغير في سعر النفط المحقق لتعادل المالية العامة ٢٠١٤-٢٠٠٨ المصادر: مو سسة Haver Analytics والسلطات الوطنية والمرشد الدولي إلى ا اطر الق طرية الصادر عن مجموعة PRS Group, Inc ومنظمة الا مم المتحدة للسياحة العالمية وتقرير «بارومتر منظمة السياحة العالمية» وتقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: بلدان MENAP المصدرة للنفط: الجزاي ر والبحرين وإيران والعراق والكويت وليبيا وعمان وقطر والسعودية والا مارات واليمن. بلدان MENAP المستوردة للنفط: أفغانستان وجيبوتي ومصر والا ردن ولبنان وموريتانيا والمغرب وباكستان والسودان وسوريا وتونس. التوقعات من عام ٢٠١١ وما بعده لا تشمل سوريا. ١ ي حسب المقياس باستخدام درجات ا اطر السياسية الواردة في المرشد الدولي إلى ا اطر الق طرية والمو شرات الاجتماعية الاقتصادية بما في ذلك البطالة والفقر والنمو وعدم المساواة. منطقة :MENAP الجزاي ر ومصر والا ردن ولبنان والمغرب وباكستان وتونس, أمريكا اللاتينية والكاريبي: الا رجنتين والبرازيل وشيلي وكولومبيا وكوستاريكا والجمهورية الدومينيكية وإكوادور والسلفادور وغواتيمالا وجامايكا والمكسيك وبنما وبيرو وأوروغواي وفنزويلا. آسيا: الصين والهند وإندونيسيا وماليزيا والفلبين وسري لانكا وتايلند وفييت نام. أوروبا: ألبانيا وبيلاروس وبلغاريا وكرواتيا وهنغاريا ولاتفيا وليتوانيا وبولندا ورومانيا وصربيا وتركيا وأوكرانيا. ٢ بيانات الصادرات السلعية لشهر يونيو تستبعد كل من أفغانستان وجيبوتي وموريتانيا والسودان وسوريا. بيانات الساي حين الوافدين حتى مايو ٢٠١٣ والمعدلة موسميا وتغطي البيانات الكلية مصر والا ردن ولبنان وموريتانيا وتونس. ٣ سعر النفط المحقق لتعادل المالية العامة هو سعر النفط الذي يحقق توازن الميزانية الحكومية. وبالنسبة لليمن يبلغ سعر النفط المحقق لتعادل المالية العامة ٢١٤ ٨ دولارا أمريكيا للبرميل في ٢٠١٣. 74 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

91 الفصل 2 املنظورات القطرية واإلقليمية اجلدول 6-2 :اقتصادات خمتارة يف منطقة الشرق األوسط وشمال إفريقيا: إجمايل الناجت احمللي احلقيقي وأسعار املستهلكين ورصيد احلساب اجلاري والبطالة )التغير السنوي % ما مل ي ذكر خالف ذلك( الشرق األوسط وشمال إفريقيا 4 البلدان املصدرة للنفط إيران 5 اململكة العربية السعودية اجلزائر اإلمارات العربية املتحدة قطر الكويت العراق 6 البلدان املستوردة للنفط مصر املغرب تونس السودان لبنان األردن للتذكرة الشرق األوسط وشمال إفريقيا وأفغانستان وباكستان باكستان أفغانستان إسرائيل 7 8 بلدان املغرب العربي 9 بلدان املشرق العربي 1 أسعار املستهلكين توقعات إجمايل الناجت احمللي احلقيقي توقعات رصيد احلساب اجلاري توقعات البطالة توقعات ملحوظة: تشير بيانات بعض البلدان إىل السنوات املالية. راجع اجلدول واو يف امللحق اإلحصائي لالطالع على قائمة كاملة بالفترات املرجعية يف كل بلد. 1 تظهر التغيرات يف أسعار املستهلكين كمتوسطات سنوية. راجع اجلدول ألف 7 يف امللحق اإلحصائي لالطالع على التغيرات السنوية املقارنة بين نهاية عام وآخر. % 2 من إجمايل الناجت احمللي. %. 3 قد تختلف التعريفات الوطنية ملفهوم البطالة. 4 تشمل البحرين وليبيا وعمان واليمن. 5 مل يختلف معدل نمو إجمايل الناجت احمللي احلقيقي إليران لعام 212 وما بعده اختالفا كبيرا عن املعدل الوارد يف عدد إبريل 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي نظرا لعدم صدور احلسابات القومية عن البنك املركزي واخلطط اجلديدة التي وضعتها السلطات. 6 تشمل جيبوتي وموريتانيا وال تتضمن سوريا. 7 تدخل إسرائيل وهي ليست عضوا يف املنطقة ضمن هذه اجملموعة ألسباب تتعلق بالعوامل اجلغرافية. الحظ أن إسرائيل ال تدخل ضمن اجملمالت اإلقليمية. 8 يشمل املغرب العربي اجلزائر وليبيا وموريتانيا واملغرب وتونس. 9 يشمل املشرق العربي مصر واألردن ولبنان وال يتضمن سوريا. االقتصادات إىل استمرار ارتفاع معدل البطالة وعدم حتسن مستويات املعيشة مما يرجح أن يساهم يف حالة السخط االجتماعي. ففي مصر ستكون التطورات السياسية حمددا أساسيا لوتيرة إصالحات السياسة ومستوى الثقة ومدى النشاط احمللي على خلفية االختالالت املالية واخلارجية الكبيرة. ويساعد التمويل املقدم من عدة اقتصادات يف جملس التعاون اخلليجي على تخفيف القيود قصيرة األجل وقد أعلنت السلطات نتيجة لذلك جمموعة من التدابير املالية التنشيطية لدعم النمو وخلق فرص العمل. ويف لبنان سيستمر اهتزاز الثقة وضعف النشاط السياحي والنمو بسبب التداعيات السياسية ونزوح الالجئين تأثرا بالصراع اجلاري يف سوريا مما يفرض ضغوطا على مركز املالية العامة وأرصدة احلسابات اخلارجية. وقد ك ل فت حكومة باكستان املنتخبة مؤخرا بمهمة معاجلة العجز املايل واخلارجي الكبير وهو ما سيؤثر على النمو يف البداية. غير أنه من املتوقع دعم النمو على املدى املتوسط بفضل اإلصالحات يف قطاع الطاقة مصحوبة باالستقرار النسبي يف حتويالت العاملين يف اخلارج واإلنتاج الزراعي والدعم املقدم من اجلهات املانحة الدولية والثنائية. ويف تونس ستظل التطورات السياسة واألمنية تؤثر على آفاق االقتصاد وسرعة إصالحات املالية العامة والقطاع املايل واإلصالحات الهيكلية. ومن املتوقع أن يتباطأ النمو يف املغرب خالل عام 214 عندما يعود اإلنتاج الزراعي القائم على األمطار إىل مستوياته املعتادة بعد حمصول استثنائي يف عام 213. وخروجا على االجتاهات اإلقليمية السائدة من املتوقع أن يستمر النمو القوي يف بعض االقتصادات. ففي جيبوتي سيكون نشاط الشحن القوي حافزا لقطاع التشييد وعامل جذب لالستثمار األجنبي املباشر. ويف موريتانيا ستؤدي قوة قطاع التعدين وأعمال البنية التحتية العامة إىل دعم نشاطها االقتصادي. وال يزال التضخم مرتفعا يف معظم البلدان وإن كان سجل بعض االنخفاض يف اآلونة األخيرة بسبب تراجع أسعار الغذاء والطاقة على مستوى العامل. ومن املرجح أن يرتفع التضخم صندوق النقد الدويل أكتوبر 75 ٢٠١٣

92 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات يف باكستان نتيجة انخفاض سعر العملة يف املاضي وخفض الدعم على الطاقة. وال تزال العوامل احمللية واإلقليمية تمثل أهم مصادر اخلطر التي ال تزال ترجح كفة التطورات السلبية. فقد يؤدي حدوث انتكاسات يف التحوالت السياسية واستمرار التوترات االجتماعية واألمنية إىل تأخر عودة الثقة وإتمام اإلصالحات. كذلك فإن خماطر التطورات السلبية التي تهدد النمو يف منطقة اليورو واقتصادات جملس التعاون اخلليجي تشكل خطرا أيضا على البلدان املستوردة للنفط يف املنطقة وذلك من خالل التداعيات يف قطاعات السياحة والتجارة والتحويالت. غير أنه من املفترض أن تؤدي حمدودية انكشاف معظم بلدان املنطقة للتعامالت يف أسواق رأس املال الدولية إىل احلد من خطر التوقف املفاجئ يف التدفقات الرأسمالية الداخلة. ولكن مع املرونة احملدودة ألسعار الصرف يمكن أن يؤدي تشديد األوضاع النقدية العاملية إىل ارتفاع أسعار الفائدة احمللية مما قد يتسبب إضعاف النمو. ويف هذه البيئة التي تغلب عليها اخملاطر املرتفعة نتيجة التوترات اإلقليمية وعدم اليقين السياسي الزائد يصبح للسياسة ثالثة أهداف: )1( خلق فرص العمل )2( التقدم يف حتقيق الضبط املايل و) 3 ( الشروع يف إجراء اإلصالحات الهيكلية: تستوجب البطالة املرتفعة واملتزايدة التركيز الفوري على خلق فرص العمل. ويشير التأخر يف تنشيط االستثمار اخلاص إىل ضرورة قيام احلكومة بدور أساسي يف دعم النشاط االقتصادي على املدى القصير. ونظرا حملدودية احليز املتاح لزيادة عجز املالية العامة يتعين إعادة توجيه اإلنفاق على الدعم واسع النطاق إىل االستثمارات العامة الداعمة للنمو مع تعزيز حماية حمدودي الدخل من خالل تقديم مساعدات اجتماعية دقيقة التوجيه. ومن املمكن أن يقدم الشركاء اخلارجيون تمويال إضافيا يف حالة توافر أطر السياسات املالئمة. ومع تزايد اخملاوف بشأن استمرارية القدرة على حتمل الديون وتناقص الهوامش الوقائية املالية واخلارجية يجب على معظم البلدان البدء يف ترتيب أوضاع ماليتها العامة. غير أنه قد يتسنى القيام بالتصحيح املايل على مراحل يف بعض احلاالت للحد من تأثير هذا التصحيح على النشاط االقتصادي يف األجل القصير. ويتعين وضع استراتيجية موثوقة متوسطة األجل لتنفيذ الضبط املايل حتى يستمر إقبال املستثمرين احملليين واألجانب على تقديم التمويل الكايف. ويف بعض احلاالت قد تساعد أيضا زيادة مرونة أسعار الصرف على تخفيف أثر الضبط املايل على النمو يف األجل القصير واملساعدة على إعادة بناء االحتياطيات الدولية. ومن الضروري وضع جدول أعمال جرئ لإلصالحات الهيكلية بما يكفل إعطاء دفعة لنشاط القطاع اخلاص وتشجيع إقامة اقتصاد أكثر ديناميكية وتنافسية وشموال. ويتعين أن تركز اإلصالحات على عدة جماالت بما يف ذلك حتسين التنظيم واحلوكمة يف جمال العمل التجاري وزيادة فرص التمويل املتاحة لرجال األعمال واملستهلكين وزيادة مرونة أسواق العمل واملنتجات مع توفير احلماية الالزمة للفئات الضعيفة من خالل تقديم مساعدات اجتماعية موجهة للمستحقين. ويمكن أن يكون اتخاذ خطوات مبكرة يف هذه اجملاالت بمثابة إشارة اللتزام احلكومات بتنفيذ اإلصالحات كما يعمل على حتسين مستوى الثقة. ويؤكد تأخر التعايف االقتصادي وارتفاع معدل البطالة مدى احلاجة إىل إصالح السياسات. ومن الضروري إحراز تقدم عاجل يف اجملاالت الثالثة ذات األولوية - مع الدعم الالزم من اجملتمع الدويل من خالل زيادة التمويل وتيسير الوصول إليه وتوفير املساعدة الفنية - للبدء يف حتقيق املكتسبات التي طال انتظارها من التحوالت االقتصادية والسياسية التي شهدتها اآلونة األخيرة. إفريقيا جنوب الصحراء: ديناميكية مستمرة ظلت معدالت النمو قوية يف إفريقيا جنوب الصحراء خالل الفترة ومن املتوقع أن ترتفع إىل حد ما خالل 214 )الشكل البياين 15-2( نتيجة الطلب احمللي القوي يف معظم اقتصادات املنطقة. غير أن التداعيات الناجتة عن تراجع الطلب اخلارجي وانعكاس مسار التدفقات الرأسمالية وانخفاض أسعار السلع األولية جميعها عوامل تسهم يف تراجع آفاق النمو إىل حد ما مقارنة بالتوقعات الواردة يف عدد إبريل 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي. وينبغي أن تهدف السياسات إىل إعادة بناء احليز الالزم للتصرف من خالل السياسات يف البلدان التي تالشى فيها وإىل تعبئة اإليرادات لتلبية االحتياجات االجتماعية واالستثمارية بوجه أعم. ويف سبيل حتقيق نمو شامل وقابل لالستمرار يف األجل املتوسط ينبغي على احلكومات تعميق اإلصالحات الهيكلية وإعطاء األولوية لالستثمار يف قطاع البنية التحتية واإلنفاق االجتماعي. ظل النشاط قويا يف إفريقيا جنوب الصحراء يف بداية عام 213 مدعوما بالطلب احمللي يف معظم البلدان وإن كان تراجع قليال مقارنة بعام 212 )الشكل البياين 16-2(. وكان النمو قويا يف الدول املنخفضة الدخل والهشة على وجه اخلصوص وذلك باستثناء بعض احلاالت الواضحة وهي مايل وغينيا-بيساو اللتين تضررا من النزاعات األهلية الداخلية. وقد استفادت أنغوال من تعايف اإلنتاج النفطي. وحققت نيجيريا نموا قويا مدعوما باستمرار ارتفاع أسعار النفط وذلك رغم التراجع املؤقت نتيجة املشكالت األمنية يف الشمال وسرقة النفط. ويف إثيوبيا أدى تراجع أسعار البن واختناقات العرض إىل انخفاض طفيف يف النمو بعد أن وصل إىل مستوى مرتفع للغاية. أما يف جنوب إفريقيا فقد استمر تباطؤ النمو وهو ما يعود يف جزء كبير منه إىل توتر العالقات الصناعية وضعف االستثمار اخلاص وتراجع نمو االستهالك نتيجة تباطؤ نمو الدخل املتاح وضعف ثقة املستهلكين. وباستثناء بلدان قليلة ظل التضخم مستقرا عموما على مستوى املنطقة. 76 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

93 الفصل 2 املنظورات القطرية واإلقليمية الشكل البياني ٢-١٥: إفريقيا جنوب الصحراء: تنبو ات نمو إجمالي الناتج المحلي لعام ٢٠١٣ ( ) المصدر: تقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. أقل من صفر بين صفر و ١ بين ١ و ٢ بين ٢ و ٤ بين ٤ و ٦ أعلى من أو يساوي ٦ لا توجد بيانات كافية وارد في خريطة أخرى وقد تأثرت عدة اقتصادات يف املنطقة بالتقلبات األخيرة يف أسواق املال العاملية لكن معظم البلدان املنخفضة الدخل كانت أقل تأثرا بسبب صلتها احملدودة بأسواق املال العاملية. ومن بين األسواق الواعدة شهدت نيجيريا انخفاضا يف قيمة عملتها مقابل الدوالر يف ذروة التقلبات ولكن أوضاعها املالية استقرت منذ ذلك احلين. ويف جنوب إفريقيا انخفضت قيمة العملة انخفاضا حادا وارتفعت فروق العائد على السندات وانخفضت أسعار األسهم بسبب مزيج من عوامل خارجية وخماطر اقتصادية حملية. ولكن مع عودة التدفقات الداخلة يف شهري يوليو وأغسطس يبدو أن أسعار األصول يف جنوب إفريقيا استقرت يف أوائل شهر إبريل. ومن املتوقع أن يرتفع معدل النمو من حوايل %5 يف 212 و 213 إىل %6 يف 214. ويمثل ذلك انخفاضا عن التوقعات الواردة يف عدد إبريل 213 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي بما يزيد على نصف نقطة مئوية لعام 213 بالنسبة للمنطقة ككل وبمقدار نصف نقطة مئوية تقريبا لعام 214 بالنسبة للبلدان املتوسطة الدخل )اجلدول :)7-2 ففي أنغوال يعكس انخفاض التوقعات التأخر يف تنفيذ املوازنة بينما يعكس يف نيجيريا عوامل أهمها تراجع اإلنتاج النفطي. ويف جنوب إفريقيا تشير التنبؤات إىل حتسن تدريجي يف معدل النمو يف عام 214 وما بعده مع ارتفاع النمو العاملي وتقلص اختناقات البنية التحتية. غير أن األداء االقتصادي سوف يتأثر بزيادة القيود على التمويل واستمرار ضعف ثقة املستثمرين واملستهلكين واستمرار توتر العالقات الصناعية وعدم اليقين بشأن السياسات وارتفاع مستوى الديون يف قطاع األسر. وبالنسبة لالقتصادات األخرى تشير التنبؤات إىل أن النمو سيظل قويا عموما مدعوما باالستثمار يف قطاع البنية التحتية والطاقة ومشروعات املوارد الطبيعية وزيادة الناجت بفضل املشروعات اجلديدة )غانا وموزامبيق والنيجر وسيراليون(. غير أن انخفاض األسعار الدولية للسلع األولية يف اآلونة األخيرة قد يؤدي إىل تأخر االستثمار يف قطاع التعدين يف بلدان قليلة )غينيا(. كذلك سيؤثر مسار النمو املتباطئ يف الصين على النمو املتوسط األجل يف بعض البلدان املصدرة للموارد الطبيعية. 4 وي توقع أن يتراجع التضخم جمددا يف 213 يف معظم بلدان املنطقة بسبب انخفاض بعض أسعار الغذاء العاملية والسياسات النقدية االحترازية. غير أنه من املتوقع استمرار تراجع أرصدة احلسابات اجلارية ألسباب منها انخفاض األسعار العاملية للسلع األولية )بوركينا فاسو ونيجيريا على سبيل املثال( واستمرار اعتماد تمويل استثمارات البنية التحتية واملوارد الطبيعية على االستثمارات األجنبية املباشرة )موزامبيق وسيراليون(. وتتمثل اخملاطر الرئيسية التي تهدد آفاق النمو يف هبوط اقتصادي عاملي حمتمل أو تراجع النمو جمددا يف الصين أو 4 راجع أيضا التقرير اخلاص عن السلع األولية يف الفصل األول. صندوق النقد الدويل أكتوبر 77 ٢٠١٣

94 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات غيرها من األسواق الصاعدة الكبرى بما قد يؤدي إىل إضعاف الصادرات من خالل انخفاض أسعار السلع األولية أو تراجع التدفقات الداخلة يف صورة مساعدات واستثمارات أجنبية مباشرة. وسوف يؤثر أي انخفاض حاد أو مطول يف أسعار النفط والسلع األولية على االقتصادات املصدرة للنفط التي ال تمتلك حتى اآلن احتياطيات مالية وقائية كافية )أنغوال ونيجيريا( كما قد يؤثر ايضا على مشروعات تنمية املوارد املرتقبة أو اجلارية )غانا وغينيا وليبيريا(. وجنوب إفريقيا عرضة هي األخرى ملزيد من التباطؤ أو لتوقف مفاجئ يف التدفقات الرأسمالية الداخلة وهو ما قد ينتج عن إعادة تسعير اخملاطر عامليا أو عن صدمات حملية ال سيما تصاعد التوترات الصناعية. وبعض األسواق الواعدة مثل غانا ونيجيريا قد تكون عرضة أيضا لتباطؤ التدفقات املالية اخلاصة. وقد تتأثر أيضا البلدان اجملاورة بسبب اخملاطر احمللية الناجتة عن استمرار التوترات االجتماعية والسياسية )كما يف منطقة الساحل وجمهورية إفريقيا الوسطى( واملشكالت األمنية يف شمال نيجيريا. ونظرا ألهمية زراعة الكفاف يمكن أن ينشأ عن ندرة األمطار أيضا خطر انعدام األمن الغذائي وارتفاع األسعار يف جيوب متعددة يف املنطقة. وقد يفرض عدم كفاية طاقة توليد الكهرباء عبئا إضافيا على النمو يف عدد كبير من البلدان. وينبغي أن يستمر تركيز سياسات االقتصاد الكلي عموما على إعادة بناء االحتياطيات الوقائية يف حالة نفادها وإبقاء التضخم حتت السيطرة. وتمثل تعبئة اإليرادات هدفا مهما يف البلدان املنخفضة الدخل بوجه عام ألنها قد تساعد يف تلبية االحتياجات االجتماعية واالستثمارية. وعلى صعيد متصل من املهم للغاية أيضا إيالء األولوية لإلنفاق الرأسمايل واالجتماعي مع مواصلة حتسين آلية اختيار املشروعات وتعزيز القدرة على التنفيذ. ورغم أن إلغاء الديون يف إطار مبادرة البلدان الفقيرة املثقلة بالديون )»هيبيك«( واملبادرة متعددة األطراف لتخفيف أعباء الديون قد ساعد يف تعزيز القدرة على االستمرار يف حتمل الديون يجب توخي احلذر باستمرار إلبقاء مستوى الديون حتت السيطرة ال سيما يف البلدان التي ارتفع فيها مستوى الديون مؤخرا )مثل الرأس األخضر والسنغال(. ويجب أيضا تشديد السياسات النقدية يف البلدان ما زالت تشهد معدالت تضخم مرتفعة نسبيا )أنغوال وتنزانيا(. ويف بعض البلدان املصدرة للنفط )أنغوال( يتعين اتخاذ خطوات لزيادة الشفافية يف إدارة اإليرادات النفطية وتعزيز الرقابة العامة عليها. ويتعين على جنوب إفريقيا إحراز تقدم حاسم يف تنفيذ اإلصالحات الهيكلية لتعزيز نظام التعليم وزيادة فعالية اخلدمات احلكومية واحلد من اختناقات البنية التحتية وزيادة املنافسة يف سوق املنتجات واملرونة يف سوق العمل. ويف األجل املتوسط سيتعين على جميع بلدان املنطقة زيادة جهودها لتعزيز النمو الشامل والقابل لالستمرار من خالل االستثمار يف رأس املال املادي والبشري وتعميق الاستهلاك العام الاستهلاك الخاص صافي الصادرات الاستثمار نمو إجمالي التفاوت 12 الناتج المحلي إفريقيا 18 إفريقيا جنوب الصحراء جنوب الصحراء 2 الاقتصادات الاقتصادات المصدرة للنفط المصدرة للنفط 15 البلدان متوسطة الدخل البلدان 16 متوسطة الدخل 1 البلدان منخفضة الدخل البلدان منخفضة الدخل الشكل البياني ٢-١٦: إفريقيا جنوب الصحراء: ديناميكية مستمرة لا يزال النمو قويا وسيرتفع مجددا ولكن بمعدل أقل عن التوقعات السابقة. ويساعد الطلب المحلي القوي وزيادة الاستثمارات المرتبطة بالسلع الا ولية على دعم النشاط ولا تزال التداعيات طفيفة بسبب الروابط المالية المحدودة. ولضمان استمرار القوة الاقتصادية يتعين بذل مزيد من الجهود لا عادة بناء مصدات واقية على مستوى السياسات الاقتصادية واحتواء التضخم وتعزيز مستوى النمو الممكن. ٢- نمو الناتج ( ) الاقتصادات المصدرة للنفط البلدان متوسطة الدخل البلدان منخفضة الدخل ٤- معدلات التبادل التجاري (المو شر = ٢٠٠٤ (١٠٠ ٦- رصيد المالية العامة للحكومة العامة ( من إجمالي الناتج المحلي للعام المالي) إفريقيا الاقتصادات جنوب المصدرة للنفط الصحراء البلدان البلدان منخفضة الدخل متوسطة الدخل ١- إفريقيا جنوب الصحراء: ١ المساهمة في نمو الناتج ٣- رصيد الحساب الجاري ( من إجمالي الناتج المحلي) ٢ ٥- التضخم (التغير على أساس سنوي مقارن) إفريقيا الاقتصادات جنوب المصدرة للنفط الصحراء البلدان البلدان منخفضة الدخل متوسطة الدخل المصادر: مو سسة Haver Analytics وقاعدة بيانات «الا حصاءات المالية الدولية» لدى صندوق النقد الدولي وتقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. ١ تم استبعاد ليبيريا وجنوب السودان وزمبابوي لعدم كفاية البيانات. ٢ تم استبعاد البلدان التالية لعدم كفاية البيانات: تشاد وجمهورية الكونغو وغابون من الاقتصادات المصدرة للنفط والكاميرون وسوازيلند وزامبيا من البلدان متوسطة الدخل وجزر القمر وجمهورية الكونغو الديمقراطية وإريتريا وغامبيا وغينيا وغينيا-بيساو وليبيريا وسان تومي وبرينسيبي وجنوب السودان وزمبابوي من البلدان منخفضة الدخل. 78 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

95 الفصل 2 املنظورات القطرية واإلقليمية 3 البطالة التوقعات اجلدول 7-2: اقتصادات خمتارة يف إفريقيا جنوب الصحراء: إجمايل الناجت احمللي احلقيقي وأسعار املستهلكين ورصيد احلساب اجلاري والبطالة )التغير السنوي % ما مل ي ذكر خالف ذلك( إفريقيا جنوب الصحراء 4 البلدان املصدرة للنفط نيجيريا أنغوال غينيا االستوائية غابون جمهورية الكونغو 5 البلدان متوسطة الدخل جنوب إفريقيا غانا الكاميرون كوت ديفوار بوتسوانا السنغال 6 البلدان منخفضة الدخل إثيوبيا كينيا تنزانيا أوغندا جمهورية الكونغو الديمقراطية موزامبيق بنود للتذكرة إفريقيا جنوب الصحراء ما عدا جنوب السودان 2 رصيد احلساب اجلاري التوقعات أسعار املستهلكين التوقعات إجمايل الناجت احمللي احلقيقي التوقعات ملحوظة: تم حساب بيانات بعض البلدان على أساس األعوام املالية. راجع اجلدول واو يف امللحق اإلحصائي لالطالع على قائمة كاملة بالفترات املرجعية املستخدمة لكل بلد. 1 تظهر التغيرات يف أسعار املستهلكين كمتوسطات سنوية. راجع اجلدول ألف 7 يف امللحق اإلحصائي لالطالع على التغيرات السنوية املقارنة بين نهاية عام وآخر. % 2 من إجمايل الناجت احمللي. %. 3 قد تختلف التعريفات الوطنية ملفهوم البطالة. 4 تشمل تشاد. 5 تشمل الرأس األخضر وليسوتو وموريشيوس وناميبيا وسيشيل وسوازيلند وزامبيا. 6 تشمل بنن وبوركينا فاسو وبوروندي وجمهورية إفريقيا الوسطى وجزر القمر وإرتريا وغامبيا وغينيا وغينيا بيساو وليبيريا ومدغشقر ومالوي ومايل والنيجر ورواندا وسان تومي وبرينسيبي وسيراليون وجنوب السودان وتوغو وزمبابوي القطاعات املالية وتعزيز قطاع الزراعة وحتسين مناخ األعمال وتشجيع التنوع االقتصادي. وتوجد فرصة يف بلدان عديدة لزيادة التمويل املتاح للمصرفات ذات األولوية من خالل توسيع القاعدة الضريبية أو تخفيض الدعم على الطاقة )مثل الكاميرون ونيجيريا(. املراجع Fratzscher, Marcel, 212, Capital Flows, Push versus Pull Factors and the Global Financial Crisis, Journal of International Economics, Vol. 88, No. 2, pp صندوق النقد الدويل أكتوبر 79 ٢٠١٣

96

97 الفصل على إيقاع واحد التداعيات والصدمات 3 املشتركة ودور الروابط املالية والتجارية عندما كانت األزمة العاملية يف ذروتها حتركت اقتصادات العامل على نحو متازم مل تشهده من قبل يف العقود األخيرة. فسجلت عاقات االرتباط بين معدالت نمو إجمايل الناجت احمللي زيادة حادة يف الفترة بعد أن كانت حمدودة يف السنوات السابقة على األزمة )الشكل البياين 1-3 اللوحة 1( 1. ومل تقتصر زيادة احلركة املتزامنة على االقتصادات املتقدمة حيث تركزت األزمة املالية العاملية بل إنها شوهدت عبر كافة املناطق اجلغرافية وبين االقتصادات املتقدمة واقتصادات السوق الصاعدة واالقتصادات النامية. ومع ذلك تراجعت عاقات االرتباط بصورة حادة منذ عام 21 )الشكل البياين 1-3 األعمدة الصفراء(. واالنتقال من فترة تزامن االنهيار والتعايف على مستوى العامل إىل فترة تزايد استقال اقتصادات العامل عن بعضها - وهو ما تطلق اإلصدارات األخيرة من تقرير»آفاق االقتصاد العاملي«اسم»اقتصاد عاملي متعدد السرعات«- يمكن بالتايل أن ي عتبر بمثابة عودة األوضاع نسبيا إىل طبيعتها. فهل يمكن أن تشهد حركات الناجت املتزامنة ارتفاعا حادا من جديد إن اإلجابة على هذا السؤال تقتضي إلقاء الضوء على العوامل التي دفعت إىل تغير عاقات االرتباط بهذه الصورة احلادة. ويتمثل أحد االحتماالت يف أن زيادة تزامن حركة الناجت جاءت مدفوعة بصدمات مشتركة كبيرة أثرت بصورة متزامنة على عدد كبير من البلدان - كتزايد أجواء عدم اليقين احمليطة بالقطاع املايل فجأة أو صدور صيحة حتذير أدت إىل تغير تصور املستثمرين للعامل. 2 وهناك احتمال ثان بتزايد أهمية التداعيات على الناجت - وت ع ر ف بأنها انتقال آثار الصدمات الق ط رية إىل الناجت يف بلدان أخرى - نتيجة لتزايد قوة الروابط املالية والتجارية. وهناك احتمال ثالث بأن طبيعة الصدمات قد تغيرت. وبصفة خاصة كانت الصدمات التي أصابت القطاعات املالية يف البلدان اخملتلفة مثل األزمات املصرفية وحاالت جتمد مؤلفو هذا الفصل هم عبدول أبيض )رئيس الفريق( ديفيد فورسيري سبنم كامللي-أوزكان أندريا بسكاتوري. وقدم الدعم البحثي أجنيا إسبيريتو وميتكو غريغوروف وكاثرين بان. 1 باملثل تشهد عاقات االرتباط بين إجمايل الناجت احمللي بمعزل عن االجتاه العام ارتفاعا حادا )الشكل البياين 1-3 اللوحة 2 األعمدة باللونين األزرق واألحمر(. 2 راجع على سبيل املثال دراسات )1998) Goldstein و) 24 ) Forbes و) 212 (29, Fratzscher و) 28 ) Didier, Mauro, and Schmukler و Acharya.Bekaert and others و) 211 ) and Schnabl (21) الشكل البياني ٣-١: تطور حركات الناتج المتزامنة ٢٠١٢-٢٠٠٤ عندما كانت الا زمة المالية العالمية في ذروتها في الفترة من ٢٠٠٧-٢٠٠٩ حدثت زيادة حادة في حركات الناتج المتزامنة سواء بمقياس الارتباط بين معدلات النمو أو بين الناتج بمعزل عن الاتجاه العام. لكن هذه الحركات شهدت تراجعا شديدا في السنوات الا خيرة. ٢٠٠٦ ٢٠٠٤ ٢٠٠٩ ٢٠٠٧ ٢٠١٢ ٢٠١٠ ١ ١- علاقات ارتباط معدلات النمو أزواج البلدان في الاقتصادات المتقدمة والاقتصادات النامية واقتصادات السوق الصاعدة أزواج البلدان في أزواج البلدان في كل أزواج البلدان الاقتصادات النامية الاقتصادات واقتصادات السوق المتقدمة الصاعدة ٢ ٢- علاقات ارتباط معدلات الناتج بمعزل عن الاتجاه العام أزواج البلدان في الاقتصادات المتقدمة والاقتصادات النامية واقتصادات السوق الصاعدة أزواج البلدان في الاقتصادات النامية واقتصادات السوق الصاعدة أزواج البلدان في كل أزواج البلدان الاقتصادات المتقدمة المصادر: مو سسة Haver Analytics وتقرير آفاق الاقتصاد العالمي صندوق النقد الدولي ومنظمة التعاون والتنمية في الميدان الاقتصادي ( OECD ) وحسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: تضم العينة ٣٤ اقتصادا متقدما و ٢٩ من اقتصادات السوق الصاعدة والاقتصادات النامية. راجع الملحق ٣-١ للاطلاع على مجموعات البلدان. 1 متوسط بسيط لعلاقات الارتباط الثناي ية بين معدلات نمو إجمالي الناتج المحلي ربع السنوية. ٢ متوسط بسيط لعلاقات الارتباط الثناي ية بين المتوسط المتحرك للناتج بمعزل عن الاتجاه العام. صندوق النقد الدويل أكتوبر 81 ٢٠١٣

98 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات السيولة أكثر انتشارا خال األزمة املالية العاملية. وقد تنتقل هذه الصدمات املالية إىل بلدان أخرى أثناء األزمات بطريقة أكثر ضراوة من الصدمات احلقيقية التي تكون أكثر انتشارا يف األوقات العادية. وال يقتصر االهتمام بالنظر يف أدوار هذه العوامل على الدوائر األكاديمية وحسب ألن صناع السياسات يحتاجون إىل معرفة إىل أي مدى سيتعين عليهم التعامل مع هذه الزيادات املفاجئة يف تزامن حركات الناجت يف السنوات القادمة. ويبحث هذا الفصل كيفية تطور حركات الناجت املتزامنة يف السنوات األخيرة وكيف تتأثر بالصدمات والروابط اخملتلفة. وينظر باستخدام بيانات ربع سنوية عن الفترة من 1978 حتى 212 يف 63 اقتصادا يف أنماط األحداث التي تدفع إىل حدوث زيادات حادة كبيرة يف تزامن احلركة ودور الروابط املالية والتجارية يف انتقال الصدمات. وي جرى تقييما للتداعيات التي يمكن أن تقع على الناجت من الصدمات احملتملة التي تسترعي ج ل اهتمام صناع السياسات بما فيها صدمات السياسات مثل تشديد األوضاع النقدية أو املالية دون توقع والصدمات املالية كوقوع أزمة مصرفية تؤثر على النظام أو جتد د االضطرابات املالية ومفاجآت النمو )وقد تكون مدفوعة بصدمات حقيقية أو مالية( يف االقتصادات املتقدمة أو يف األسواق الصاعدة الكبيرة. ويف هذا السياق فإن هذا الفصل يكمل العمل القائم الذي أجراه صندوق النقد الدويل بشأن التداعيات بما يف ذلك تقارير التداعيات التي يعدها )صندوق النقد الدويل سنوات خمتلفة(. وأخيرا فإنه يناقش انعكاساتها على اآلفاق وعلى تنظيم السياسات والتنظيم املايل. وأهم النتائج التي يخل ص إليها هذا الفصل هي: بعد زيادة تزامن حركة الناجت على نحو غير مسبوق بين أواخر 28 ومطلع 29 انفصلت اقتصادات العامل مرة أخرى. وتراجع تزامن حركات الناجت العاملي إىل املستويات العادية يف العامين املاضيين برغم االضطرابات اجلارية يف أوروبا. ازدادت عاقات االرتباط بين الناجت على املستويين اإلقليمي والعاملي زيادة حادة بصفة أساسية أثناء األزمات املالية كتلك التي وقعت يف أمريكا الاتينية يف الثمانينات ويف آسيا يف التسعينات من القرن املاضي ولكن عندما وقعت أزمة يف اقتصاد مثل الواليات املتحدة - وهي اقتصاد كبير ومركز مايل عاملي يف نفس الوقت - كانت اآلثار التي وقعت على تزامن حركة الناجت العاملي كبيرة ومتفاوتة. ويف هذا السياق يمثل احلفاظ على االستقرار املايل مطلبا أساسيا ملنع تزامن انهيار الناجت يف املستقبل غير أن تقدم اإلصاح املايل العاملي مل يكتمل بعد وال يزال االقتصاد العاملي معرضا خملاطر تسببها املؤسسات املالية األكبر من أن تفشل. ساهمات الروابط املالية يف انتشار هذه الضغوط املالية عبر احلدود أثناء األزمة املالية العاملية ولكن هناك عوامل أخرى - كالذعر العاملي وتزايد أجواء عدم اليقين وصيحات التحذير التي غيرت تصورات املستثمرين - كانت بمثابة صدمة مشتركة وكان لها دور أكبر بكثير يف زيادة تزامن حركة الناجت. تأثير الروابط املالية على احلركات املتزامنة للناجت يف األوقات العادية يتناقض مع تأثيرها يف فترات األزمات. فخال فترات الهدوء تؤدي الروابط املالية املتزايدة إىل حفز مزيد من تباين الناجت نظرا لتحسن قدرة رؤوس األموال على االنتقال إىل حيث حتقق أعلى درجات اإلنتاجية. 3 واملفتاح هنا هو احلفاظ على منافع زيادة االندماج املايل مع احلد من اخملاطر املصاحبة لهذا االندماج من خال حتسين اإلشراف االحترازي بما يف ذلك حتسين التنسيق والتعاون على صعيد السياسات. تراجع احلركات املتزامنة يف الوقت احلاضر ال يعني أن صناع السياسات ينبغي أال يقلقوا بشأن آثار الصدمات اخلارجية مثل فترات تباطؤ النمو أو تشديد األوضاع النقدية واملالية يف االقتصادات الكبرى. وإنما يتعين أال يقلق صناع السياسات من جميع الصدمات احملتملة بنفس القدر. أوال يشكل احلجم عنصرا مهما: فالواليات املتحدة هي األهم من املنظور العاملي وإن كانت منطقة اليورو والصين واليابان تمثل مصادر مهمة للتداعيات داخل املناطق التي حتدث فيها. 4 وثانيا يتوقف حجم التداعيات على طبيعة الصدمة وقوة الروابط مع االقتصاد التي تنشأ فيه الصدمة. على سبيل املثال بينما يؤدي تشديد قيود املالية العامة يف الواليات املتحدة أو منطقة اليورو إىل إحداث أكبر األثر يف البلدان ذات الروابط التجارية األقوى مع هذه االقتصادات تؤدي عودة أسعار الفائدة إىل مستواها الطبيعي يف الواليات املتحدة إىل إحداث أكبر األثر يف البلدان التي تربط عملتها بالدوالر األمريكي. ويعرض القسم التايل إطار مفاهيم للتفكير يف تزامن حركات الناجت ويصف تطورها يف السنوات األخيرة. ويبحث القسم الذي يليه العوامل الدافعة للزيادة احلادة الكبيرة يف حركات الناجت املتزامنة. وبعد ذلك يلقي هذا الفصل نظرة عن كثب على كيفية تأثير الصدمات اخملتلفة يف االقتصادات الكبرى على الناجت يف االقتصادات األخرى ثم ينتهي بتناول بعض االنعكاسات على اآلفاق. 3 كان أول من برهن على هذه النتائج دراسة Papaioannou, Kalemli-Ozcan,.Kalemli-Ozcan, Papaioannou, and Perri (213( ودراسة and Peydro (213)3 4 تتسق هذه النتائج مع تقرير التداعيات لعام 211 الذي أعده صندوق النقد الدويل والذي يستخدم منهجا خمتلفا وي خلص أيضا إىل أن تداعيات الصدمات التي تنشأ يف الواليات املتحدة تكون كبيرة بينما تداعيات الصدمات التي تنشأ يف أي مكان آخر تكون حمدودة. ويخل ص تقرير التداعيات لعام 213 إىل أن آثار السياسات التي اعتمدتها االقتصادات الكبرى طوال العام املاضي كانت أكبر بكثير ألنه يفترض أن هذه السياسات ساعدت على جتنب أزمات كبرى يف الواليات املتحدة وأوروبا. 82 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

99 الفصل 3 على إيقاع واحد التداعيات والصدمات املشتركة ودور الروابط املالية والتجارية حركات الناجت املتزامنة: إطار املفاهيم وحقائق مبسطة إطار املفاهيم كيف ينبغي أن نفكر يف احلركة املتزامنة والتداعيات يمكن بوجه عام أن ننظر إىل النمو يف كل بلد على أساس أنه مدفوع بصدمات مشتركة تؤثر يف كثير من البلدان على نحو متزامن صدمات تخص بلد املوطن وصدمات تخص البلدان األجنبية تنتقل وتؤثر على النمو يف بلد املوطن. والصدمات التي تقع يف بلد أجنبي يمكن أن تنتقل إىل بلد املوطن بسبل كثيرة بما فيها من خال الروابط التقليدية كاملالية والتجارية. ومع هذا فطبيعة الصدمات يمكن أن تغير طريقة انتقالها أو أهمية دور الروابط يف انتقالها - على سبيل املثال قد تؤدي الروابط املالية إىل انتقال الصدمات إىل القطاع املايل يف بلد ما بطريقة خمتلفة عن انتقال الصدمات إىل القطاع احلقيقي. 5 وبناء على هذا اإلطار فإن وجود صدمات مشتركة وانتقال التداعيات عبر احلدود من الصدمات الق ط رية يعني ارتباط معدالت النمو عبر البلدان. ويمكن أن تتغير عاقات االرتباط املذكورة من ثاثة أوجه. أوال الصدمات املشتركة يمكن أن تصبح أكبر أو أكثر تواترا مقارنة بالصدمات املتفردة فتزيد عاقات االرتباط بدفع االقتصادات إىل الصعود والهبوط معا. وثانيا الروابط التي جتمع البلدان معا يمكن أن تتغير. 6 وأخيرا أنواع الصدمات التي تصيب االقتصادات يمكن أن تتغير من صدمات ذات تأثير حملي يف الغالب إىل صدمات ذات آثار أكبر عابرة للحدود. وبعد عرض اإلطار ي جري الفصل تقييما للعوامل وراء الزيادات احلادة الكبيرة يف احلركات املتزامنة واآلثار العابرة للحدود التي ت فضي إليها الصدمات امل احظة اآلتية من كبرى اقتصادات العامل. واجلزء األول من التحليل ي ق ي م ما إذا كانت الزيادات احلادة يف احلركات العاملية املتزامنة تتوافق مع أحداث تاريخية معروفة أصابت عدد كبير من البلدان يف نفس الوقت وما إذا كانت الصدمات التي حتدد خصائص هذه األحداث تنتقل من خال قنوات يمكن حتديدها كالروابط املالية والتجارية. ومن املسائل املهمة التي ينبغي التحسب لها يف هذا التحليل عدم إمكانية التمييز بشكل قاطع بين احلركات املتزامنة التي ت عزى إىل صدمات مشتركة والتداعيات الناجمة عن صدمات ق ط رية تنتقل بسرعة من 5 وبصورة أكثر منهجية يمكن افتراض أن معدل نمو كل بلد يتحدد y it تشير إىل نمو إجمايل الناجت y it حيث = e t + e it + S j r ijt e jt على أساس e it تشير إىل e t تشير إىل الصدمات املشتركة و احمللي احلقيقي يف البلد i و e jt )حيث j( i تشير إىل الصدمات املتفردة الصدمات احمللية املتفردة و r ijt تقيس الروابط بين البلد i والبلد j. لاطاع على مناقشة يف بلدان أخرى و أعمق راجع دراسة )25) Faust.Doyle and ونركز يف التحليل أدناه على + r ijt (h) = r (h) + r 1 (h)finance ijt الروابط التقليدية كاملالية والتجارية: r ijt على h حيث h تشير إىل طبيعة الصدمات.r 2 (h)trade ijt والقصد من اعتماد )حقيقية أو مالية مثا( هو رصد احتمال تأثير طبيعة الصدمة األساسية على بوادر التداعيات وحجمها. 6 فيما يتعلق بدور الروابط للنظرية االقتصادية توقعات مبهمة حول تأثير االندماج املايل والتجاري على حركات الناجت املتزامنة. راجع دراسة Kalem- )Doyle and Faust ودراسة (25 )li-ozcan, Papaioannou, and Peydro (213 واملراجع الواردة فيهما. خال قنوات أخرى ينطوي قياس حجمها على صعوبات أكبر )كالذعر العاملي أو التوقعات احملققة لذاتها(: مشاهدة هذين النوعين من احلركات املتزامنة يف البيانات متكافئة. وبالفعل حتى يف حالة احلدث الذي يخضع لتحليل يضاهي يف دقته حتليل األزمة املالية العاملية فليس ثمة توافق يف اآلراء حول ما إذا كان ينبغي وصفه كصدمة عاملية أم صدمة 7 وقعت يف الواليات املتحدة انتقلت تداعياتها إىل بلدان أخرى. ويفحص اجلزء الثاين من التحليل التأثير العابر للحدود الناجم عن صدمات م شاهدة قادمة من كبرى اقتصادات العامل وقنوات انتقال هذه الصدمات. ويركز هذا اجلزء على الصدمات التي تعكس أحداثا وسياسات يف االقتصادات الكبرى من غير املرجح أن تكون لها عاقة بالعوامل األخرى 8 املؤثرة يف النشاط االقتصادي اخلارجي على املدى القصير. حقائق مبسطة نبدأ بإثبات احلقائق املبسطة عن حركات الناجت املتزامنة يف السنوات األخيرة. وتشمل العينة 34 اقتصادا متقدما و 29 من اقتصادات األسواق الصاعدة واالقتصادات النامية تتوافر بشأنها بيانات إجمايل الناجت احمللي احلقيقي ربع السنوية. وتقسيم اجملموعات اإلقليمية وفئات الدخل يتبع تلك الواردة يف امللحق اإلحصائي يف تقرير»آفاق االقتصاد العاملي«. )يتضمن امللحق 1-3 قائمة البلدان املشمولة يف هذه العينة(. وهناك طرق خمتلفة لقياس احلركات املتزامنة. وربما كان أبسط مقاييس تزامن حركات الناجت وأكثرها شيوعا هو ارتباط نمو إجمايل الناجت احمللي احلقيقي. وكبديل عن ذلك يمكننا النظر إىل عاقات ارتباط الناجت بمعزل عن االجتاه العام وهو ما يقتضي اختيار طريقة إلزالة أثر االجتاه العام. ونستخدم فيما يلي متوسط متحرك من منظور استرجاعي لفترة خمس سنوات الستبعاد االجتاه العام. 9 وقد يتضح بالنسبة جملموعة واسعة من عمليات توليد البيانات أن عاقات االرتباط القائمة على أساس الناجت بمعزل عن االجتاه العام غالبا ما تكون أكبر من تلك القائمة على نمو الناجت. وظلت عاقات ارتباط نمو الناجت منخفضة نسبيا معظم الوقت يف الثاثة عقود املاضية )الشكل البياين 2-3 اللوحة 1(. وخال الفترة املمتدة من ثمانينات القرن املاضي وحتى عام 27 ظلت املتوسطات البسيطة لعاقات ارتباط معدالت النمو بين كل أزواج البلدان يف فترة زمنية متحركة مدتها خمس سنوات أقل من.2. وكانت عاقات االرتباط بين معدالت النمو أعلى يف الغالب بين أزواج االقتصادات املتقدمة مقارنة بعاقات االرتباط بين أزواج اقتصادات 7 راجع على سبيل املثال دراسات )212,29) Fratzscher وand Acharya.Bekaert and others و) 211 ) Schnabl (21) 8 بالفعل تظل نتائجنا با تغيير ي ذكر عند حتييد أثر العوامل امل شاهدة األخرى املؤثرة يف نمو الناجت اخلارجي وعند إدخال آثار ثابتة للفترة الزمنية الحتساب الصدمات العامة والصدمات الق ط رية غير املشاهدة. 9 يستكشف امللحق 1-3 درجة احلساسية جتاه استخدام طرق بديلة إلزالة أثر االجتاه العام. صندوق النقد الدويل أكتوبر 83 ٢٠١٣

100 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات ١- علاقات ارتباط معدلات النمو حسب في ات الدخل األسواق الصاعدة واالقتصادات النامية وكانت أعلى من ذلك بين أزواج البلدان داخل جمموعة السبعة )كندا وفرنسا وأملانيا وإيطاليا واليابان واململكة املتحدة والواليات املتحدة( التي كان متوسط عاقات االرتباط بينها يتراوح بين.3 و.4 يف مطلع األلفينات. كذلك كانت عاقات االرتباط بين معدالت النمو داخل املناطق اجلغرافية منخفضة نسبيا )الشكل البياين 2-3 اللوحة 3( برغم تزايد عاقات االرتباط يف آسيا إىل.3 عقب األزمة اآلسيوية. 1 وكانت عاقات االرتباط القائمة 1 يتضمن التحليل يف هذا الفصل كومنولث الدول املستقلة ومنطقة الشرق األوسط وشمال إفريقيا وأفغانستان وباكستان ومنطقة إفريقيا جنوب الصحراء ولكنها غير واردة يف هذه األشكال البيانية نظرا لنقص بيانات إجمايل الناجت احمللي احلقيقي ربع السنوية لعدد كاف من بلدانها. ويقدم على الناجت بمعزل عن االجتاه العام أعلى بوجه عام من تلك القائمة على نمو الناجت وإن كانت أنماطها متشابهة )الشكل البياين 2-3 اللوحتان 2 و 4 (. ومع هذا ازدادت عاقات االرتباط بين معدالت النمو بحدة يف فترة األزمة املالية العاملية )الشكل البياين 2-3 اللوحتان 1 و 3 (. وعقب إفاس بنك ليمان براذرز يف سبتمبر 28 انهار الناجت بصورة حادة ومتزامنة وعامة يف الربع الرابع من عام 28 والربع األول من عام 29. وأدى االنهيار املتزامن إىل زيادة عاقات االرتباط بين معدالت النمو بصورة حادة متجاوزة.5 على مستوى جميع فئات الدخل واملناطق اجلغرافية وشوه دت أعلى مستويات االرتباط بين اقتصادات جمموعة السبعة. وشهدت عاقات ارتباط الناجت بمعزل عن االجتاه العام ارتفاعا حادا مماثا. ويقتصر اهتمام اجلزء املتبقي من التحليل على عاقات ارتباط نمو الناجت. وبينما تشير عاقة االرتباط التي تمتد خمس سنوات إىل أن حركات الناجت املتزامنة تظل مرتفعة يشير الشكل البياين 1-3 إىل أن حركات الناجت املتزامنة تراجعت بصورة حادة بالفعل األمر الذي يتأكد باستخدام فترة زمنية أقصر أو عاقات ارتباط آنية )الشكل البياين 3-3(. وإذا استخدمنا عاقات االرتباط بين معدالت النمو يف فترة زمنية متحركة مدتها عامان يهبط تزامن حركة الناجت بصورة حادة يف الربع األول من عام عندما يخرج الربع األول من عام 29 من الفترة الزمنية املتحركة. كذلك يشير مقياسان من مقاييس االرتباط»اآلين«إىل أن متوسط حركات الناجت املتزامنة اآلن أقل بكثير مما كانت عليه عندما كانت األزمة املالية العاملية يف ذروتها )الشكل البياين 3-3 اللوحة 2(. 11 وبالفعل كانت عاقات ارتباط نمو الناجت يف الفترة قريبة للغاية من مستوياتها قبل األزمة برغم اشتداد حدة األزمة يف أوروبا خال هذه الفترة. 12 فهل نفس الصدمات التي أدت إىل تزايد حركات الناجت املتزامنة بصورة حادة يف السنوات األخيرة يمكن أن تعود إىل الظهور من جديد إن اإلجابة على هذا السؤال تقتضي التركيز اإلطار 1-3 حقائق مبسطة عن حركات الناجت املتزامنة يف منطقة الشرق األوسط وشمال إفريقيا ومنطقة القوقاز وآسيا الوسطى بناء على عاقات ارتباط نمو الناجت السنوي. 11 يستند أحد هذين املقياسين إىل عاقات االرتباط املشروطة الديناميكية املأخوذة من النموذج املعمم لانحدار الذاتي املشروط بعدم التجانس يف تباين اخلطأ متعدد املتغيرات على النحو الذي وصفه )22).Engle وهناك.g it ḡ i )(g jt ḡ j )/s i s j مقياس آخر وهو شبه االرتباط اللحظي ي ع ر ف بأنه ( وي احظ أنه برغم أن هذا املقياس شبيه بعاقة ارتباط فهو غير حمدود بالقيمة املطلقة 1. وإذا كانت معدالت النمو يف البلدين أعلى أو أدنى كثيرا من الوسط احلسابي لكل منهما بصورة آنية - مثلما حدث يف فترة االنهيار العاملي املتزامن يف أواخر 28 ومطلع - 29 فعاقة شبه االرتباط املذكورة يمكن أن تتجاوز 1 بهامش كبير. 12 األمر املثير لاهتمام هو أن احلركات املتزامنة لألسواق املالية - عند قياسها على سبيل املثال بعاقات ارتباط أسعار األسهم - ارتفعت يف أوقات خمتلفة يف الفترة )دراسة.)Forbes, 213 ويركز هذا الفصل على تداعيات الناجت وقد أجرى الفصل الرابع من عدد إبريل 29 من تقرير»آفاق االقتصاد العاملي«حتليا النتقال آثار الضغوط املالية من االقتصادات املتقدمة إىل اقتصادات األسواق الصاعدة All AE AE-EMDE G7 EMDE ٢- علاقات ارتباط الناتج بمعزل عن الاتجاه العام حسب في ات الدخل All AE AE-EMDE G7 EMDE الشكل البياني ٣-٢: حركات الناتج المتزامنة ١٩٧٨-٢٠١٢ (علاقات الارتباط بين ا موعات الق ط رية ا تلفة في فترة زمنية متحركة مدتها خمس سنوات) ظلت علاقات الارتباط بين معدلات نمو الناتج منخفضة نسبيا معظم الفترة خلال العقود الثلاثة الماضية. غير أن هذه العلاقات ازدادت بصورة حادة في أواخر ٢٠٠٨ وكان ذلك واضحا على مستوى كل ا موعات الق ط رية والمناطق ا تلفة. وحدث ارتفاع حاد مماثل في علاقات الارتباط على أساس الناتج بمعزل عن الاتجاه العام. ٤- علاقات ارتباط الناتج بمعزل عن الاتجاه العام حسب ا موعات الا قليمية ٣- علاقات ارتباط معدلات النمو حسب ا موعات الا قليمية Asia LAC Europe Asia LAC Europe المصادر: مو سسة Haver Analytics وتقرير آفاق الاقتصاد العالمي صندوق النقد الدولي ومنظمة التعاون والتنمية في الميدان الاقتصادي ( OECD ) وحسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: = All كل أزواج البلدان = AE أزواج البلدان في الاقتصادات المتقدمة = AE-EMDE أزواج البلدان في الاقتصادات المتقدمة والاقتصادات النامية واقتصادات السوق الصاعدة = G7 أزواج البلدان في مجموعة السبعة EMDE = أزواج البلدان في الاقتصادات النامية واقتصادات السوق الصاعدة Asia = أزواج البلدان في آسيا = Europe أزواج البلدان في أوروبا = LAC أزواج البلدان في أمريكا اللاتينية والكاريبي. راجع الملحق ٣-١ للاطلاع على مجموعات البلدان. ويدل الخط الرأسي على الربع الثالث من عام ٢٠٠٨ عندما تقدم بنك ليمان براذرز بطلب إشهار إفلاسه. ولا يرد كل من كومنولث الدول المستقلة ومنطقة الشرق الا وسط وشمال إفريقيا ومنطقة إفريقيا جنوب الصحراء في اللوحتين ٣ و ٤ نظرا لنقص بيانات إجمالي الناتج المحلي الحقيقي ربع السنوية لعدد كاف من بلدانها. 84 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

101 الفصل 3 على إيقاع واحد التداعيات والصدمات املشتركة ودور الروابط املالية والتجارية على العوامل التي دفعت إىل حدوث هذه التغيرات احلادة يف عاقات االرتباط وهو ما يبحثه القسم التايل. دور الصدمات املشتركة والروابط املالية والتجارية يبحث هذا القسم فيما إذا كانت االرتفاعات احلادة يف احلركات العاملية املتزامنة تتوافق مع أحداث تاريخية معروفة أصابت عددا كبيرا من البلدان يف نفس الوقت وما إذا كانت الصدمات التي حتدد خصائص هذه األحداث انتقلت من خال قنوات يمكن حتديدها مثل الروابط املالية والتجارية. ما هي الدوافع وراء االرتفاع احلاد يف حركات الناجت املتزامنة بالنظر إىل تأثير األزمة املالية العاملية الكبير على احلركات املتزامنة من الطبيعي أن نطرح سؤاال حول ما إذا كانت األحداث التاريخية األخرى اقترنت كذلك باالرتفاعات احلادة يف احلركات املتزامنة. وتتوافق االرتفاعات احلادة يف احلركة املتزامنة على مستوى العامل مع أحداث عاملية أو إقليمية معروفة )الشكل البياين 4-3 اللوحة 1(. 13 وتشمل هذه األحداث صدمة النفط الثانية عام 1979 وفترات الركود يف الواليات املتحدة وأوروبا التي بدأت يف 198 وأزمة الديون يف أمريكا الاتينية من مطلع الثمانينات حتى منتصفها وانهيار سوق األسهم يوم»اجلمعة السوداء«عام 1987 والركود يف الواليات املتحدة يف الفترة وأزمة آلية سعر الصرف والركود األوروبي عام 1992 وأزمة تكيا واألزمتان اآلسيوية والروسية من منتصف التسعينات إىل أواخرها وكساد دوت كوم عام 2 الذي أعقبه ركود يف الواليات املتحدة واألزمة املالية العاملية األخيرة. وباستثناء صدمة أسعار النفط عام 1979 كانت هذه األحداث إما مالية بطبيعتها أو اقترنت بفترات هبوط اقتصادي يف الواليات املتحدة أو أوروبا. وتوضح اللوحات من 4-2 يف الشكل البياين 4-3 أهمية دور الصدمات املالية يف حفز االرتفاعات احلادة يف حركات الناجت املتزامنة. وتكرر هذه الرسوم البيانية العملية السابقة يف عينات فرعية ملناطق خمتلفة وتركب عدد األزمات املالية يف املنطقة املأخوذة من التسلسل الزمني يف دراسة Laeven( 212) Valencia.and 14 ويف حالة آسيا فإن أزمة من منظور االقتصاد القياسي يتم رصد االرتفاعات احلادة يف احلركات املتزامنة العاملية من خال م عام ات املتغيرات الصورية للزمن املستمدة من انحدار احلركات املتزامنة ألزواج البلدان واآلثار الثابتة للفترة الزمنية. وت قاس احلركات املتزامنة يف الشكل البياين 4-3 اللوحة 1 بشبه االرتباط اللحظي وت ق د ر معامات املتغيرات الصورية للزمن على مستوى العينة بأكملها. وترصد هذه املتغيرات الصورية للزمن الصدمات املشتركة بين جميع البلدان ( هو إطار املفاهيم أعاه( ولكنها ترصد أيضا تداعيات الصدمات الق ط رية ألننا ال نحيد أثر هذه التداعيات يف هذا االنحدار. 14 تتضمن هذه الصدمات أزمات مصرفية نظامية وأزمات العملة وأزمات الديون. ويف حالة تعرض بلد معين ألكثر من نوع من أنواع الصدمات يف سنة الشكل البياني ٣-٣: حركات الناتج المتزامنة: هل تعود إلى مستوياتها قبل الا زمة يتضح باستخدام علاقات الارتباط الا قصر أو اللحظي أن حركات الناتج المتزامنة عادت بالفعل إلى مستوياتها السابقة على الا زمة ١- علاقات ارتباط معدل النمو في فترة متحركة تمتد عامين المصادر: مو سسة Haver Analytics وتقرير آفاق الاقتصاد العالمي صندوق النقد الدولي ومنظمة التعاون والتنمية في الميدان الاقتصادي ( OECD ) وحسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: يدل الخط الرأسي على الربع الثالث من عام ٢٠٠٨. أزواج البلدان في الاقتصادات المتقدمة والاقتصادات النامية واقتصادات السوق الصاعدة = المبلغ من الاقتصادات المتقدمة والشريك من الاقتصادات النامية واقتصادات السوق الصاعدة. راجع الملحق ٣-١ للاطلاع على مجموعات البلدان. ١ على أساس علاقات الارتباط الديناميكي المشروط في النموذج المعمم للانحدار الذاتي المشروط بعدم التجانس في تباين الخطا (معبرا عنها على المحور الصادي الا يسر) ومتوسط حالات شبه الارتباط (معبرا عنها على المحور الصادي الا يمن. ويبين الخط الا زرق علاقات الارتباط الديناميكي المشروط في النموذج المعمم للانحدار الذاتي المشروط بعدم التجانس في تباين الخطا بين معدلات نمو إجمالي الناتج المحلي ربع السنوي في مجموعة العشرين. ويبين الخط الا حمر المتوسط البسيط.(g it ḡ i )(g jt ḡ J )/σ i σ j في التي شهد كثير من البلدان خالها مزيجا من أزمة عملة وأزمة مصرفية نظامية - كانت صدمة مشتركة كاد تأثيرها على احلركات اإلقليمية املتزامنة يبلغ حجم تأثير األزمة العاملية األخيرة. وشهدت أوروبا صدمة إقليمية خال فترة الركود يف مطلع الثمانينات وأثناء أزمة آلية سعر الصرف يف مطلع التسعينات لكن حجمها تضاءل أمام األزمة املالية العاملية عندما شهد 18 اقتصادا من املنطقة نوعا ما من األزمات املالية. ويف أمريكا الاتينية كانت أكبر الصدمات املشتركة هي أزمات الدين التي أثرت على كثير من اقتصادات املنطقة يف مطلع الثمانينات ثم تكررت يف عندما واجهت كل من األرجنتين والبرازيل أزمات مالية. معينة )أزمة مزدوجة يف العملة والنظام املصريف على سبيل املثال( حت سب باعتبارها أزمة واحدة أزواج البلدان في مجموعة السبعة كل أزواج البلدان أزواج البلدان في الاقتصادات النامية أزواج البلدان في واقتصادات السوق الصاعدة الاقتصادات المتقدمة أزواج البلدان في الاقتصادات المتقدمة والاقتصادات النامية واقتصادات السوق الصاعدة ١ ٢- علاقات الارتباط اللحظي بين معدلات النمو الارتباط المشروط الديناميكي (المقياس الا يمن) شبه الارتباط اللحظي (المقياس الا يمن) صندوق النقد الدويل أكتوبر 85 ٢٠١٣

102 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات ويتضح من اللوحة 1 يف الشكل البياين 4-3 أيضا أن األزمة املالية العاملية األخيرة - وهي صدمة مالية نشأت يف أكبر اقتصادات العامل وأحد املراكز املالية العاملية - تعلو كثيرا على األحداث األخرى يف العينة فيما تسببه من حركات متزامنة قوية يف الناجت. وتأثير هذه األزمة بالفعل أكبر بدرجة غير عادية فتأثيرها على احلركات املتزامنة للناجت أكبر بمقدار أربعة أضعاف تأثير أي حدث آخر وقع على مدار عدة عقود ماضية. وأهم النتائج العامة التي نخرج بها هي أن الصدمات املالية حتى وإن أصابت بلدان منفردة كثيرا ما تكون بمثابة صدمات مشتركة تؤدي إىل زيادة حادة يف احلركات املتزامنة للناجت إقليميا أو عامليا. وحينما تنشأ الصدمات املالية من مركز مايل كبير أو اقتصاد رئيسي ينتج عنها تزايد حاد يف احلركات املتزامنة بشكل كبير متفاوت. هل تؤدي الروابط املالية والتجارية إىل تضخيم آثار الصدمات على احلركات املتزامنة لكي ن ق ي م دور الروابط املالية والتجارية يف تعظيم أثر الصدمات ن ري انحدارا الرتباط نمو الناجت بين أزواج البلدان على الروابط التجارية واملالية بينها. 15 وينصب تركيزنا على العشر سنوات األخيرة ونقسم هذه الفترة إىل فترتين مدة كل منهما خمس سنوات: فترة»عادية«تضم السنوات السابقة على األزمة )23-27( وفترة»األزمة«وتوافق اخلمس سنوات املاضية )28-212(. وتتسم فترة األزمة بوقوع صدمة مالية كبيرة وي رجح أن تسود الفترة العادية صدمات عرض وطلب حقيقية. ونسمح باختاف تأثير الروابط التجارية واملالية بين هاتين الفترتين نظرا الختاف الصدمات يف كل فترة. ويسمح لنا ذلك باختبار ما إذا كان هناك اختاف يف تأثير الروابط املالية والتجارية بين فترات الهدوء وفترات االضطرابات املالية. وتشير تقديرات االقتصاد القياسي إىل أن زيادة الروابط املالية غالبا ما تقلص عاقات ارتباط الناجت يف األوقات العادية )اجلدول 1-3(. 16 ويف نفس الوقت فإن م عامل متغير 15 نتبع االستراتيجية التجريبية املستخدمة يف دراسة Kalemli-Ozcan, Kalemli-Ozcan, Papaioannou, and ودراسة Papaioannou, and Peydro (213)3 3(213).Perri ويمكن االطاع على مزيد من التفاصيل حول مصادر املتغيرات وتعاريفها وحول املنهجية التجريبية يف امللحق تخل ص الدراسات املستعرضة عادة إىل وجود عاقة ارتباط موجب بين االندماج التجاري واملايل وحركات الناجت املتزامنة )دراسة Imbs, 26 ودراسة Peydro, 213 Kalemli-Ozcan, Papaioannou, and وغيرهما(. والفرق بين نتائج الدراسات املستعرضة ونتائج دراسات الساسل الزمنية املقطعية يرجع إىل التحيز نحو املتغيرات احملذوفة الناجت عن الصدمات املشتركة يف أوقات متغيرة واألهم من ذلك يرجع إىل خصائص أزواج البلدان غير املشاهدة مثل احلدود واللغة املشتركة والتي تؤثر على كل من احلركات املتزامنة والروابط. قبل ٢٠٠٨ أعلى من المتوسط معامل المتغير الصوري للزمن بانحراف معياري واحد الا زمة المالية العالمية الا زمتان الا سيوية والروسية أزمة تكيلا صدمة النفط الثانية والركود في الولايات المتحدة وأوروبا ٢- آسيا معامل المتغير الصوري للزمن عدد الا زمات المالية (المقياس الا يمن) ٣ -أوروبا المصادر: دراسة (212) Valencia Laeven and وحسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: الخطوط الزرقاء تعبر عن المتغيرات الصورية للزمن المستمدة من انحدار حالات شبه الارتباط اللحظي على المتغيرات الصورية لا زواج البلدان والزمن. بيانات الركود الخاصة بالولايات المتحدة ومنطقة اليورو منقولة عن المكتب القومي للبحوث الاقتصادية ومركز أبحاث الاقتصاد والسياسات على الترتيب. وتتضمن الا زمات المالية أزمات العملة والديون والنظام المصرفي وهي منقولة من دراسة (212) Valencia Laeven and وإذا تعرض أي بلد لا كثر من نوع من أنواع الا زمات في سنة معينة (أزمة مزدوجة في العملة والنظام المصرفي على سبيل المثال) تحسب باعتبارها أزمة واحدة. ١ الا ثر الثابت للفترة الزمنية يرتفع متجاوزا ٥ في الربع الرابع من عام ٢٠٠٨ والربع الا ول من ٢٠٠٩ الشكل البياني ٣-٤: ماذا وراء «الصدمات المشتركة» الارتفاعات الحادة في الحركة العالمية المتزامنة تتوافق مع أحداث عالمية موثقة بدقة مثل صدمات النفط والصدمات المالية وفترات الركود في الاقتصادات المتقدمة الكبرى. وتو كد حركات الناتج الا قليمية المتزامنة أهمية الا زمات المالية في زيادة تزامن الناتج. ١- كل البلدان الازدهار والكساد مع أزمة دوت كوم والركود في الولايات المتحدة ظهور خساي ر القروض عالية ا اطر ٤- أمريكا اللاتينية والكاريبي معامل المتغير الصوري للزمن عدد الا زمات المالية (المقياس الا يمن) أزمة آلية سعر الصرف والركود الا وروبي الركود في الولايات المتحدة حرب الخليج الجمعة السوداء أزمة ديون أمريكا اللاتينية معامل المتغير الصوري للزمن عدد الا زمات المالية (المقياس الا يمن) 86 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

103 الفصل 3 على إيقاع واحد التداعيات والصدمات املشتركة ودور الروابط املالية والتجارية األزمة اجلدول 1-3 الروابط املالية واحلركات الدولية املتزامنة - فترتان الروابط املالية الروابط املالية األزمة الروابط التجارية الروابط التجارية األزمة اآلثار الثابتة املشاهدات )N( معامل التحديد أزواج البلدان )2(.58 )9.89( 6- )2-( 3 )1( )5(.64 )8.91( 6- )4-( 2 )2( 5 ).7( 3 )1.27( نعم )4(.63 )8.88( 5 ).69( 1 )1( نعم )3(.45 )21( 8 )1.16( )1(.45 )24.6( 6- )3-( نعم نعم نعم ملحوظة: يبين هذا اجلدول معام ات اآلثار الثابتة )أزواج البلدان( يف الساسل الزمنية املقطعية املقدرة لفترتين غير متداخلتين مدة كل منهما خمس سنوات من الربع األول من عام 23 إىل الربع الرابع من 27 ومن الربع األول من 28 إىل الربع الرابع من 212 باستخدام كل أزواج البلدان. واملتغير التابع هو عاقة االرتباط الثنائية لنصيب الفرد من إجمايل الناجت احمللي احلقيقي بين البلد i والبلد j يف كل فترة من الفترتين. وفترة األزمة تساوي واحد يف الفترة الثانية )وصفر يف الفترة األوىل(. وت قاس الروابط املالية باستخدام لوغاريتم نسبة رصيد األصول واخلصوم الثنائية بين البلدين i و j يف ربع السنة t مقارنة بحاصل جمموع انكشاف البلدين يف بداية كل فترة. ويضع اجلدول إحصائيات ستيودنت التائية لألخطاء الثابتة بين قوسين. وتشير العامات و و إىل الداللة اإلحصائية عند مستويات %1 و %5 و %1 على التوايل. الروابط املالية سالب وذو داللة مما يدل على أن تزايد الروابط املالية يقترن بتراجع درجة تزامن نمو الناجت يف األوقات العادية. ويشير حجم امل عامل التقديري إىل أن حترك أي زوج من أزواج البلدان من املئين اخلامس والعشرين إىل املئين اخلامس والسبعين على أساس االندماج املايل - على غرار زيادة التكامل بين إيطاليا والبرتغال يف السنوات العشرة املاضية - فإن عاقة ارتباط معدالت النمو فيهما ستتراجع بمقدار.1 وهو مقدار كبير نظرا ألن الوسط احلسابي لارتباط يف العينة هو.2. وتؤيد هذه النتيجة الرأي الذي يذهب إىل أن التكامل املايل يسمح للبلدان بالتنويع خال فترات الهدوء عندما تتدفق رؤوس األموال إيل حيث حتقق أعلى درجات اإلنتاجية. 17 ومع هذا ففي فترة األزمة ضعف هذا االرتباط السالب نتيجة النتقال صدمات القطاع املايل من خال الروابط املالية. والبلدان التي كانت أكثر تكاما مع بعضها من خال النظام املصريف الدويل شهدت زيادة أكبر يف عاقات ارتباط النمو بينها أثناء األزمة. وتتسق هذه النتيجة مع الفكرة القائلة إن الروابط املالية بينما تسهل توزيع رأس املال بكفاءة يف األوقات العادية فهي أيضا تنقل الصدمات املالية الكبيرة عبر احلدود يف أوقات األزمات. حتى وإن كان التأثير اجلزئي لاندماج املايل على تزامن الناجت خال األزمة األخيرة قد عكس اجتاهه وأصبح موجبا يظل التأثير الكلي سالبا أي أن األزمة مل تضعف سوى العاقة السالبة الكلية بين االندماج املايل وتزامن الناجت فاختصرتها إىل نحو النصف. مع ذلك فاملتغير الصوري لألزمة نفسه هو الذي يرصد معظم االرتفاعات احلادة يف عاقات االرتباط مما يدل على أن الروابط املالية ساهمت يف انتشار الع سر املايل إىل بلدان أخرى بينما قامت عوامل أخرى بدور أكبر بكثير يف زيادة درجة تزامن الناجت. وبعبارة أخرى كان عنصر الصدمة املشتركة من العناصر بالغة األهمية يف األزمة األخيرة وهي النقطة التي أثارتها دراسة Bacchetta and van Wincoop 213) ودراسات أخرى غيرها حيث تشير إىل أن عنصري الذعر العاملي والتوقعات احملققة لذاتها كان لهما دور مهم يف األزمة املالية العاملية. وأخيرا فعلى العكس من تأثير الروابط املالية الكبير على تزامن حركات الناجت فا توجد داللة إحصائية لتأثير الروابط التجارية الذي خضع للقياس. وقد يرجع ذلك إىل حمدودية تغير الوقت يف بيانات التجارة من ربع سنة إىل آخر مقارنة بالبيانات املالية نظرا ألن املنهجية املستخدمة هنا جت رى تقييما لتأثير التغيرات يف الروابط املالية والتجارية على التغيرات يف عاقات ارتباط الناجت. وكما يتضح من دراسة )1998) Rose Frankel and ودراسات كثيرة غيرها هناك ارتباط قوي وموجب بين مستوى الروابط املالية على املدى الطويل ومستوى تزامن حركات الناجت. 18 والنسخة متعددة الفترات من نفس االنحدار - تستخدم العينة بأكملها بالعودة إىل الثمانينات وتسمح بإدراج أو استبعاد املتغيرات الصورية للوقت - تؤيد النتائج الواردة أعاه. وتؤكد النتائج ما تم التوصل إليه بأن )1( ارتفاع مستوى االندماج املايل غالبا ما يقلل حركة الناجت املتزامنة يف األوقات العادية و) 2 ( يكون التأثير ضعيفا يف فترات 18 ينبغي التحسب لصعوبة فصل اآلثار متوسطة املستوى عن تأثير االشتراك يف احلدود أو اللغة أو العملة املشتركة أو الروابط التاريخية ألن حجم التبادل التجاري بين هذه البلدان غالبا ما يكون أكبر. 17 يتضح من دراسات سابقة أيضا أن االندماج املايل يزيد اقتسام اخملاطر ويضع حدا لتقلب االستهاك. راجع على سبيل املثال دراسات Camp- Bekaert, و, Kose Bekaert and others و) 27 ) bell, and Lundbad (25, 26, 211)1 Kalemli-Ozcan, Sørensen, and Yosha (21, و Prasad, and Terrones (29)9 23)3 و) 21 ) Kalemli-Ozcan, Sørensen, and Volosovych و Kalemli-Ozcan, (29)9 Peydro-Alcalde Papaioannou, and وغيرها. صندوق النقد الدويل أكتوبر 87 ٢٠١٣

104 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات األزمات مما يسبب زيادة التزامن بين أزواج البلدان املتكاملة ماليا بقدر أكبر. انتقال تداعيات الصدمات الق ط رية إىل البلدان األخرى ودور الروابط املالية والتجارية إن تراجع عاقات االرتباط إىل مستويات ما قبل األزمة ال يعني أن التداعيات مل تعد مهمة أو جديرة بالتحليل. وكما يوضح هذا القسم إن الصدمات اخملتلفة يف االقتصادات الكبرى تؤثر على الناجت يف البلدان األخرى. وي جرى التحليل الوارد يف هذا القسم تقييما لتأثير الصدمات الق ط رية على الناجت يف البلدان األخرى ودور الروابط التجارية واملالية يف انتقال هذه الصدمات ويطبق املنهج اإلحصائي املستخدم يف دراسة Romer and Romer )21( ودراسات أخرى. وت ستخدم بصفة خاصة مواصفتين من مواصفات االقتصاد القياسي األوىل للبرهنة على أن الصدمات تؤثر تأثيرا ملموسا على البلدان األخرى ثم حتديد ما إذا كانت اآلثار تختلف باختاف قوة الروابط. وتقدر املواصفة األوىل متوسط استجابة نمو إجمايل الناجت احمللي احلقيقي يف البلدان األخرى للصدمات اجلارية واملاضية اآلتية من أحد االقتصادات الكبرى )الصين ومنطقة اليورو واليابان والواليات املتحدة(. وتسمح املواصفة الثانية باختاف استجابة الناجت حسب قوة الروابط التجارية واملالية بين كل بلد والبلد الذي تنشأ فيه الصدمة وتقدير التداعيات التي تنتقل عبر قنوات تقليدية. 19 وينظر التحليل يف عدة أنواع من الصدمات. أوال نتناول مفاجآت النمو يف الصين ومنطقة اليورو واليابان والواليات املتحدة. وحت دد هذه الصدمات يف ر بع سنة معين يف البلد احملدد باعتبارها االنحراف عن متوسط النمو يف هذا البلد على امتداد الفترة كلها وعن متوسط نمو جميع البلدان يف العينة خال ربع السنة احملدد )دراسة Morgan, Rime, and.)strahan, 24 وبعد ذلك يتناول التحليل الصدمات املالية 19 بالنسبة إلطار املفاهيم الذي وضعناه تتوافق هذه الصدمات مع امل شاهد e. jt ون ق د ر يف املواصفة األوىل التداعيات اآلتية من هذه الصدمات ونفترض r( ijt بمرور الوقت بينما يف املواصفة الثانية نخفف هذه عدم تغير الروابط ( الفرضية عن طريق السماح باختاف الروابط مع العاقات التجارية واملالية ونقدر r 1 r و. r 2 وي احظ أيضا أننا إذا مل نحيد أثر كل الصدمات املشتركة واملتفردة وإذا كانت لها عاقة ارتباط بالصدمات الق ط رية التي نتناولها يف التحليل فالنتيجة هي تقديرات غير متسقة مع معلمات r. ومع هذا فسلسلة الصدمات التي نستخدمها تعكس أحداثا وسياسات ال ي رجح أن ترتبط بعوامل أخرى تؤثر على النشاط االقتصادي اخلارجي على املدى القصير. وبالتايل ليس هناك ما يدعو إىل توقع وجود عاقات ارتباط منتظمة بين هذه الصدمات واحملددات األخرى لنمو الناجت اخلارجي. وبالفعل فإن النتائج التي توصلنا إليها ال تتغير بصورة جوهرية عندما نحيد أثر العوامل األخرى التي تؤثر على نمو الناجت األجنبي يف املواصفة األوىل )امللحق 3-3 الشكل البياين 16-3( وعندما ندخل اآلثار الثابتة للزمن يف املواصفة الثانية )اجلدول 2-3(. راجع امللحق 3-3 لاطاع على التفاصيل. مثل إفاس بنك ليمان براذرز ومقياس خملاطر القطاع املصريف )بناء على فروق العائد على مبادالت خماطر االئتمان( يف منطقة اليورو والواليات املتحدة وعاوات اخملاطر املفرطة على سندات الشركات األمريكية )دراسة Zakrajšek, 212.)Gilchrist and وأخيرا يغطي التحليل صدمات سياسة املالية العامة مثل صدمات التغييرات الضريبية اخلارجية احملددة يف دراسة Romer( Romer and 21) يف حالة الواليات املتحدة ودراسة others( Devries and 211) يف حالة منطقة اليورو وصدمات السياسة النقدية اخلارجية يف الواليات املتحدة وحتددها دراسة Coibion 2.)212( اآلثار التقديرية للصدمات الق ط رية يبدأ التحليل بفحص تأثير مفاجآت النمو يف االقتصادات الكبرى على الناجت يف البلدان األخرى. وي احظ أن مفاجآت النمو على النحو الذي ب نيت به أعاه ال حتدد املصدر األساسي للصدمة الذي يمكن أن يكون حقيقيا أو ماليا. وعليه فمن املتوقع أن ت عتبر هذه االنحدارات بمثابة مؤشرات على جمموعة واسعة من روابط الناجت دون وجود أي هيكل عميق وبالتايل فنحن نحجم عن تفسير دالئل مفاجآت النمو املذكورة أو آلية االنتقال الكامنة وراء النتائج. وعلى نحو ما ورد بالنقاش يف إطار املفاهيم فإن مفاجآت النمو يف بلد واحد يمكن أن تؤدي إىل ارتفاع معدالت النمو أو انخفاضها يف البلدان األخرى حسب نوع الصدمة الدافعة ملفاجأة النمو واستجابة السياسة حيالها. 21 وبعد النظر يف مفاجآت النمو نبحث بمزيد من التفاصيل صدمات حمددة مثل صدمات املالية العامة والسياسة النقدية اخلارجية والصدمات املالية وتداعياتها. مفاجآت النمو: تترتب على مفاجآت النمو التي تنشأ يف الواليات املتحدة آثار أكبر وأطول أمدا من آثار الصدمات التي تصيب النشاط االقتصادي يف الصين أو أوروبا أو اليابان. وبوجه عام فآثار مفاجآت النمو التي حتدث يف اقتصادات كبرى بخاف الواليات املتحدة تكون حمدودة 2 نحلل صدمات السياسة النقدية يف حالة الواليات املتحدة وحسب حيث إنها الصدمات الوحيدة التي تتوافر بشأنها مقاييس خارجية. ولاطاع على التفاصيل راجع امللحق إن النتائج التي تفيد بانتقال تداعيات موجبة إىل البلد األجنبي من حدوث مفاجأة نمو موجبة يف بلد املوطن تتسق مع النتائج التي توصلنا إليها مسبقا وتشير إىل انخفاض تزامن احلركة بين االقتصاد األكثر اندماجا يف اجلانب املايل خال األوقات العادية. وحتاول هذه االنحدارات الفصل بين الصدمات احلقيقية واملالية بالتركيز على األوقات العادية وأوقات األزمات وي فترض أن األوقات العادية هي التي تواجه البلدان أثناءها صدمات عرض وطلب حقيقية بصورة أساسية. ومفاجآت النمو التي تم تركيبها هنا ال حتدد املصدر األساسي للصدمة والذي يمكن أن يكون حقيقيا أوماليا. 88 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

105 الفصل 3 على إيقاع واحد التداعيات والصدمات املشتركة ودور الروابط املالية والتجارية اجلدول 2-3 انتقال التداعيات احملددة من خالل الروابط املالية والتجارية صدمة السياسة النقدية صدمة سياسة املالية العامة الصدمة املالية الروابط 52- )(.54 ).43(.114- )3(.129- )4( )13.27( )18.27( املالية الصدمة التجارية الصدمة )1.15( )1.( )4.49( )2.44( )1( )2( نعم ال نعم ال نعم ال اآلثار الثابتة للفترة الزمنية 3,567 3,567 1,633 1,633 2,183 2,183 املشاهدات )N( مع امل التحديد املعدل املالية - فروق الناجت )%( التجارية - فروق الناجت )%( y it = a i + b t + ϕ 1 ملحوظة: آثار الصدمات املالية وصدمات السياسات التي تقع على الناجت وآثار صدمات السياسة النقدية على االنتاج الصناعي تستند إىل املعادلة التقديرية: ( l) Romer الصدمة املالية = أزمة ليمان وصدمات املالية العامة = التغيرات الضريبية اخلارجية )دراسة.Shock tm + ϕ 2 (l )Global t + ϕ 3 (l )Shock tm (Link imt Link im ) + ϕ 4 (l )Link imt + e it Romer, 21 and ( وصدمة السياسة النقدية = االرتفاع اخلارجي الكبير يف أسعار الفائدة )دراسة.)Coibion, 211 وت ع ر ف الروابط بأنها ناجت الصدمة والروابط املالية والتجارية مع الواليات املتحدة. ويقيس فرق الناجت )%( التأثير الذي يقع على الناجت من صدمة يف بلد يف املئين اخلامس والسبعين للروابط باملقارنة مع بلد يف املئين اخلامس والعشرين. وجميع االنحدارات تشمل اآلثار الق ط رية الثابتة. ويضع اجلدول إحصائيات F للداللة املشتركة بناء على أخطاء معيارية ثاتبة بين قوسين. وإن كان تأثيرها على البلدان اجملاورة يكون غالبا أكبر. 22 وبصفة خاصة فإن مفاجأة النمو املوجبة يف الواليات املتحدة التي تبلغ %1 ترفع مستوى الناجت يف البلدان األخرى بنسبة %.2 بعد مضي عامين ويبلغ تأثير مفاجآت النمو التي تنشأ يف الصين واليابان نحو %.1 ويقترب يف حالة منطقة اليورو من الصفر )الشكل البياين 5-3(. ومع هذا فنحن أيضا نتوصل إىل أدلة على أن مفاجآت النمو التي تنشأ يف الصين واليابان غالبا ما حت د ث أثرا أكبر يف البلدان اآلسيوية األخرى 23 بينما مفاجآت النمو يف منطقة اليورو غالبا ما حت د ث أثرا أكبر بكثير يف البلدان األوروبية األخرى )الشكل البياين 6-3(. وانخفاض تأثير مفاجآت النمو يف الصين واليابان قد ي عزى ببساطة إىل الفرق يف حجم هذين االقتصادين مقارنة بالواليات املتحدة. الصدمات املالية: تقترن األزمات املالية عادة بوقوع آثار كبيرة وطويلة األمد على الناجت )دراسة Cerra and 28, Saxena ودراسة Rogoff, 29 Reinhart and والفصل الرابع يف عدد أكتوبر 29 من تقرير»آفاق االقتصاد العاملي«(. ومل يكن انهيار بنك ليمان براذرز استثناء من ذلك فأدى بصفة خاصة إىل انخفاض مستوى الناجت يف االقتصادات األخرى بنحو %7.5 بعد مرور ثمانية أرباع سنة مقارنة بهبوط إجمايل الناجت احمللي احلقيقي يف الواليات املتحدة بنحو %9.5 )الشكل البياين 7-3 اللوحة 1(. والهبوط على أساس واحد مقابل اآلخر تقريبا يؤيد الرأي القائل إن أزمة ليمان كانت بمثابة صدمة مشتركة برغم نشأتها يف الواليات املتحدة )راجع الشكل البياين 4-3(. وبوجه أعم غالبا ما تؤدي الصدمات املالية يف الواليات املتحدة إىل وقوع آثار ملموسة على الناجت يف االقتصادات األخرى بينما آثار الصدمات املالية يف منطقة اليورو حمدودة 22 نركز هنا على تأثير تغير النمو يف بلد املنشأ على تغير النمو )عنصر النمو املتفرد غير املشترك( يف البلدان األخرى. 23 تتسق نتائج الصين مع تقرير التداعيات لعام الذي أعده صندوق النقد الدويل ودراسة )212) Nabar Ahuja and حيث يتوصان إىل انتقال تداعيات أكبر إىل بلدان سلسلة اإلمدادات اآلسيوية. بدرجة أكبر. فحدوث ارتفاع مقداره انحراف معياري واحد يف مؤشر اخملاطر القائمة على فروق التأمين على مبادالت خماطر االئتمان يف الواليات املتحدة يؤدي يف الغالب إىل خفض إجمايل الناجت احمللي احلقيقي يف االقتصادات األخرى بنحو %2 بعد عام واحد )الشكل البياين 7-3 اللوحة 2( ولكن وقوع صدمة بنفس احلجم يف منطقة اليورو تخفض إجمايل الناجت احمللي احلقيقي يف االقتصادات األخرى بما ال يتجاوز %.5 تقريبا بعد م ضي عام واحد )الشكل البياين 7-3 اللوحة 3(. 24 وبعبارة أخرى فارتفاع مؤشر اخملاطر القائمة على فروق التأمين على مبادالت خماطر االئتمان يف الواليات املتحدة إىل املستوى الذي كان مشاهدا أثناء أزمة ليمان )عندما بلغ االنحراف املعياري الرتفاع فروق العائد ( سيؤدي إىل خفض الناجت يف االقتصادات األخرى بنحو 3.2 % وارتفاع مؤشر اخملاطر القائمة على فروق التأمين على مبادالت خماطر االئتمان يف منطقة اليورو إىل املستوى الذي كان مشاهدا وقت أن بلغت االضطرابات املالية يف أوروبا ذروتها )عندما ارتفع االنحراف املعياري يف فروق العائد بنحو ( سيخفض الناجت يف االقتصادات األخرى بنحو %. وجتدد الضغوط يف القطاع املصريف األمريكي سي ح د ث أكبر األثر يف أوروبا وآسيا بينما ضغوط القطاع املايل يف منطقة اليورو ستحدث أكبر األثر يف البلدان األوروبية األخرى وكذلك بلدان أمريكا الاتينية )الشكل البياين 8-3(. صدمات املالية العامة: تشير التقديرات املوجودة لتداعيات صدمات املالية العامة إىل أنها عادة ما تكون حمدودة يف متوسط احلاالت ولكنها غالبا ما تصبح كبيرة يف حالة الصدمات اآلتية من اقتصادات كبرى )دراسة 24 تأثير حدوث صدمة مالية يف الواليات املتحدة )منطقة اليورو( على الناجت يف الواليات املتحدة )منطقة اليورو( ال يختلف يف داللته اإلحصائية عن تأثيرها على البلدان األخرى. ونظرا ألهمية املؤسسات املالية غير املصرفية يف الواليات املتحدة نعيد التحليل باستخدام عاوات اخملاطر املفرطة على سندات الشركات األمريكية كمقياس للصدمة املالية. وتؤكد النتائج التي نتوصل إليها باستخدام هذا املقياس أن للصدمات املالية يف الواليات املتحدة تداعيات كبيرة وذات داللة إحصائية على الناجت )امللحق 3-3(. صندوق النقد الدويل أكتوبر 89 ٢٠١٣

106 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات آسيا أوروبا.6 أمريكا اللاتينية والكاريبي آسيا أوروبا.6 أمريكا اللاتينية والكاريبي الشكل البياني ٣-٥: مفاجا ت النمو في الولايات المتحدة ومنطقة اليورو والصين وتا ثيرها على النمو في البلدان الا خرى تداعيات النمو ا يب للا مال في الولايات المتحدة غالبا ما تكون أكبر وأطول أمدا من تداعيات الاقتصادات الكبرى الا خرى مثل الصين ومنطقة اليور واليابان.1.2 ١- تا ثير النمو ا يب للا مال في الولايات المتحدة بمقدار نقطة مي وية واحدة على النمو في بلدان أخرى (١٩٧٧: الربع الثاني ٢٠١٢: الربع الرابع) ٢- تا ثير النمو ا يب للا مال في منطقة اليورو بمقدار نقطة مي وية واحدة على النمو في بلدان أخرى (١٩٩٥: الربع الثاني ٢٠١٢: الربع الرابع) ٣- تا ثير النمو ا يب للا مال في الصين بمقدار نقطة مي وية واحدة على النمو في بلدان أخرى (١٩٧٨: الربع الثاني ٢٠١٢: الربع الرابع) ٤- تا ثير النمو ا يب للا مال في اليابان بمقدار نقطة مي وية واحدة على النمو في بلدان أخرى (١٩٧٧: الربع الثاني ٢٠١٢: الربع الرابع) الشكل البياني ٣-٦: ذروة تا ثير النمو ا يب للا مال على المناطق الا خرى مفاجا ت النمو السالبة في الولايات المتحدة ومنطقة اليورو تحدث أكبر الا ثر في أوروبا وحدوث مفاجا ة نمو سالب في الصين واليابان تحدث أكبر الا ثر في آسيا. ١- تا ثير النمو ا يب للا مال في الولايات المتحدة على النمو في مناطق أخرى (١٩٧٧: الربع الثاني ٢٠١٢: الربع الرابع) آسيا أوروبا أمريكا اللاتينية والكاريبي.6 ٢- تا ثير النمو ا يب للا مال في منطقة اليورو على النمو في مناطق أخرى (١٩٩٥: الربع الثاني ٢٠١٢: الربع الرابع) ٣- تا ثير النمو ا يب للا مال في الصين بمقدار على النمو في مناطق أخرى (١٩٧٨: الربع الثاني ٢٠١٢: الربع الرابع) ٤- تا ثير النمو ا يب للا مال في اليابان على النمو في مناطق أخرى (١٩٧٧: الربع الثاني ٢٠١٢: الربع الرابع) المصدر: تقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: وحدات المحور السيني تمثل أرباع السنوات والزمن صفر يشير إلى ربع السنة الذي وقعت فيه مفاجا ة النمو. وتشير الخطوط المتقطعة إلى فاصل ثقة قدره ٩٠ حول نقطة التقدير. 9 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

107 الفصل 3 على إيقاع واحد التداعيات والصدمات املشتركة ودور الروابط املالية والتجارية Klaassen, 26 )Beetsma, Giuliodori, and والصدمات التي حتدث يف فترات الهبوط االقتصادي )دراسة Auerbach and Gorodnichenko قيد اإلصدار( وغالبا ما تصبح التداعيات كبيرة يف البلدان املترابطة على نحو وثيق )دراسة Beetsma, Bénnasy-Quéré and ودراسة, Giuliodori and Klaassen, 26.)Cimadomo, 212 وتشير نتائج صدمات املالية العامة يف الواليات املتحدة إىل أن آثار الناجت العابرة للحدود غالبا ما تكون كبيرة وطويلة األمد. وعلى وجه اخلصوص وجدنا أن ارتفاع الضرائب بنسبة %1 من إجمايل الناجت احمللي يف الواليات املتحدة يقلل عادة الناجت يف االقتصادات األخرى بنحو % بعد م ضي ثاث سنوات مقارنة بانكماش الناجت يف الواليات املتحدة بنحو % )الشكل البياين 9-3 اللوحة 1(. 25 ويكون تأثيرها أكبر )أعلى من %1( على أمريكا الاتينية وأوروبا وأصغر إىل حد ما )حوايل %.3( على تا ثيرها على البلدان الا خرى تا ثيرها على الولايات المتحدة ١- تا ثير أزمة ليمان على النمو( ١٩٧٧ :الربع الثاني ٢٠١٢: الربع الرابع) تا ثيرها على الولايات المتحدة تا ثيرها على البلدان الا خرى ٢- تا ثير الصدمات المالية في الولايات المتحدة على النمو (٢٠٠٥: ١ الربع الثالث ٢٠١٢: الربع الرابع) الشكل البياني ٣-٧: تا ثير الصدمات المالية العابر للحدود (١٠٠ نقطة أساس) كان تا ثير أزمة ليمان على الناتج في الاقتصادات الا خرى كبيرا ومستمرا. وبوجه أعم غالبا من تكون للصدمات المالية في الولايات المتحدة تداعيات كبيرة على الناتج في الاقتصادات الا خرى بينما تا ثير الصدمات المالية في منطقة اليورو يكون محدودا. ٣- تا ثير الصدمات المالية في منطقة اليورو على النمو (٢٠٠٥: ١ الربع الثالث ٢٠١٢: الربع الرابع) تا ثيرها على الولايات المتحدة تا ثيرها على البلدان الا خرى المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: وحدات المحور السيني تمثل أرباع السنوات والزمن صفر يشير إلى ربع السنة الذي وقعت فيه الصدمة المالية. وتشير الخطوط المتقطعة إلى فاصل ثقة قدره ٩٠ حول نقطة التقدير. ١ تقديرات تا ثير الصدمات المالية في الولايات المتحدة ومنطقة اليورو تمتد لا ربعة أرباع السنة نظرا لا ن سلاسل البيانات الزمنية لهذه الصدمات قصيرة. الشكل البياني ٣-٨: تا ثير الصدمات المالية في الولايات المتحدة ومنطقة اليورو.5 1. تجدد الضغوط المالية في القطاع المصرفي الا مريكي تحدث أكبر الا ثر في أوروبا وآسيا بينما ضغوط القطاع المالي في منطقة اليورو تحدث أكبر الا ثر في البلدان الا وروبية الا خرى وكذلك بلدان أمريكا اللاتينية. ١- تا ثير الصدمات المالية في الولايات المتحدة على النمو (٢٠٠٥: الربع الثالث ٢٠١٢: الربع الرابع) أمريكا اللاتينية والكاريبي أوروبا آسيا ٢- تا ثير الصدمات المالية في منطقة اليورو على النمو (٢٠٠٥: الربع الثالث ٢٠١٢: الربع الرابع) أمريكا اللاتينية والكاريبي أوروبا آسيا المصدر: تقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. 25 توصلت دراسة )213) Jin Ilzetzki and إىل نتائج مماثلة عن تداعيات صدمات املالية العامة وخل صت إىل أن ارتفاعا ضريبيا نسبته %1 من إجمايل الناجت احمللي يف الواليات املتحدة يخفض اإلنتاج الصناعي اخلارجي بنحو % بعد م ضي عامين. صندوق النقد الدويل أكتوبر 91 ٢٠١٣

108 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات تا ثيرها على البلدان الا خرى تا ثيرها على الولايات المتحدة ١- تا ثير زيادة ضريبية نسبتها ١ من إجمالي الناتج المحلي في الولايات المتحدة على النمو (١٩٧٧: ١ الربع الثاني ٢٠١٢: الربع الرابع) الشكل البياني ٣-٩: تا ثير صدمات سياسة المالية العامة العابر للحدود (١٠٠ نقطة أساس) تداعيات صدمات سياسة المالية العامة في الولايات المتحدة غالبا ما تكون كبيرة بينما آثار صدمات سياسة المالية العامة في منطقة اليورو محدودة. ٢- تا ثير زيادة ضريبية نسبتها ١ من إجمالي الناتج المحلي في منطقة اليورو على النمو (١٩٧٨-٢٠٠٩) ٢ تا ثيرها على منطقة اليورو تا ثيرها على البلدان الا خرى المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: تشير الخطوط المتقطعة إلى فاصل ثقة قدره ٩٠ حول نقطة التقدير. ١ وحدات المحور السيني تمثل أرباع السنوات والزمن صفر يشير إلى ربع السنة الذي وقعت فيه صدمة السياسة. ٢ وحدات المحور السيني تمثل السنوات والزمن صفر يشير إلى السنة التي وقعت فيها صدمة السياسة. الشكل البياني ٣-١٠: ذروة تا ثير صدمات سياسة المالية العامة على المناطق الا خرى بينما ينتقل الا ثر الا كبر لتشديد السياسة المالية في الولايات المتحدة إلى أمريكا اللاتينية فالا ثر الا كبر لتشديد سياسة المالية العامة في منطقة اليورو ينتقل إلى أوروبا ١- تا ثير زيادة ضريبية نسبتها ١ من إجمالي الناتج المحلي في الولايات المتحدة على النمو (١٩٧٧: الربع الرابع ٢٠٠٧: الربع الرابع) أمريكا اللاتينية والكاريبي أوروبا آسيا ٢- تا ثير زيادة ضريبية نسبتها ١ من إجمالي الناتج المحلي في منطقة اليورو على النمو (١٩٧٨-٢٠٠٩) أمريكا اللاتينية والكاريبي أوروبا آسيا المصدر: تقديرات خبراء صندوق النقد الدولي. االقتصادات اآلسيوية )الشكل البياين 1-3(. وبرغم اتساق تقديرات تأثير الصدمات الضريبية يف الواليات املتحدة على النشاط االقتصادي األمريكي مع تلك التي توصلت إليها دراسات أخرى )دراسة Romer, 21 Romer and التي تتناول الواليات املتحدة ودراسة Cloyne, 213 وتتناول اململكة املتحدة ودراسة Giavazzi, 212 Alesina, Favero, and ودراسة Guajardo, Leigh, and Pescatori قيد اإلصدار عن جمموعة من البلدان( تتضمن الدراسات االقتصادية جمموعة خمتلفة من التقديرات. باإلضافة إىل ذلك يبحث امللحق 3-3 تأثير صدمات املالية العامة القائمة على مستوى اإلنفاق ويخلص إىل أن انتقال تداعيات الصدمات القائمة على اإلنفاق أصغر وأقل أمدا من تداعيات صدمات سياسة املالية العامة القائمة على الضرائب تخل ص دراسات جتريبية خمتلفة أ جريت مؤخرا إىل نتائج مماثلة )دراسة Mountford and ودراسة Ulhig, 29 Alesina, Favero, and Giavazzi, 212 والفصل الثالث يف عدد أكتوبر 21 من تقرير»آفاق االقتصاد العاملي«وغيرها(. وبالفعل بينما معظم تقديرات م ضاع فات اإلنفاق أقل من 2 وغالبا ما تكون آثار صدمات سياسة املالية العامة يف منطقة اليورو حمدودة بدرجة أكبر. وبصفة خاصة وجدنا أن ارتفاعا ضريبيا نسبته %1 من إجمايل الناجت احمللي يف منطقة اليورو عادة ما يخفض الناجت يف االقتصادات األخرى بنحو %.5 بعد م ضي ثاث سنوات مقارنة بانكماش الناجت يف منطقة اليورو بنحو % )الشكل البياين 9-3 اللوحة 2(. 27 والتداعيات اآلتية من تشديد أوضاع املالية العامة يف منطقة اليورو تكون أكبر يف البلدان األخرى يف أوروبا وأمريكا الاتينية بينما تكون أصغر بكثير يف االقتصادات اآلسيوية )الشكل البياين 1-3 اللوحة 2(. فبعضها ال يقل عن 5 لاطاع على التفاصيل راجع دراسة )211).Ramey ومع ذلك ال ينصب تركيز هذا الفصل على احلجم الدقيق للم ضاع فات املالية وإنما يركز على تأثير صدمات املالية العامة على االقتصادات األخرى مقارنة بتأثيرها احمللي. ولاطاع على مناقشة أكثر تفصيا مل ضاع فات املالية العامة راجع )213).IMF 27 يرجع السبب إىل أن بيانات صدمات املالية العامة يف منطقة اليورو املستخدمة يف هذا التحليل متوافرة على أساس تواتر سنوي وو ض عت تقديرات انتقال التداعيات باستخدام إجمايل الناجت احمللي السنوي احلقيقي. 92 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

109 الفصل 3 على إيقاع واحد التداعيات والصدمات املشتركة ودور الروابط املالية والتجارية الصدمات النقدية: قد تكون لصدمات السياسة النقدية يف االقتصادات الكبرى - وت ع ر ف بأنها تغيرات أسعار الفائدة األساسية التي ال تكون رد فعل للتضخم أو األوضاع االقتصادية - آثار قوية على األوضاع االقتصادية يف البلدان األخرى وخاصة التي تطبق نظم أسعار الصرف املربوطة )دراسة Shambaugh, 28.)di Giovanni and 28 ويفيد أحد أهم النتائج بأن لصدمات السياسة النقدية يف الواليات املتحدة 29 أثر ملموس على النشاط االقتصادي يف البلدان األخرى. ويخل ص حتليل هذا الفصل بصفة خاصة إىل أن حدوث ارتفاع مفاجئ مقداره 1 نقطة أساس يف أسعار الفائدة على أدوات السياسة النقدية يف الواليات املتحدة عادة ما يسفر عن تقلص مستوى اإلنتاج الصناعي يف البلدان األخرى بنحو %.7 بعد م ضي ثمانية أشهر مقابل %1.7 يف الواليات املتحدة )الشكل البياين 11-3(. 3 ومع ذلك يختلف التأثير باختاف املناطق فعادة ما تسجل بلدان أمريكا الاتينية أعلى مستويات تقلص الناجت )الشكل البياين 12-3(. قنوات انتقال التداعيات: دور الروابط املالية والتجارية تشير األدلة التجريبية الواردة أعاه إىل أن الصدمات املتفردة يف الواليات املتحدة يف متوسط احلاالت غالبا ما تؤثر تأثيرا كبيرا على النشاط االقتصادي يف البلدان األخرى. فما هو دور الروابط التجارية واملالية يف انتقال هذه الصدمات الق ط رية فيما يخص الصدمات املالية تقدم الدراسات االقتصادية التي تتناول انتقال العدوى أدلة دامغة على انتشارها يف األساس من خال الروابط املالية )دراسة 213, Forbes ودراسة Zuccardi, 212.)Claessens, Tong, and وبالنسبة لصدمات سياسة املالية العامة تشير الدراسات إىل أن الروابط التجارية هي أهم القنوات )دراسة Auerbach and Beetsma, Giuliodori, قيد اإلصدار ودراسة Gorodnichenko Klaassen, 26.)and أما بالنسبة لصدمات السياسة النقدية فهناك أدلة على انتقال تأثيرها إىل النشاط االقتصادي يف 28 توصلت دراسة (21( Reinhart Reinhart and ودراسة Frankel and 1(21) Roubini إىل نتائج مماثلة فيما يخص بلدان السوق الصاعدة والبلدان النامية وكذلك دراسة )21) Kim فيما يخص اقتصادات جمموعة السبعة. 29 و ض عت تقديرات انتقال التداعيات باستخدام اإلنتاج الصناعي نظرا لتوافر بيانات صدمات السياسة النقدية املستخدمة يف التحليل بمعدل تواتر شهري )راجع دراسة Romer, 24.)Romer and 3 إن تغير اإلنتاج الصناعي يف الواليات املتحدة بنسبة %1 عادة ما ي ترجم إىل تغير مقداره %.3 يف إجمايل الناجت احمللي للواليات املتحدة وهو ما يشير إىل أن حدوث ارتفاع مفاجئ مقداره 1 نقطة أساس يف أسعار الفائدة على أدوات السياسة النقدية يف الواليات املتحدة سيؤدي يف الغالب إىل انخفاض إجمايل الناجت احمللي للواليات املتحدة بنصف نقطة مئوية. وتتسق النتائج املبنية على اإلنتاج الصناعي مع دراسة )24) Romer Romer and التي تخل ص أيضا إىل أن صدمات السياسة النقدية األمريكية حت د ث آثارا كبيرة نسبيا يف اإلنتاج الصناعي. واألحجام التقديرية التي نتوصل إليها باستخدام هذه املنهجية غالبا ما تكون أكبر من تلك املوجودة يف الدراسات االقتصادية القائمة على منهج االنحدار الذاتي للمتجهات )دراسة.)Coibion, 212 الشكل البياني ٣-١١: تا ثير صدمات السياسة النقدية العابر للحدود على الا نتاج الصناعي (١٠٠ نقطة أساس) تداعيات صدمات السياسة النقدية الا مريكية غالبا ما تكون كبيرة. تا ثير ارتفاع سعر الفاي دة بمقدار ١٠٠ نقطة أساس في الولايات المتحدة على النمو ١ (١٩٧٧: الشهر ١ ٢٠٠٨: الشهر ١٢) تا ثيره على الولايات المتحدة تا ثيره على البلدان الا خرى المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: تشير الخطوط المتقطعة إلى فاصل ثقة قدره ٩٠ حول نقطة التقدير. ١ المحور الصادي هو التا ثير التراكمي على مستوى الا نتاج الصناعي. ووحدات المحور السيني تمثل الشهور والزمن صفر يشير إلى الشهر الذي وقعت فيه صدمة السياسة. الشكل البياني ٣-١٢ ذروة تا ثير صدمات السياسة النقدية على المناطق الا خرى تشديد السياسة النقدية في الولايات المتحدة ي ح د ث أكبر الا ثر في أمريكا اللاتينية وآسيا.5 1. تا ثير ارتفاع سعر الفاي دة بمقدار ١٠٠ نقطة أساس في الولايات المتحدة على النمو (١٩٧٧: الشهر ١ ٢٠٠٨: الشهر ١٢) أمريكا اللاتينية والكاريبي أوروبا آسيا المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي. صندوق النقد الدويل أكتوبر 93 ٢٠١٣

110 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات الشكل البياني ٣-١٣: تا ثير صدمات عرض الاي تمان في الولايات المتحدة كانت تداعيات الصدمات المالية في الولايات المتحدة كبيرة أثناء الا زمة المالية العالمية ولكنها كانت صغيرة نسبيا في الفترات الا خرى البلدان األخرى من خال قنوات أسعار الفائدة بصفة أساسية بينما مل يثبت أن للروابط املالية والتجارية دورا كبيرا )دراسة Shambaugh, 28.)di Giovanni and وتؤيد نتائج التحليل الذي ي جريه هذا الفصل هذه النتائج )اجلدول 2-3( كما يتبين فيما يلي. الصدمات املالية تنتقل يف األساس من خال الروابط املالية. وتأثير انتقال تداعيات الصدمات املالية من خال الروابط املالية يتسم بأنه سلبي وذو داللة إحصائية بينما تأثيرها من خال التجارة ال يختلف إحصائيا عن صفر. وتتسق هذه النتائج مع انحدارات احلركات املتزامنة املبينة يف اجلدول 1-3. وبصفة خاصة فالفرق بين التداعيات الناجمة عن أزمة ليمان يف بلد ذي روابط مالية كبيرة نسبيا مع الواليات املتحدة )يف املئين اخلامس والسبعين( مقارنة ببلد ذي روابط مالية قليلة نسبيا )يف املئين اخلامس والعشرين( يتراوح بين -% و- % اعتمادا على ما إذا كانت املتغيرات الصورية للزمن مدرجة يف االنحدار أو مستبعدة منه. وبعبارة أخرى بعد أزمة ليمان كان انكماش مستوى الناجت يف بلد ذي روابط مالية كبيرة نسبيا مع الواليات املتحدة أعلى بنسبة تتراوح بين % و % من بلد ذي روابط مالية حمدودة نسبيا. صدمات املالية العامة تنتقل يف األساس من خال الروابط التجارية. ويزداد انتقال تداعيات صدمات سياسة املالية العامة إىل االقتصادات التي لديها روابط جتارية أقوى مع الواليات املتحدة. وتتراوح نسبة تقلص مستوى الناجت يف بلد ذي روابط جتارية كبيرة نسبيا مع الواليات املتحدة )يف املئين اخلامس والسبعين( بين %.9 و % اعتمادا على ما إذا كانت املتغيرات الصورية للزمن مدرجة يف االنحدار وهي أعلى من بلد ذي روابط جتارية حمدودة نسبيا )يف املئين اخلامس والعشرين(. الصدمات النقدية تنتقل يف األساس من خال قنوات أسعار الفائدة وآثار الروابط املالية والتجارية حمدودة. فصدمة السياسة النقدية األمريكية غالبا ما ترفع أسعار الفائدة وتقلص الناجت يف البلدان األخرى ويكون األثر أكبر يف البلدان التي تربط أسعار صرف عماتها مع الدوالر األمريكي )اإلطار 2-3(. هل تصبح التداعيات أكبر يف فترات الركود بحثنا فيما إذا كان هناك اختاف يف آثار الصدمات املالية الق ط رية على البلدان األخرى يف فترات األزمات. 31 ويتضح من الشكل البياين 13-3 أن األمر كذلك. فكان انتقال تداعيات الصدمات املالية الناجمة من مبادالت خماطر االئتمان يف الواليات املتحدة كبيرا أثناء األزمة املالية العاملية )فأدت إىل انخفاض مستوى الناجت بنحو %4 بعد م ضي عام( ولكنه ٢- تا ثير الصدمات المالية في الولايات المتحدة أثناء الا زمة.5 المالية العالمية على النمو ١- تا ثير الصدمات المالية في الولايات المتحدة على النمو ٣- تا ثير الصدمات المالية في الولايات المتحدة في الا وقات العادية على النمو المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: وحدات المحور السيني تمثل أرباع السنوات والزمن صفر يشير إلى ربع السنة الذي وقعت فيه صدمة عرض الاي تمان. وتشير الخطوط المتقطعة إلى فاصل ثقة قدره ٩٠ حول نقطة التقدير. 31 مل يتسنى تكرار هذا التحليل على صدمات السياسة نظرا لتوافر بياناتها عن فترات ما قبل األزمة وحسب. لاطاع على التفاصيل راجع امللحق صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

111 الفصل 3 على إيقاع واحد التداعيات والصدمات املشتركة ودور الروابط املالية والتجارية كان صغير نسبيا )حوايل %1 بعد م ضي عام( أثناء الفترات األخرى. 32 عاوة على ذلك ازدادت قوة دور الروابط املالية كقناة النتقال التداعيات خال أحدث فترة ركود. وعليه كان تأثير األزمة املالية العاملية أكبر بكثير من املستوى الذي كان متوقعا على أساس حجم الصدمة املالية األساسية مما يشير إىل الدور املهم الذي قامت به عوامل أخرى غير م شاهدة مثل الذعر العاملي أو ما تصفه دراسة Bacchetta and van Wincoop )213( بأنه صدمة توقعات»حمققة لذاتها«. امللخص واالنعكاسات على اآلفاق تسببت األزمة املالية العاملية يف تزامن الناجت بدرجة كبيرة غير مسبوقة يف حقبة ما بعد احلرب العاملية الثانية. ويوثق هذا الفصل تزايد احلركة املتزامنة كما يبين تراجع احلركات املتزامنة يف الناجت على مدى العامين املاضيين حتى بلغت املستويات التي كانت عليها قبل األزمة. ويبدو أن العامل قد عاد إىل حالة أقرب إىل الوضع الطبيعي وهو اتساع التباين يف حركات الناجت األمر الذي يتسق مع التعايف»متعدد السرعات«الذي ناقشته تقارير»آفاق االقتصاد العاملي«التي صدرت مؤخرا. وغالبا ما تتزايد عاقات ارتباط الناجت بصورة حادة على املستويين اإلقليمي والعاملي أثناء األزمات املالية ولكن حين تطرأ األزمة يف اقتصاد مثل الواليات املتحدة - وهي اقتصاد كبير ومركز مايل عاملي يف نفس الوقت - يمكن أن يؤثر ذلك على تزامن الناجت العاملي بشكل كبير متفاوت. وتنتشر هذه الضغوط املالية جزئيا من خال الروابط املالية ولكن هناك عوامل أخرى - كالذعر العاملي وتزايد أجواء عدم اليقين وصيحات التحذير التي غيرت تصورات املستثمرين - تعد بمثابة صدمة مشتركة ولها دور أكبر بكثير. ومن ثم فوقوع صدمة مالية كبيرة يمكن أن يدفع اقتصادات العامل جمددا نحو الصعود والهبوط بصورة متوازية. وكما يوضح هذا الفصل كان التزايد احلاد يف احلركات املتزامنة للناجت العاملي يحدث يف الغالب مدفوعا بصدمات مالية كبيرة مثل األزمات املصرفية أو إخفاق مؤسسة مالية عاملية على غرار ما حدث عند انهيار بنك ليمان براذرز يف 28. وال يزال هناك كثير من املؤسسات املالية املؤثرة على النظام التي يمتد تأثيرها على العامل قاطبة. وكما أوضحت األعداد األخيرة من»تقرير االستقرار املايل العاملي«فإن التقدم يف اإلصاح املايل العاملي مل يكتمل بعد ومن ثم ال يزال االقتصاد العاملي عرضة خملاطر فشل أي من هذه املؤسسات املالية الكبيرة املؤثرة على النظام. وبينما الروابط املالية تنقل الضغوط املالية عبر احلدود يف األوقات العادية حينما تكون صدمات العرض والطلب 32 توصل التحليل إىل نتائج مماثلة باستخدام عاوات اخملاطر املفرطة على سندات الشركات )دراسة Zakrajšek, 212 )Gilchrist and كمقياس للصدمات املالية يف الواليات املتحدة. احلقيقية هي السائدة فالروابط املالية كذلك تسهل توزيع رأس املال الدويل بكفاءة. واملفتاح إذن هو احلفاظ على املنافع التي تتحقق من االندماج املايل املتزايد مع تقليل ما يقترن بها من خماطر إىل أدنى حد عن طريق حتسين اإلشراف االحترازي بما يف ذلك حتسين التنسيق والتعاون بشأن السياسات. والصدمات اخملتلفة اآلتية من االقتصادات الكبرى يمكن أن تؤثر على الناجت يف بلدان أخرى ويسلط هذا الفصل الضوء بصفة خاصة على اآلثار االنتشارية احملتملة من خماطر خمتلفة: جتدد االضطرابات املالية يف منطقة اليورو يمكن أن يؤثر تأثيرا كبيرا على الناجت يف اقتصادات أخرى وإن كان تأثيرها أقل بكثير من الصدمات املالية اآلتية من الواليات املتحدة. وتختلف هذه اآلثار باختاف املناطق: فتجدد الضغوط يف القطاع املصريف األمريكي سي ح د ث أكبر األثر يف أوروبا وآسيا بينما ضغوط القطاع املايل يف منطقة اليورو ست ح د ث أثرا أكبر يف البلدان األخرى يف أوروبا ويف أمريكا الاتينية. تباطؤ النمو يف الصين بوتيرة أشد من املتوقع يمثل مصدرا رئيسيا للقلق يف الوقت احلاضر. ويخل ص هذا الفصل إىل وقوع أثره األكبر على آسيا وأمريكا الاتينية. صدمات املالية العامة تنتقل يف األساس من خال الروابط التجارية ومن ثم فالبلدان التي لديها روابط جتارية أقوى مع البلدان التي جت رى ضبطا ألوضاعها املالية تشهد تداعيات أكبر. وستنتقل أكبر التداعيات احلقيقية إىل أمريكا الاتينية كرد فعل لتشديد األوضاع املالية يف الواليات املتحدة. تأثير عودة أسعار الفائدة يف الواليات املتحدة إىل الوضع الطبيعي بوتيرة أسرع مما تقتضيه األوضاع االقتصادية يمثل أيضا مصدر قلق يف الوقت احلاضر. وال يبدو أن حجم التداعيات بالقيمة احلقيقية الناجتة عن صدمات أسعار الفائدة يف الواليات املتحدة التي تنتقل إىل اقتصاد معين يختلف باختاف قوة روابطه التجارية واملالية مع الواليات املتحدة وإنما يختلف حسبما ما إذا كان يربط سعر صرف عملته مع الدوالر األمريكي. وارتفاع أسعار الفائدة يف الواليات املتحدة ي ح د ث أكبر األثر يف أمريكا الاتينية كما أن له آثار كبيرة كذلك على آسيا وأوروبا. وبالنسبة لصناع السياسات تشير هذه النتائج إىل أن التداعيات احملتملة ليس لها نفس القدر من األهمية كمصدر قلق: فيعتمد حجمها على طبيعة الصدمة وقوة الروابط. وبوجه عام فالصدمات اآلتية من الواليات املتحدة تكتسب أكبر قدر من األهمية من املنظور العاملي غير أن الصين ومنطقة اليورو واليابان من املصادر املهمة النتقال التداعيات نحو املناطق التي تربطها عاقات قوية مع هذه االقتصادات. وحول مسألة تداعيات عودة السياسة النقدية إىل طبيعتها يف الواليات املتحدة تشير النتائج التي استخلصها هذا صندوق النقد الدويل أكتوبر 95 ٢٠١٣

112 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات الفصل إىل أنها تتوقف إىل حد بعيد على نظام سعر الصرف يف البلد الذي تنتقل إليه آثارها. ولكن تقييم تداعيات اخلروج من مرحلة التيسير الكمي يكون أصعب ألن اخلروج من املرجح أن يستتبع جمموعة من التحديات التشغيلية وحتديات السياسات األخرى. 33 وبينما يمتلك االحتياطي الفيدرايل أدوات خمتلفة تساعده يف إدارة خروجه من موقف السياسة احلايل الذي يتسم بدرجة عالية من التيسير فسيكون من الضروري تعزيز قدرة السياسة على سرعة احلركة وتوخي احلرص يف معايرة التوقيت املناسب ومراعاة التواصل الفعال. وأخيرا فأهمية الصدمات املشتركة يف إحداث انهيارات متزامنة يف الناجت قد يعطي لتنسيق السياسات دورا خاصا أثناء هذه الفترات. 34 ويأتي أحد عناصر تنسيق السياسات أثناء األزمات على اجلانب املايل. ويف فترات الذعر العاملي يواجه اجلميع نقصا يف السيولة ومن ثم فإن التنسيق يف توفير السيولة - يف شكل خطوط مبادلة بين البنوك املركزية على سبيل املثال والتي يمكن أن تقوم بدور بالغ األهمية يف دعم استقرار السيولة والتمويل يف األسواق اخملتلفة للمعامات بين البنوك - جزء ال يتجزأ من تدابير مواجهة األزمة. غير أن عملية تنسيق السياسات قد تنطوي أيضا على عنصر اقتصادي كلي. وكما أشارت دراسة 28) others )Spilimbergo and فإن البعد الدويل لهذه األزمات يعني أنه يف غياب التنسيق يمكن أن يؤول احلال بالبلدان إىل تقديم دفعة تنشيطية ضئيلة للغاية )نتيجة للتسربات التي تخفف من التأثير احمللي أو حوافز احلصول على منافع جمانية من التنشيط املايل لدى اآلخرين( أو مفرطة )نظرا ألن التسربات تولد احلاجة إىل القيام بأكثر من ذلك بكثير للوصول إىل مستوى معين من استقرار الناجت(. وإذا نسقت كل البلدان فيما بينها سينخفض مقدار التنشيط املايل الذي يحتاج إليه كل بلد مما يدعم اتباع منهج منسق يف تقديم الدفعة التنشيطية. وال تزال احلاجة إىل الرقابة متعددة األطراف مهمة حتى يف فترات الهدوء ملنع حاالت انهيار الناجت املتزامنة التي تولدها أزمة أخرى. امللحق 1-3: تعاريف البيانات ومصادرها وجمموعات البلدان تعاريف البيانات ومصادرها املصادر األساسية لبيانات هذا الفصل هي منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقتصادي وبنك التسويات الدولية 33 لاطاع على مناقشة مستفيضة حول للتحديات التي ينطوي عليها اخلروج من السياسة النقدية غير التقليدية راجع تقرير القضايا اخملتارة بعنوان : Challeng- Exiting from Unconventional Monetary Policy: Potential es and Risks الذي صاحب تقرير ٢٠١٣ خبراء صندوق النقد الدويل حول مشاورات املادة الرابعة مع الواليات املتحدة. 34 راجع دراسة (28( others Spilimbergo and ودراسة Ostry and Ghosh )قيد اإلصدار(. ومؤسسة هيفر أناليتيكس ومؤسسة بلومبرغ وقواعد بيانات»آفاق االقتصاد العاملي«ومصدر البيانات العاملية وإحصاءات وجهة التجارة لدى صندوق النقد الدويل ويحتوي اجلدول 3-3 على قائمة املتغيرات واملصادر املتعددة مرتبة حسب ترتيبها يف السلسلة. ويعرض اجلدول 4-3 قائمة البلدان املدرجة يف التحليل وتعاريف جمموعات البلدان املستخدمة يف هذا الفصل. ويتم تكوين الروابط التجارية الثنائية باستخدام )لوغاريتم( الصادرات والواردات احلقيقية الثنائية كنسبة من جمموع صادرات وواردات البلدين املعنيين والبيانات مأخوذة من قاعدة بيانات إحصاءات وجهة التجارة. ويتم تكوين الروابط املالية باعتبارها )لوغاريتم( األصول واخلصوم الثنائية احلقيقية يف البنوك كنسبة من جمموع أصول وخصوم البلدين باستخدام بيانات سرية مأخوذة من اإلحصاءات املصرفية على أساس املوقع لدى بنك التسويات الدولية. وتستند جميع مقاييس احلركة املتزامنة إىل إجمايل الناجت احمللي احلقيقي ربع السنوي بأسعار العملة احمللية. وتؤخذ من قاعدة بيانات»آفاق االقتصاد العاملي«ويتم ربطها مع بيانات مصدر البيانات العاملية ومنظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقتصادي. واملقياس األساسي للحركة املتزامنة املستخدم يف الفصل هو االرتباط بين معدالت نمو إجمايل الناجت احمللي احلقيقي ولكن عاقات االرتباط القائمة على الناجت بمعزل عن االجتاه العام ت ستخدم أيضا بغرض املقارنة. وعاقات ارتباط الناجت بمعزل عن االجتاه العام يف متن النص والشكلين البيانيين 1-3 و 2-3 تستند إىل مرشح للمتوسط االسترجاعي املتحرك. كذلك فحصنا مرشح هودريك- بريسكوت )1997( الذي يستبعد االجتاهات العامة طويلة األجل منخفضة التواتر من ساسل بيانات الناجت ومرشح تمرير النطاق كما يف دراسة )1999( Baxter and King والذي يحتفظ بتقلبات الناجت ذات معدالت التواتر التي تترواح بين 6 و 32 ربع سنة ومرشح املسار العشوائي يف دراسة )23( Fitzgerald.Christiano and ويعرض الشكل البياين 14-3 مقارنة بين حركات الناجت املتزامنة باستخدام هذه املرشحات. ومن خال عزل عاقات ارتباط الناجت عن االجتاه العام باستخدام املرشحات املذكورة يتضح أن هناك أنماط متشابهة وخاصة الزيادة احلادة الكبيرة يف أواخر األلفينات ومع هذا فإن االرتفاع احلاد يف السنوات األخيرة يسبق األزمة املالية العاملية. ويرجع السبب يف ذلك إىل أن انهيار الناجت املتزامن يف أواخر عام 28 ومطلع 29 يجذب االجتاه العام إىل أسفل حتى يف أرباع السنة السابقة )نتيجة لطبيعة هذه املرشحات ثنائية اجلانب على العكس من مرشح املتوسط االسترجاعي املتحرك األحادي( مما يدفع إىل حدوث ارتفاع زائف يف احلركات املتزامنة ابتداء من عامي 26 و صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

113 الفصل 3 على إيقاع واحد التداعيات والصدمات املشتركة ودور الروابط املالية والتجارية اجلدول 3-3: مصادر البيانات املصدر املتغير األوضاع العاملية قاعدة بيانات»آفاق االقتصاد العاملي«صندوق النقد الدويل و»مصدر البيانات إجمايل الناجت احمللي احلقيقي )ربع سنوي معدل موسميا بالعملة احمللية( العاملية«صندوق النقد الدويل ومنظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقتصادي )OECD( الروابط التجارية واملالية قاعدة بيانات»إحصاءات وجهة التجارة«صندوق النقد الدويل الروابط التجارية )% من جمموع التجارة( بنك التسويات الدولية الروابط املالية )% من جمموع التجارة( مقاييس التزامن قاعدة بيانات»آفاق االقتصاد العاملي«صندوق النقد الدويل و»مصدر البيانات االرتباط الثنائي املتحرك بين معدالت نمو إجمايل الناجت احمللي العاملية«صندوق النقد الدويل ومنظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقتصادي االرتباط الثنائي املتحرك للعناصر الدورية )اللوغاريتم الطبيعي إلجمايل الناجت احمللي القياس على أساس مرشح هودريك-بريسكوت( االرتباط الثنائي املتحرك للعناصر الدورية )اللوغاريتم الطبيعي إلجمايل الناجت احمللي القياس على أساس املتوسطات املتحركة( االرتباط الثنائي املتحرك للعناصر الدورية )اللوغاريتم الطبيعي إلجمايل الناجت احمللي القياس على أساس مرشح باكستر-كينغ( االرتباط الثنائي املتحرك للعناصر الدورية )اللوغاريتم الطبيعي إلجمايل الناجت احمللي القياس على أساس مرشح كريستيانو- فيتزجيرالد( متوسط حاالت شبه االرتباط عاقات االرتباط املشروط الديناميكي يف النموذج املعمم لانحدار الذاتي املشروط بعدم التجانس يف تباين اخلطأ متعدد املتغيرات )mgarch( عاقة االرتباط املشروطة الديناميكية صدمات تطور النمو عدم اليقين العاملي الصدمات املالية صدمات سياسة املالية العامة األمريكية صدمات السياسة النقدية األمريكية الصدمات االقتصادية الكلية )OECD( قاعدة بيانات»آفاق االقتصاد العاملي«صندوق النقد الدويل و»مصدر البيانات العاملية«صندوق النقد الدويل ومنظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقتصادي )OECD( قاعدة بيانات»آفاق االقتصاد العاملي«صندوق النقد الدويل و»مصدر البيانات العاملية«صندوق النقد الدويل ومنظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقتصادي )OECD( قاعدة بيانات»آفاق االقتصاد العاملي«صندوق النقد الدويل و»مصدر البيانات العاملية«صندوق النقد الدويل ومنظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقتصادي )OECD( قاعدة بيانات»آفاق االقتصاد العاملي«صندوق النقد الدويل و»مصدر البيانات العاملية«صندوق النقد الدويل ومنظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقتصادي )OECD( عاقات االرتباط املشروط الديناميكي يف النموذج املعمم لانحدار الذاتي املشروط بعدم التجانس يف تباين اخلطأ متعدد املتغيرات )mgarch( عاقة االرتباط املشروطة الديناميكية قاعدة بيانات»آفاق االقتصاد العاملي«صندوق النقد الدويل و«مصدر البيانات العاملية«صندوق النقد الدويل ومنظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقتصادي )OECD( قاعدة بيانات»آفاق االقتصاد العاملي«صندوق النقد الدويل و«مصدر البيانات العاملية«صندوق النقد الدويل ومنظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقتصادي )OECD( مؤشر ستاندرد وبورز 1 للتقلب يف بورصة شيكاغو )VXO( مؤسسة Bloomberg وحسابات خبراء صندوق النقد الدويل دراسة )21( Romer Romer and دراسة )212( Coibion اجلدول 4-3: اجملموعات االقتصادية االقتصادات املتقدمة 1 الواليات املتحدة منطقة اليورو أملانيا فرنسا إيطاليا إسبانيا هولندا بلجيكا النمسا اليونان البرتغال فنلندا آيرلندا اجلمهورية السلوفاكية سلوفينيا لكسمبرغ إستونيا قبرص مالطة اليابان اململكة املتحدة كندا كوريا أستراليا مقاطعة تايوان الصينية السويد منطقة هونغ كونغ الصينية اإلدارية اخلاصة سويسرا سنغافورة اجلمهورية التشيكية النرويج إسرائيل الدانمرك نيوزيلندا آيسلندا اقتصادات السوق الصاعدة واالقتصادات النامية 2 أوروبا الصاعدة بلغاريا كرواتيا هنغاريا التفيا ليتوانيا بولندا رومانيا صربيا تركيا آسيا النامية الصين الهند إندونيسيا ماليزيا الفلبين تايلند فييت نام أمريكا الاتينية والكاريبي األرجنتين البرازيل شيلي كولومبيا املكسيك بيرو فنزويا كومنولث الدول املستقلة بياروس مولدوفا روسيا أوكرانيا الشرق األوسط وشمال إفريقيا وأفغانستان وباكستان باكستان إفريقيا جنوب الصحراء جنوب إفريقيا 1 االقتصادات املتقدمة مرتبة يف القائمة حسب حجم االقتصاد. وت ستبعد من التحليل يف هذا الفصل سان مارينو وهي ضمن جمموعة االقتصادات املتقدمة يف»آفاق االقتصاد العاملي«لعدم توافر بياناتها ربع السنوية. وجمموعة السبعة تضم كندا وفرنسا وأملانيا وإيطاليا واليابان واململكة املتحدة والواليات املتحدة. 2 اقتصادات السوق الصاعدة واالقتصادات النامية مرتبة يف القائمة حسب املنطقة نظرا الستخدام الفصل للتصنيفات اإلقليمية يف بعض احلاالت. صندوق النقد الدويل أكتوبر 97 ٢٠١٣

114 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات امللحق 2-3: نماذج انحدار احلركة املتزامنة متعددة الفترات نقوم بتقدير نسخة متعددة الفترات من االنحدار ذي الفترتين الوارد وصفه يف متن النص. ويتبع إطار االقتصاد القياسي دراسة )213( Perri Kalemli-Ozcan, Papaioannou, and التي حتتوي على وصف ومناقشة أعمق. وتستخدم نماذج االنحدار على البيانات ربع السنوية مؤشرا للتزامن من فترة ألخرى ي ع ر ف بأنه سالب القيمة املطلقة لفروق النمو بين البلدان. ويتسم هذا املؤشر الذي يتبع دراسة Giannone, Lenza, and )21( Reichlin بالبساطة وسهولة الفهم. إضافة إىل ذلك فهو غير حساس جتاه اختيار املرشحات املستخدمة التي يمكن أن تؤثر على عاقات ارتباط الناجت بمعزل عن االجتاه العام أو جتاه طول الفترة املتحركة املستخدمة التي يمكن أن تؤثر على عاقات االرتباط بوجه أعم. ونقوم بتقدير انحدار»اختاف الفروق«التايل: Comvmt ij,t = a ij + b Finlink ij,t 1 + g Tradelink ij,t 1 + Crisis t + ω Finlink ij,t 1 Crisis t + l Tradelink ij,t 1 Crisis t + e ij,t, (3.1) Comvmt ij,t هي عاقة ارتباط معدالت النمو بين البلدين حيث ij,t 1 Tradelink إىل الروابط ij,t 1 Finlink و i وj يف الفترة t تشير املالية والتجارية الثنائية )املتأخرة( على التوايل بين Crisis t متغير صوري يساوي 1 يف فترة األزمة. البلدين i و j و وفيما يخص النسخة متعددة الفترات من نموذج االنحدار باستخدام فترة العينة بأكملها )من 1978 إىل 212( تتسق التقديرات مع النتائج الواردة يف متن النص )اجلدول 5-3(. وتأثير الروابط املالية يكون سالبا يف األوقات العادية ولكنه يصب موجبا يف أوقات األزمات. وال تتأثر هذه النتائج بإدراج املتغيرات الصورية للزمن أو استبعادها. والتأثير االقتصادي للروابط املالية ذو داللة كبيرة. ويدل امل عامل البالغ -.4 يف األوقات العادية على أن ارتفاع مستوى االندماج الثنائي من املئين اخلامس والعشرين إىل املئين اخلامس والسبعين يف التوزيع وهو مشابه الرتفاع مستوى االندماج بين إيطاليا والبرتغال يف فترة العينة التي نستخدمها يتبعه تراجع يف تزامن الناجت بمعدل متوسط يبلغ نقطة مئوية واحدة - وبعبارة أخرى يف متوسط احلاالت يزداد الفرق بين معدالت نموهما بمقدار نقطة مئوية واحدة عن ذي قبل. ولكن يف فترات األزمات وبالنسبة لنفس الزوج فإن تأثير االندماج املصريف على تزامن الناجت يتحول إىل اجلانب املوجب مع ارتفاع معدل التزامن بمقدار.8 نقطة مئوية )أي أن الفرق بين معدالت نموهما يتراجع يف متوسط احلاالت بمقدار.8 نقطة مئوية(. وبالنظر إىل أن وسيط درجة التزامن يبلغ %4 من فروق معدالت نمو إجمايل الناجت احمللي فهذه اآلثار ذات داللة. وت عد اآلثار كبيرة أيضا من منظور التغيرات. ويبلغ متوسط ارتفاع التزامن الفعلي نقطتين مئويتين أثناء األزمة املالية العاملية. ومن ثم فتقديراتنا على أساس الروابط املالية يمكن أن تفسر خمسي التغير الفعلي يف تزامن حركات الناجت أثناء األزمة. ويرتفع تقدير تأثير الروابط املالية على األزمة عندما ال نحيد التأثير املباشر لألزمة نفسها نظرا لعزو معظم التأثير يف هذه احلالة إىل االنتقال من خال الروابط املالية. ويف هذه احلالة يمكن أن نفسر ما يصل إىل ثاثة أخماس الشكل البياني ٣-١٤: مقارنة بين المقاييس ا تلفة لتزامن حركة الناتج علاقات الارتباط بين معدلات النمو علاقات ارتباط الناتج بمعزل عن الاتجاه العام باستخدام مرشح باكستر- كينغ علاقات ارتباط الناتج بمعزل عن الاتجاه العام باستخدام مرشح كريستيانو- فيتزجيرالد علاقات ارتباط الناتج بمعزل عن الاتجاه العام باستخدام مرشح هودريك- بريسكوت المتوسط المتحرك لعلاقات الارتباط بمعزل عن الاتجاه العام المصدر: مو سسة Haver Analytics و»آفاق الاقتصاد العالمي» صندوق النقد الدولي ومنظمة التعاون والتنمية في الميدان الاقتصادي وحسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: يدل الخط الرأسي على الربع الثالث من عام ٢٠٠٨ عندما تقدم بنك ليمان براذرز بطلب إشهار إفلاسه. اجلدول 5-3 الروابط املالية متعددة الفترات واحلركة الدولية املتزامنة الروابط املالية األزمة الروابط املالية األزمة اآلثار الثابتة ألزواج البلدان اآلثار الثابتة للفترة الزمنية املشاهدات )N( معامل التحديد )داخلي( )1(.4- )5.43-(.27 ).56(.47 )4.73( نعم ال 24, )2(.39- )4.35-(.35 )9( نعم نعم 24, ملحوظة: يبين هذا اجلدول معامات اآلثار الثابتة )أزواج البلدان( يف الساسل الزمنية املقطعية املقدرة يف الفترة من الربع األول من 1978 إىل الربع الرابع من 212 باستخدام كل أزواج البلدان. واملتغير التابع )تزامن إجمايل الناجت احمللي( ناقص واحد ومضروبا يف القيمة املطلقة للفرق يف معدل نمو إجمايل الناجت احمللي بين البلد i والبلد j يف ربع السنة t. وت قاس الروابط املالية باستخدام لوغاريتم نسبة رصيد األصول واخلصوم الثنائية بين البلدين i وj يف ربع السنة السابق مقارنة بحاصل األصول واخلصوم اخلارجية للبلدين يف كل أنحاء العامل يف الفترة السابقة. ومؤشر األزمة يساوي واحد يف كل أرباع السنوات بين الربع الثالث من 28 والربع الثاين من 29 )وصفر يف الفترات األخرى(. ويبين اجلدول إحصائيات ستيودنت التائية t لألخطاء الثابتة. وتشير العامة إىل الداللة اإلحصائية عند مستوى %1. 98 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

115 الفصل 3 على إيقاع واحد التداعيات والصدمات املشتركة ودور الروابط املالية والتجارية الزيادة الفعلية يف تزامن احلركة خال فترة األزمة والبقية تفسرها الطبيعة املشتركة للصدمة. امللحق 3-3: نماذج انحدار النمو املنهجية التجريبية إن األساليب اإلحصائية املستخدمة يف تقييم تداعيات الصدمات الق ط رية على الناجت ودور الروابط التجارية واملالية يف انتقال هذه الصدمات أساليب قياسية وتتبع املنهج املستخدم يف دراسة )21( Romer Romer and وغيرها من الدراسات. ونستخدم مواصفتين من مواصفات االقتصاد القياسي: إحداها للتحقق مما إذا كانت هذه الصدمات تؤثر تأثيرا ملموسا على بلدان أخرى واألخرى لتحديد ما إذا كانت اآلثار تختلف باختاف قوة الروابط. ونقدر يف املواصفة األوىل متوسط استجابة نمو إجمايل الناجت احمللي احلقيقي يف البلدان األخرى للصدمات اجلارية واملاضية الناشئة يف أحد االقتصادات الكبرى )الصين ومنطقة اليورو والواليات املتحدة(. ويسمح إدراج فترات التأخر بتأخير تأثير الصدمات الق ط رية على الناجت يف بلدان أخرى. ومواصفة االنحدار األوىل التي نقدرها كما يلي: Dy it = a i + bt + ϕ 1 (l)shock i m + ϕ 2 (l )Global t + e it, (3.2) حيث الرمز املنخفض i يشير إىل البلد ith والرمز املنخفض t يشير إىل ربع السنة tth والرمز املرتفع m )حيث m تختلف عن i( يشير إىل البلد الذي نشأت فيه الصدمة و y هو لوغاريتم إجمايل الناجت احمللي احلقيقي و Shock هي الصدمة الق ط رية قيد البحث. وتتضمن املواصفة جمموعة كاملة من املتغيرات الق ط رية الحتساب الفروق يف معدالت نمو البلدان على املدى الطويل واجتاها زمنيا الحتساب اجتاه مشترك يف معدالت النمو بين البلدان وجمموعة من العوامل العاملية بما فيها أسعار النفط وعدم اليقين املايل العاملي.)Global( واستخدمت دراسة )213( Jin Ilzetzki and منهجا مماثا يف تقييم التأثير الديناميكي لصدمات املالية العامة والسياسة النقدية األمريكية على النشاط االقتصادي يف البلدان األخرى. ونسمح يف املواصفة الثانية باختاف استجابة الناجت مع اختاف الروابط التجارية واملالية بين كل بلد والبلد الذي تنشأ فيه الصدمة. وبصفة خاصة تتم زيادة املتغيرات التفسيرية لتتضمن الروابط بين البلد i والبلد m وتفاعل هذه الروابط مع الصدمة يف البلد m: ϕ 3 يمثل الفرق يف انتقال التداعيات إىل حيث املعامل اقتصاد ذي روابط أقوى )جتارية أو مالية أو كليهما( مقابل اقتصاد ذي روابط أضعف. واستبعدنا من الروابط الوسط احلسابي ملتوسط روابط البلد املعني للحفاظ على اتساق تفسير يف املواصفتين )دراسة Balli and Sørensen قيد اإلصدار(. وكبديل عن ذلك ن ق د ر املعادلة باستخدام جمموعة كاملة من املتغيرات الصورية للزمن من أجل احتساب الصدمات العاملية والق ط رية غير املاحظة. وأخيرا نقوم بتقييم ما إذا كانت للصدمات الق ط رية آثار خمتلفة على البلدان األخرى يف فترات األزمات. 35 وللقيام بذلك نقدر االنحدار التايل: Dy it = a i + bt + ϕ 1C (l)shock tm D t + ϕ 1 NC (l )Shock tm (1 D t ) + ϕ 2 (l)global t + gd t + e it, () حيث تكون قيمة D هي 1 أثناء فترة الركود يف الواليات املتحدة )28: الربع الثالث - 29: الربع الثاين( وصفر فيما عدا ذلك. وت ق د ر معادالت االنحدار على أساس البيانات ربع سنوية يف سلسلة زمنية مقطعية غير متوازنة تغطي 34 اقتصادا متقدما و 29 اقتصادا صاعدا وناميا على امتداد الفترة من الربع األول من 1978 إىل الربع الرابع من 212 )راجع امللحق 1-3(. وصف الصدمات الصدمات التي يتناولها التحليل تتضمن )1( مفاجآت النمو يف الواليات املتحدة ومنطقة اليورو والصين واليابان و) 2 ( الصدمات املالية التي تواجه الواليات املتحدة ومنطقة اليورو و) 3 ( صدمات سياسة املالية العامة يف الواليات املتحدة ومنطقة اليورو و) 4 ( صدمات السياسة النقدية األمركية. 36 مفاجآت النمو يف الواليات املتحدة ومنطقة اليورو والصين واليابان )الشكل البياين 15-3 أ( حت دد يف بلد معين خال ربع سنة حمدد على أساس االنحراف عن متوسط النمو يف هذا البلد على مدار الفترة بأكملها وعن متوسط نمو جميع البلدان يف العينة خال هذا الربع. وعلى وجه اخلصوص سيرا على نهج دراسة )24( Strahan Morgan, Rime, and حت دد مفاجآت النمو على أنها القيم املتبقية يف االنحدار التايل: Dy it = a i + g t + e it, () g t a i و حيث y هو لوغاريتم إجمايل الناجت احمللي احلقيقي و هي اآلثار الق ط رية واآلثار الزمنية الثابتة على التوايل. 35 يركز التحليل على الصدمات املالية وحسب ألن بيانات صدمات السياسية متوافرة عن الفترة السابقة على األزمة فقط. 36 نقتصر يف حتليل صدمات السياسة النقدية على الواليات املتحدة ألنها الصدمات الوحيدة التي تتوافر لدينا مقاييس خارجية بشأنها. Dy it = a i + bt + ϕ 1 (l)shock t m + ϕ 2 (l )Global t + ϕ 3 (l)shock tm Link imt + ϕ 4 (l)link im,t + e it, (3.3) صندوق النقد الدويل أكتوبر 99 ٢٠١٣

116 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات الصدمات املالية التي يتناولها التحليل هي )1( إفاس بنك ليمان براذرز و) 2 ( مقياس للمخاطر القائمة على فروق العائد على مبادلة خماطر االئتمان يف القطاع املصريف يف الواليات املتحدة ومنطقة اليورو و) 3 ( عاوات اخملاطر املفرطة على سندات الشركات األمريكية )دراسة Gilchrist and.)zakrajšek, 212 وي حدد إفاس ليمان براذرز كمتغير صوري قيمته 1 يف الربع الثالث من عام 28 وصفر فيما عدا ذلك. 37 ونتوصل إىل مقياس خماطر القطاع املصريف يف الواليات املتحدة )منطقة اليورو( باستخاص العنصر الرئيسي األول يف مبادلة خماطر االئتمان يف أكبر )45( 6 من بنوك الواليات املتحدة )منطقة اليورو( والنظر يف تطورات العنصر الرئيسي األول التي تتعامد على نمو الناجت املاضي واحلايل املتوقع. وتفصيا يتم التوصل إىل التطورات كقيم متبقية ) الشكل البياين 15-3 ب اللوحتان 2 و 3 ( يف املعادلة التالية: P t = a + r(l)p t 1 + θ 1 E t 1 y t + θ 2 (l) y t 1 + ν t, (3.6) P t هو العنصر الرئيسي األول يف مبادلة خماطر االئتمان حيث y t j هي يف بنوك الواليات املتحدة )منطقة اليورو( و معدالت نمو إجمايل الناجت احمللي احلقيقي يف املاضي و E 1 t y t هو نمو الناجت احلايل املتوقع واملتغير البديل له هو تنبؤات النمو يف»آفاق االقتصاد العاملي«. 38 وأخيرا عاوة اخملاطر املفرطة على سندات الشركات يف دراسة )212( Zakrajšek Gilchrist and هي العنصر غير قابل للتوقع يف سندات الشركات األمريكية )الشكل البياين 15-3 ب اللوحة )4 وكما تذهب دراسة )212( Zakrajšek Gilchrist and فارتفاع عاوة اخملاطر املفرطة على سندات الشركات يمثل انخفاضا يف قدرة القطاع املايل الفعلية على حتمل اخملاطر وتمثل بالتايل انكماشا يف عرض االئتمان. صدمات سياسة املالية العامة )الشكل البياين 15-3 ج اللوحة 1( يف الواليات املتحدة تتألف من تشريعات التغييرات الضريبية احملددة يف دراسة )21( and Romer Romer باستخدام سجات سردية مثل كلمات الرؤساء وتقارير الكونغرس والتي ال عاقة لها باإلجراءات املعاكسة لاجتاهات الدورية والعوامل التي ربما تؤثر على الناجت يف املستقبل القريب. وحت تسب صدمات سياسة املالية العامة يف منطقة اليورو عن طريق جتميع تدابير ضبط األوضاع القائمة على الضرائب يف دراسة )211( others Devries and باستخدام منهج سرد مماثل الشكل البياني ٣-١٥: أ صدمات مفاجا ت النمو ( ) ١- مفاجا ت النمو في الولايات المتحدة ٢- مفاجا ت النمو في منطقة اليورو ٣- مفاجا ت النمو الصينية ٤- مفاجا ت النمو اليابانية المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي 37 نتوصل إىل نتائج مماثلة عندما نسمح بأن تكون قيمة املتغير الصوري 1 خال الفترة من الربع الثالث من 28 إىل الربع الثاين من 29 وصفر فيما عدا ذلك. 38 ننظر يف تنبؤات نمو الناجت يف عدد إبريل من تقرير»آفاق االقتصاد العاملي«يف الربعين األخيرين من نفس العام وتنبؤات تقارير أكتوبر لنمو الناجت يف أول ربعين من السنة التالية. 1 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

117 الفصل 3 على إيقاع واحد التداعيات والصدمات املشتركة ودور الروابط املالية والتجارية الشكل البياني ١٥-٣ ب: الصدمات المالية ( ) الولايات المتحدة أزمة ليمان براذرز الصدمات المالية في الولايات المتحدة القاي مة على مبادلة مخاطر الاي تمان (لوغاريتم) الصدمات المالية في منطقة اليورو القاي مة على مبادلة مخاطر الاي تمان (لوغاريتم) علاوات ا اطر المفرطة ( ) الشكل البياني ١٥-٣ ج: صدمات السياسات ( ) ١- صدمات سياسة المالية العامة الا مريكية (التغيرات الضريبية من إجمالي الناتج المحلي) ٢- صدمة سياسة المالية العامة في منطقة اليورو (التغيرات الضريبية من إجمالي الناتج المحلي) ٣- صدمة السياسة النقدية الا مريكية (ارتفاع سعر الفاي دة ) المصادر: دراسة (212) Coibion ودراسة (21) Romer Romer and وحسابات خبراء صندوق النقد الدولي المصادر: مو سسة Bloomberg ودراسة (212) Zakrajšek Gilchrist and وحسابات خبراء صندوق النقد الدولي. صندوق النقد الدويل أكتوبر 11 ٢٠١٣

118 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات صدمات السياسة النقدية )الشكل البياين 15-3 ج اللوحة 3( هي تطورات خارجية يف سعر الفائدة على األموال الفيدرالية األمريكية احملددة يف دراسة )212( Coibion كقيم متبقية من 39 قاعدة تايلور التقديرية ذات معلمات يف أوقات متغيرة. ويتشابه هذا املنهج مع ما اقترحته يف األصل دراسة )24( Romer and Romer ولكنه يسمح بالتمييز بين تطورات قاعدة البنك املركزي )صدمات السياسة( والتغيرات يف القاعدة ذاتها. ويف هذا املنهج ت ص ن ف التطورات العشوائية يف القاعدة كصدمات السياسة النقدية ولكن تغيرات السياسات مثل تغيرات األنظمة أو تغيرات هدف التضخم أو هدف نمو إجمايل الناجت احمللي فترصدها معلمات القاعدة يف أوقات متغيرة وال ت ص ن ف بالتايل كصدمات. اختبارات الثبات إن ساسل الصدمات التي نستخدمها يف التحليل تعكس أحداثا وسياسات ال عاقة لها يف األساس بعوامل أخرى ي رجح أن تؤثر على النشاط االقتصادي اخلارجي على املدى القصير. وبالتايل ليس هناك ما يدعو إىل توقع وجود عاقة ارتباط منتظمة بين هذه الصدمات واحملددات األخرى لنمو الناجت اخلارجي. ومن منظور االقتصاد القياسي يدل ذلك على عدم ارتباط سلسلة الصدمات بحد اخلطأ يف املعادلة )1-3( φ 1 غير منحازة يف وأن تقديرات املربعات الصغرى العادية األساس. ونقيم هنا كيفية تأثر نتائج السيناريو األساسي بإضافة نمو الناجت اخلارجي املتأخر بغرض الضبط: Dy it = a i + bt + r(l) Dy it 1 + ϕ 1 (l )Shock t m + ϕ 2 (l)global t + e it. (3.7) ويساعد إدخال نمو الناجت املتأخر يف ضبط أثر ديناميكية الناجت العادية. ونظرا لعدم وجود عاقة ارتباط مسلسل عادة بين احملددات التي تؤثر على نمو الناجت يساعد ذلك أيضا على ضبط أثر العوامل اخملتلفة التي ربما تؤثر على نمو الناجت يف املستقبل القريب. وتوضح األشكال البيانية 16-3 من أ-ج النتائج التي نتوصل إليها من خال تقدير املعادلة 2-3 )اخلطوط الزرقاء( واملعادلة 7-3 التي تضبط أثير نمو الناجت املتأخر )اخلط األحمر(. ودالة االستجابة النبضية املأخوذة من املعادلة 7-3 أصبحت ال تتضمن التأثير املباشر للصدمات على الناجت اخلارجي وحسب وإنما تتضمن كذلك اآلثار التي انتقلت من خال النمو يف املاضي. ويوضح الشكل البياين أن ضبط أثر نمو الناجت املتأخر ليس له تأثير ي ذكر على النتائج. 39 من أجل احلد من أخطاء القياس احملتملة املقترنة بصدمات السياسة النقدية نركز يف التحليل على حاالت ارتفاع أسعار الفائدة التي تزيد على 3 نقطة أساس وتتوافق مع متوسط حجم الزيادة اخلارجية لصدمات السياسة النقدية األمريكية. وجدير باملاحظة أن الداللة اإلحصائية لتأثير الصدمات النقدية األصغر حجما ال تختلف عن الصفر. الشكل البياني ١٦-٣ أ: تا ثير مفاجا ت النمو العابر لحدود الولايات المتحدة ومنطقة اليورو والصين على النمو في البلدان الا خرى تحييد أثر نمو الناتج المتا خر نتاي ج السيناريو الا ساسي بدون تحييد ١- تا ثير النمو ا يب للا مال في الولايات المتحدة بمقدار نقطة مي وية واحدة على النمو في بلدان أخرى (١٩٧٧: الربع الثاني ٢٠١٢: الربع الرابع) ٢- تا ثير النمو ا يب للا مال في منطقة اليورو بمقدار نقطة مي وية واحدة على النمو في بلدان أخرى (١٩٩٥: الربع الثاني ٢٠١٢: الربع الرابع) ٣- تا ثير النمو ا يب للا مال في الصين بمقدار نقطة مي وية واحدة على النمو في بلدان أخرى (١٩٧٨: الربع الثاني ٢٠١٢: الربع الرابع) ٤- تا ثير النمو ا يب للا مال في اليابان بمقدار نقطة مي وية واحدة على النمو في بلدان أخرى (١٩٧٧: الربع الثاني ٢٠١٢: الربع الرابع) المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: وحدات المحور السيني تمثل أرباع السنوات والزمن صفر يشير إلى ربع السنة الذي وقعت فيه مفاجا ة النمو. وتشير الخطوط المتقطعة إلى فاصل ثقة قدره ٩٠ حول نقطة التقدير. 12 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

119 الفصل 3 على إيقاع واحد التداعيات والصدمات املشتركة ودور الروابط املالية والتجارية الشكل البياني ١٦-٣ ب: تا ثير مفاجا ت النمو العابر لحدود الولايات المتحدة ومنطقة اليورو على النمو في البلدان الا خرى الشكل البياني ١٦-٣ ج: تا ثير صدمات سياسة المالية العامة العابر للحدود على النمو في البلدان الا خرى تحييد أثر نمو الناتج المتا خر نتاي ج السيناريو الا ساسي بدون تحييد ١- تا ثير صدمة ليمان بمقدار نقطة مي وية واحدة على النمو في البلدان الا خرى (١٩٧٧: الربع الثاني ٢٠١٢: الربع الرابع) تحييد أثر نمو الناتج المتا خر نتاي ج السيناريو الا ساسي بدون تحييد تا ثير زيادة ضريبية نسبتها ١ من إجمالي الناتج المحلي في.5 الولايات المتحدة ١ (١٩٧٧: الربع الثاني ٢٠١٢: الربع الرابع) ٢- تا ثير صدمة مبادلة مخاطر الاي تمان في الولايات المتحدة بمقدار نقطة مي وية واحدة على النمو في البلدان الا خرى (٢٠٠٥: الربع الثالث ٢٠١٢: الربع الرابع) ٣- تا ثير صدمة مبادلة مخاطر الاي تمان في منطقة اليورو بمقدار نقطة مي وية واحدة على النمو في البلدان الا خرى (٢٠٠٥: الربع الثالث ٢٠١٢: الربع الرابع) ٤- تا ثير الصدمات المالية بمقدار نقطة مي وية واحدة على النمو في البلدان الا خرى (١٩٧٧: الربع الرابع ٢٠١٠: الربع الرابع) المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: وحدات المحور السيني تمثل أرباع السنوات والزمن صفر يشير إلى ربع السنة الذي وقعت فيه مفاجا ة النمو. وتشير الخطوط المتقطعة إلى فاصل ثقة قدره ٩٠ حول نقطة التقدير. تا ثير زيادة ضريبية نسبتها ١ من إجمالي الناتج المحلي في منطقة اليورو ٢ (١٩٧٨-٢٠٠٩) المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: تشير الخطوط المتقطعة إلى فاصل ثقة قدره ٩٠ حول نقطة التقدير. ١ وحدات المحور السيني تمثل أرباع السنوات والزمن صفر يشير إلى ربع السنة الذي وقعت فيه صدمة السياسة. ٢ وحدات المحور السيني تمثل السنوات والزمن صفر يشير إلى السنة التي وقعت فيها صدمة السياسة. صندوق النقد الدويل أكتوبر 13 ٢٠١٣

120 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات وجمموعتي دوال االستجابة النبطية قريبتان من بعضهما للغاية ودالة االستجابة النبضية التي توصلنا إليها مع نمو الناجت املتأخر تدخل يف نطاقات الثقة املقترنة بنتائج السيناريو األساسي الذي وضعناه. ونظرا ألن ليس هناك ما يدعو إىل توقع وجود عاقة ارتباط منتظمة بين هذه الصدمات واحملددات األخرى لنمو الناجت اخلارجي ينبغي أن نتوقع أن تكون النتائج ثابتة عند استبعاد جمموعة الضوابط»العاملية«من التحليل. وتدل األشكال البيانية 16-3 من أ-ج )اخلط األصفر( على أن هذه هي احلالة العامة. وبالفعل يوضح الشكل البياين أن استبعاد الضوابط العاملية من التحليل ليس له تأثير ي ذكر على النتائج. واالستثناء من ذلك هو نتائج الصدمات املالية التي تشير إىل انتقال التداعيات غالبا ما يكون أكبر عند استبعاد متغيرات الضبط العاملية من التحليل. وبرغم ذلك فاألمر ال يدعو إىل الدهشة بالنظر إىل عاقة االرتباط الكبير بين الصدمات املالية وأجواء عدم اليقين املايل العاملي. انتقال تداعيات الناجت القائمة على الضرائب مقابل القائمة على اإلنفاق يشير عدد من الدراسات االقتصادية إىل أن الصدمات القائمة على اإلنفاق غالبا ما حت دث أثرا أصغر يف الناجت احمللي مقارنة بالصدمات القائمة على الضرائب. 4 والسؤال الطبيعي هو ما إذا كان هناك اختاف يف تداعيات الصدمات القائمة على الضرائب والقائمة على اإلنفاق. وتشير النتائج التي خل صنا إليها إىل أن األمر كذلك. ويعرض الشكل البياين 17-3 دالة االستجابة النبضية التي نتوصل إليها من تقدير املعادلة 2-3 باستخدام صدمات قائمة على الضرائب )اخلطوط الزرقاء( والصدمات القائمة على اإلنفاق )اخلطوط احلمراء( يف منطقة اليورو ويبين أن تداعيات الصدمات القائمة على الضرائب غالبا تكون كبيرة يف األجل القصير واألجل املتوسط. 4 راجع دراسة Guajardo, Leigh, and Pescatori )قيد اإلصدار( ودراسة )211( Ramey ودراسات أخرى الشكل البياني ١٦-٣ د: تا ثير صدمات السياسة النقدية العابر للحدود على النمو في البلدان الا خرى تحييد أثر نمو الناتج المتا خر نتاي ج السيناريو الا ساسي بدون تحييد تا ثير ارتفاع سعر الفاي دة بمقدار ١٠٠ نقطة أساس في الولايات المتحدة :١٩٧٧) الشهر ١ :٢٠٠٨ الشهر (١٢ المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: وحدات المحور السيني تمثل أرباع السنوات والزمن صفر يشير إلى ربع السنة الذي وقعت الصدمة. وتشير الخطوط المتقطعة إلى فاصل ثقة قدره ٩٠ حول نقطة التقدير. الشكل البياني ٣-١٧: التا ثير العابر للحدود على الناتج من الصدمات القاي مة على الضراي ب مقابل الصدمات القاي مة على الا نفاق.3 الصدمات القاي مة على الا نفاق الصدمات القاي مة على الضراي ب المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: تشير الخطوط المتقطعة إلى فاصل ثقة قدره ٩٠ حول نقطة التقدير. وحدات المحور السيني تمثل أرباع السنوات والزمن صفر يشير إلى ربع السنة الذي وقعت فيه صدمة السياسة. 14 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

121 الفصل 3 على إيقاع واحد التداعيات والصدمات املشتركة ودور الروابط املالية والتجارية اإلطار 1-3: تزامن الناجت يف الشرق األوسط وشمال إفريقيا وأفغانستان وباكستان ويف بلدان القوقاز وآسيا الوسطى على مدار العقد املاضي ازداد تزامن النمو يف الشرق األوسط وشمال إفريقيا وأفغانستان وباكستان ويف بلدان القوقاز وآسيا الوسطى مع التطورات التي شهدتها االقتصادات املتقدمة واقتصادات السوق الصاعدة األخرى. وازدادت عاقات ارتباط نمو الناجت السنوي يف الشرق األوسط وشمال إفريقيا وأفغانستان وباكستان ويف بلدان القوقاز وآسيا الوسطى مع بقية العامل فبلغت مستويات معتدلة خال الفترة بعد أن كانت مستوياتها منخفضة منذ عقد مضى )الشكل البياين 1-1-3(. وتمثل زيادة تزامن الناجت على األرجح انعكاسا لعدد من العوامل ومنها زيادة االنفتاح التجاري يف منطقة الشرق األوسط وشمال إفريقيا وأفغانستان وباكستان ويف بلدان القوقاز وآسيا الوسطى وزيادة هجرة العمالة وتدفقات حتويات العاملين يف اخلارج ومواجهة صدمات كبير كاألزمة املالية العاملية مؤخرا. 1 ومن أوضح التغيرات التي حدثت كانت الزيادة الكبيرة يف عاقات ارتباط الناجت يف منطقة الشرق األوسط وشمال إفريقيا وأفغانستان وباكستان ويف بلدان القوقاز وآسيا الوسطى مع الصين. وبرغم أن دورات الناجت يف اقتصادات الشرق األوسط وشمال إفريقيا وأفغانستان وباكستان ويف اقتصادات القوقاز وآسيا الوسطى ازدادت تزامنا كذلك مع الدورات يف الواليات املتحدة وأوروبا )شركائها التجاريين التقليديين( فالزيادات يف عاقات ارتباط الناجت مع الصين كانت أكبر بكثير فتحولت يف بعض احلاالت إىل اجلانب املوجب بعد أن كانت يف مستويات سالبة. وض ع فت عاقات ارتباط الناجت بين بلدان القوقاز وآسيا الوسطى واقتصاد روسيا على مدار العقد املاضي وإن كانت ال تزال كبيرة انعكاسا إلعادة توجيه الروابط التجارية يف بلدان القوقاز وآسيا الوسطى نحو الصين بدال من روسيا بعد تفكك االحتاد السوفيتي. وال يوجد تزامن قوي بين دورات الناجت داخل منطقة الشرق األوسط وشمال إفريقيا وأفغانستان وباكستان. فازدادت عاقات ارتباط الناجت داخل البلدان املصدرة للنفط والبلدان املستوردة للنفط يف منطقة الشرق األوسط وشمال إفريقيا وأفغانستان وباكستان وفيما بينها أيضا على مدار العقد املاضي وإن كان بدرجة طفيفة بعد أن كانت مستوياتها منخفضة )الشكل البياين 2-1-3(. ويرجع تزايد احلركات املتزامنة داخل منطقة الشرق األوسط وشمال إفريقيا وأفغانستان وباكستان يف عام 211 يف جانب منه إىل بدء الربيع العربي. ومع تزايد القاقل االجتماعية شهد العديد من اقتصادات املنطقة )مصر واألردن وليبيا مؤلفا هذا اإلطار هما ألبرتو بيهار وديفيد فورسيري 1 لاطاع على مزيد من التفاصيل راجع اإلطار 3-3 يف عدد نوفمبر 212 من تقرير»آفاق االقتصاد اإلقليمي: منطقة الشرق األوسط وآسيا الوسطى«وامللحق األول يف عدد أكتوبر 213 من»تقرير آفاق االقتصاد اإلقليمي: منطقة الشرق األوسط وآسيا الوسطى«. الشكل البياني ٣-١-١: الحركات المتزامنة بين ناتج مجموعتي بلدان الشرق الا وسط وآسيا الوسطى وشركاي ها الخارجيين ٢٠٠٢ ١٩٩٣ ٢٠١٢ ٢٠٠٣ ١- متوسط علاقات الارتباط بين بلدان الشرق الا وسط وشمال إفريقيا وأفغانستان وباكستان وشركاي ها الخارجيين روسيا الصين منطقة اليورو الولايات المتحدة ٢- متوسط علاقات الارتباط بين بلدان القوقاز وآسيا الوسطى وشركاي ها الخارجيين روسيا الصين منطقة اليورو الولايات المتحدة المصدر: مو سسة Haver Analytics و «آفاق الاقتصاد العالمي» صندوق النقد الدولي ومنظمة التعاون والتنمية في الميدان الاقتصادي وحسابات خبراء صندوق النقد الدولي. واملغرب وسوريا وتونس واليمن( اضطرابات يف اإلنتاج النفطي وغير النفطي كما تعرضت الثقة والتجارة والسياحة لصدمات سلبية. وتعاملت أيضا بلدان أخرى يف املنطقة - مثل دول جملس التعاون اخلليجي واجلزائر - مع التطورات التي شهدتها االقتصادات اجملاورة أيضا برفع أجور القطاع العام واإلنفاق االجتماعي لدعم النمو مما أدى على تزايد عاقات االرتباط بينها. وبرغم هذه اآلثار ال يزال متوسط عاقات االرتباط يف منطقة الشرق األوسط وشمال إفريقيا وأفغانستان وباكستان متدنيا انعكاسا حملدودية التكامل يف املنطقة. وتتسم عاقات ارتباط منطقة الشرق األوسط وشمال إفريقيا وأفغانستان وباكستان مع بلدان القوقاز وآسيا الوسطى بأنها أيضا متدنية. صندوق النقد الدويل أكتوبر 15 ٢٠١٣

122 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات اإلطار 1-3 )تتمة( الشكل البياني ٣-١-٢: الحركات المتزامنة بين ناتج مجموعات بلدان الشرق الا وسط وآسيا الوسطى وتراجعت عاقات ارتباط الناجت بين اقتصادات القوقاز وآسيا الوسطى خال العقد املاضي مقارنة بالعقد السابق. وبعد تفكك االحتاد السوفيتي السابق يف 1991 شرعت بلدان القوقاز وآسيا الوسطى يف عملية حتول اجتماعي- اقتصادي. وهذه التجربة املشتركة مقترنة بالصدمة املشتركة من األزمة الروسية يف 1998 تفسر تزايد عاقات ارتباط الناجت يف اقتصادات القوقاز وآسيا الوسطى يف الفترة من )راجع الشكل البياين 2-1-3(. وبدأت اقتصادات القوقاز وآسيا الوسطى يف العقد الاحق ترتبط بعاقات أوثق مع بلدان أخرى وخاصة الصين مما أدى إىل تراجع عاقات ارتباط التجارة والناجت بين اقتصادات القوقاز وآسيا الوسطى. وكان هذا التراجع أوضح بقدر أكبر بكثير يف بلدان القوقاز وآسيا الوسطى املصدرة للنفط والغاز مقارنة بالبلدان املستوردة لهما حيث هبطت عاقات االرتباط داخل املنطقة يف الفترة من وكان إنتاج النفط والغاز يف هذه االقتصادات التي تمر بمراحل حتول وانفتاح مدفوعا يف األساس بعوامل متفردة مثل اتساع الطاقة اإلنتاجية احمللية الذي سار بوتيرة غير متوازنة عبر البلدان ومدفوعا بدرجة واهنة بالصدمات املشتركة التي انعكست على تطورات أسواق النفط والغاز العاملية ٢٠٠٢ ١٩٩٣ ٢٠١٢ ٢٠٠٣ ١- متوسط علاقات الارتباط داخل مجموعات بلدان الشرق الا وسط وآسيا الوسطى البلدان المستوردة للنفط والغاز في منطقة CCA ٢- متوسط علاقات الارتباط بين مجموعات بلدان الشرق الا وسط وآسيا الوسطى منطقة MENAP ومنطقة CCA البلدان المصدرة للنفط والغاز في منطقة CCA البلدان المستوردة للنفط في منطقة MENAP البلدان المصدرة والبلدان المستوردة للنفط في منطقة CCA البلدان المصدرة للنفط في منطقة MENAP البلدان المصدرة والبلدان المستوردة للنفط في MENAP المصدر: مو سسة Haver Analytics و«آفاق الاقتصاد العالمي» صندوق النقد الدولي ومنظمة التعاون والتنمية في الميدان الاقتصادي وحسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: = CCA القوقاز وآسيا الوسطى = MENAP الشرق الا وسط وشمال إفريقيا وأفغانستان وباكستان. 16 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

123 الفصل 3 على إيقاع واحد التداعيات والصدمات املشتركة ودور الروابط املالية والتجارية اإلطار 2-3: تداعيات التغيرات يف السياسة النقدية األمريكية تكتسب قضية انتقال تداعيات السياسة النقدية األمريكية أهمية خاصة يف ضوء احتمال عودة أسعار الفائدة إىل مستوياتها الطبيعية يف الواليات املتحدة بوتيرة أسرع من املتوقع. حتى وإن كانت األوقات الراهنة هي أوقات استثنائية من املنظور التاريخي فإلقاء نظرة على كيفية تأثير صدمات السياسة النقدية األمريكية السابقة على الناجت يف البلدان األخرى قد يساعدنا يف فهم آثارها احملتملة وقنوات انتقالها. وي جرى املنهج امل تبع هنا تقييما لكيفية تأثير احلركات الشهرية ألسعار الفائدة على أدوات السياسة النقدية األمريكية )سعر الفائدة على األموال الفيدرالية( على الناجت وعلى أسعار الفائدة قصيرة األجل يف جمموعة من االقتصادات املتقدمة وجمموعة من اقتصادات السوق الصاعدة واالقتصادات النامية التي تتوافر بياناتها. 1 ويتضح من الشكل البياين أن تأثير صدمة السياسة النقدية األمريكية على الناجت تختلف باختاف نظم سعر الصرف. وعلى وجه اخلصوص بينما ارتفاع مقدراه 1 نقطة أساس يف سعر الفائدة على األموال الفيدرالية يخفض الناجت بنحو % بعد م ضي ستة أشهر يف البلدان التي تطبق نظام ربط سعر الصرف مع الدوالر األمريكي - مقارنة بانكماش الناجت يف الواليات املتحدة بنحو %2 - فليس له أي تأثير ذي داللة يف البلدان التي تعوم عماتها أمام الدوالر. وهناك تفسير مقبول لهذا الفرق وهو أن البلد الذي يربط عملته بالدوالر»يستورد«موقف السياسة النقدية األمريكية بما لها من انعكاسات على أسعار الفائدة احمللية قصيرة األجل وبالتايل على اقتصاده احمللي. ومع ذلك فمن الناحية العملية ليست كل البلدان التي تربط عماتها بالدوالر تسمح باحلرية الكاملة يف حركة رأس املال وبالتايل فمقدار تأث ر سعر الفائدة يف البلد املعني بالتغيرات التي تطرأ على السياسة النقدية األمريكية يطرح سؤاال جتريبيا ن ري استقصاءا للرد عليه. ويتضح من النتائج التي توصلنا إليها أن هناك طائفة واسعة من ردود أفعال أسعار الفائدة حيال تغيرات أسعار الفائدة على أدوات السياسة النقدية يف الواليات املتحدة )الشكل البياين 2-2-3( ومن أكبر ردود األفعال تلك التي تصدر يف البلدان التي لها تاريخ يف ربط عماتها بالدوالر )منطقة هونغ كونغ الصينية اإلدارية اخلاصة وإسرائيل وكوريا(. ولكن رد فعل سعر الفائدة يف كندا وهي من البلدان التي تعوم عملتها هو أيضا من أكبر ردود األفعال وذلك مثال يف وجود صدمات مشتركة )أو دورة اقتصادية متزامنة تماما( على احتمال أن ما نطلق عليه تداعيات أسعار الفائدة قد تمثل بدال من ذلك حركات مشتركة أساسية. على سبيل املثال إذا كانت الدورات االقتصادية يف الواليات املتحدة وكندا متزامنة - ربما بسبب ق رب املوقع مؤلف هذا اإلطار هو أندريا بيسكاتوري 1 تغطي العينة الفترة بين يناير 1977 حتى ديسمبر 28. والبيانات على أساس شهري وبيانات الساسل الزمنية املقطعية غير متوازنة. وكان تعريفنا املفضل ألسعار الفائدة قصيرة األجل هو املتوسطات الشهرية لسعر الفائدة األساسي أو سعر الفائدة لليلة واحدة وعندما مل يكن أحدهما متوافرا استخدمنا أسعار الفائدة على أذون اخلزانة احلكومية. وي ستخدم اإلنتاج الصناعي كمقياس للناجت بسبب التواتر الشهري. الشكل البياني ٣-٢-١: تا ثير صدمات السياسة النقدية (١٠٠ نقطة أساس) ١- تا ثير صدمات السياسة النقدية في البلدان التي تستخدم أسعار صرف ثابتة مقابل البلدان ١ التي تربط عملتها بالدولار الا مريكي ٢- تا ثير صدمات السياسة النقدية في البلدان التي تستخدم أسعار صرف مرنة مقابل البلدان ٢ التي تربط عملتها بالدولار الا مريكي المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: الخطوط المتقطعة تشير إلى فاصل ثقة قدره ٩٠ حول نقطة التقدير. ١ المحور الصادي هو التا ثير التراكمي على مستوى الا نتاج الصناعي. وتمثل وحدات المحور السيني الشهور حيث الزمن صفر هو الشهر الذي وقعت فيه صدمة السياسة النقدية. ٢ وحدات المحور السيني تمثل الشهور والزمن صفر يشير إلى الشهر الذي وقعت فيه صدمة السياسة النقدية. اجلغرايف - تزداد إذن احتماالت حترك أسعار الفائدة الكندية مع سعر الفائدة على أدوات السياسة النقدية األمريكية. ومع هذا قد يكون ذلك ببساطة انعكاسا لتزامن التقلبات االقتصادية التي يواجهها االحتياطي الفيدرايل يف الواليات املتحدة والبنك املركزي الكندي. ولتخفيف درجة هذا التعقيد نساعد حركات أسعار الفائدة على األموال الفيدرالية بعنصر السياسة النقدية األمريكية غير املنتظم وغير املتوقع - وذلك حتديدا مع صدمات السياسة النقدية اخلارجية التي أنشأتها دراسة )212(.Coibion 2 ومن خال مساعدة تغيرات أسعار 2 دراسة )212( Coibion توسع سلسلة صدمات السياسة النقدية املشتقة يف دراسة )24( Romer.Romer and ويجرى تركيب هذه الساسل أوال باستخدام منهج سردي الستخاص مقاييس التغير يف سعر الفائدة املستهدف من االحتياطي الفيدرايل يف كل اجتماع صندوق النقد الدويل أكتوبر 17 ٢٠١٣

124 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات اإلطار 2-3 )تابع( 6 الشكل البياني ٣-٢-٢: النسبة المي وية للارتفاع الشهري في أسعار الفاي دة قصيرة الا جل الشكل البياني ٣-٢-٣: الاستجابة لصدمات سعر الفاي دة على الا موال الفيدارلية بلدان تربط عملتها بلدان لا تربط عملتها 5 مفاجا ت أسعار الفاي دة في الولايات المتحدة وآثارها الق ط رية على أسعار الفاي دة في بلدان أخرى سعر الفاي دة قصير الا جل (بنقاط الا ساس) الفائدة األمريكية بمفاجآت السياسة النقدية وإدخال متغير صوري للربط مقابل الدوالر األمريكي يتسنى لنا التحقق مما إذا كانت حجم تداعيات أسعار الفائدة األمريكية يختلف باختاف نظم سعر الصرف. 3 وبالنسبة جلميع البلدان سواء كانت تربط أسعار صرف عملتها أم ال يؤدي حدوث ارتفاع مفاجئ مقداره 1 نقطة أساس يف سعر الفائدة على أدوات السياسة النقدية األمريكية إىل ارتفاع ذي داللة إحصائية يف أسعار الفائدة مقداره 18 نقطة أساس على األقل يف نفس الشهر. وعلى مدار ربع عقدته»اللجنة الفيدرالية للسوق املفتوحة«يف الفترة بين 1969 و 27. ون ري بعد ذلك انحدارا ملقياس تغيرات السياسة املذكور على تنبؤات االحتياطي الفيدرايل يف الوقت احلقيقي ملعدالت التضخم املاضية واحلاضرة واملستقبلية ونمو الناجت والبطالة. والقيم املتبقية من هذا االنحدار تشكل ساسل صدمات السياسة النقدية املستخدمة يف مساعدة تغيرات أسعار الفائدة على األموال الفيدرالية يف حتليلنا. 3 مقاييس مرونة أسعار الصرف مأخوذة من دراسة Lane and.shambaugh )21( فترة التا خر الثانية فترة التا خر الا ولى تا خر صفر فترة التا خر الا ولى فترة التا خر الثانية تا خر صفر المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: م عام لات تا ثير التغيرات المفاجي ة في سعر الفاي دة على الا موال الفيدرالية الجارية والمتا خرة للبلدان التي لا تربط عملتها والبلدان التي تربط عملتها. ونساعد انحدار التغيرات في أسعار الفاي دة قصيرة الا جل على التغيرات في سعر الفاي دة على الا موال الفيدرالية باستخدام صدمات سعر الفاي دة على الا موال الفيدرالية ومتغير صوري للربط وحدود التفاعل. تشير إلى على الدلالة الا حصاي ية للعمود عند مستوى ٥. السنة الكامل الذي يلي حدوث مفاجأة أمريكية تشهد جميع البلدان ارتفاعا ذي داللة إحصائية مقداره 3 نقطة أساس على األقل )الشكل البياين 3-2-3(. وحلدود التفاعل داللة إحصائية كذلك مما يدعم الرأي الذي يذهب إىل أهمية دور نظم أسعار الصرف. 4 فالبلدان التي تربط عماتها بالدوالر لديها دفعة إضافية تبلغ 4 نقطة أساس على األقل من جمموع يصل إىل حوايل 7 نقطة أساس. وليس يف وسعنا من الناحية اإلحصائية أن نرفض احتمال صدور رد فعل سعر الفائدة يف بلد يطبق نظام الربط مباشرة أمام كل حركة من حركات سعر الفائدة على األموال الفيدرالية حيث تتنبأ النظرية باملصداقية التامة لنظام الربط. حتى عندما تكون هناك حرية يف تصحيح سعر الصرف فإن أسعار الفائدة تتأثر بالسياسة النقدية األمريكية. وقد تساعد هذه النتيجة على قبول احلقيقة وهي أن الداللة اإلحصائية الستجابة الناجت إزاء صدمات السياسة النقدية األمريكية يف البلدان التي تعوم أسعار صرفها ال 4 بينما الضوابط الرأسمالية قد تؤثر أيضا على انتقال تداعيات السياسة النقدية األمريكية مع التوقعات بأن البلدان األكثر انفتاحا ستتأثر بقدر أكبر مل تتوصل الدراسات السابقة عادة إال إىل أدلة ضعيفة تدعم هذه الفرضية )دراسة di Giovanni and.)shambaugh, إسراي يل منطقة هونغ كونغ الصينية الا دارية الخاصة كندا كوريا سويسرا النرويج بلجيكا آيرلندا اليابان اليونان فرنسا إستونيا الدانمرك سنغافورة أستراليا المملكة المتحدة نيوزيلندا ألمانيا السويد إسبانيا إيطاليا الجمهورية التشيكية الجمهورية السلوفاكية المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: انحدار تغيرات أسعار الفاي دة قصيرة الا جل على تغيرات سعر الفاي دة على الا موال الفيدرالية والضوابط بتواتر شهري. واستخدام نموذج معاملات عشواي ية يسمح بميل غير متجانس. والخطوط الا فقية السوداء تمثل نطاق ثقة قدره ٩٥. 18 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

125 الفصل 3 على إيقاع واحد التداعيات والصدمات املشتركة ودور الروابط املالية والتجارية اإلطار 2-3 )تتمة( 2 الشكل البياني ٣-٢-٤: استجابة سعر الصرف لمفاجا ت سعر الفاي دة على الا موال الفيدرالية تغير سعر الصرف بلدان تربط عملتها بلدان لا تربط عملتها الشكل البياني ٣-٢-٥: استقلالية السياسة النقدية.7.6 رد فعل سعر الفاي دة أمام التضخم المحلي بلدان تربط عملتها بلدان لا تربط عملتها تختلف عن الصفر. ويف واقع األمر فحدوث ارتفاع مفاجئ مقداره 1 نقاط أساس يف سعر الفائدة على أدوات السياسة النقدية األمريكية يسبب ارتفاع سعر صرف الدوالر بنسبة %4 يف الشهر اجلاري وبنسبة تراكمية تبلغ %18 خال ربع السنة مما ينشط الصادرات إىل الواليات املتحدة ومن ثم يحفز الناجت )الشكل البياين 4-2-3(. ومع ذلك فهذه املنفعة املتحققة من املرجح أن يوازنها االرتفاع اجلزئي يف أسعار الفائدة احمللية. غير أن السؤال حول سبب تأثر البلدان التي تعوم عماتها بصدمات السياسة النقدية األمريكية ال يزال با جواب. ونحن نطرح تفسيرين حمتملين. أوال ال يزال هناك احتمال بأن نكون غير قادرين على ضبط أثر العوامل املشتركة تماما. غير أن هذا االحتمال يبدو بعيدا ألن مفاجآت سعر الفائدة على األموال الفيدرالية من املتوقع أن تكون متعامدة على العوامل املشتركة إىل حد يجعلها تؤثر على التضخم وفجوات الناجت. وعاوة على ذلك فهذه النتيجة ثابتة أمام الناجت احمللي والتضخم احمللي باعتبارهما متغيرا ضبط. وثانيا وهو االحتمال األرجح من املمكن أال يكون هناك أي بلد يتغاضى تماما عن سعر صرف عملته أمام الدوالر. ويف هذه احلالة فاحلجم الذي توصلنا إليها يعطينا فكرة عن املفاضلة التي يواجهها أي بنك مركزي بين حتقيق استقرار سعر الصرف ومواجهة األوضاع االقتصادية احمللية. ومن املتوقع أن يؤدي التواؤم مع تغيرات أسعار الفائدة على أدوات السياسة النقدية األمريكية إىل فقدان استقالية السياسة النقدية ألنه سيقلص احليز املتاح لكي يتسنى للسياسة النقدية احمللية مواجهة األوضاع االقتصادية احمللية. وهذا هو املأزق الثاثي أمام االقتصاد املفتوح: فليس يف وسع االقتصاد املفتوح إال أن يسعى لتحقيق هدفين من ثاثة: أسعار الصرف الثابتة واستقال السياسة النقدية احمللية وحرية حركة رأس املال. وبتحليل هذا السؤال بالوسائل التجريبية نتوصل كما هو متوقع إىل أن البلد املعني عندما يربط سعر صرف عملته تتراجع احتماالت حتركه ملواجهة التضخم احمللي )الشكل البياين 5-2-3(. وأخيرا عندما ي جرى نفس التحليل يف عينة من اقتصادات السوق الصاعدة واالقتصادات النامية تأتي النتائج مبهمة بسبب املوجات اخملتلفة من ارتفاع التضخم يف هذه االقتصادات أثناء فترة العينة. ومع هذا متى استبعدنا هذه املوجات تأتي النتائج مشابهة من حيث نوعيتها لنتائج االقتصادات املتقدمة برغم تراجع داللتها اإلحصائية. 3 فترة التا خر الثانية فترة تا خر صفر التا خر الا ولى فترة التا خر الثانية فترة تا خر صفر التا خر الا ولى المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: انحدار م عامل تا ثير تغير مفاجي في سعر الفاي دة على الا موال الفيدارلية مقداره ١٠ نقاط أساس في الشهر الحالي والشهر الا ول والشهر الثاني على تغير سعر الصرف (وحدة عملة محلية لكل دولار أمريكي) في الاقتصادات المتقدمة مقسمة في بعض الا حيان إلى اقتصادات تربط عملتها واقتصادات لا تربط عملتها. وي جرى انحدار للفروق اللوغاريتمية في أسعار الصرف على الا ثار الق ط رية الثابتة وثلاثة فترات تا خر في تغيرات سعر الفاي دة على الا موال الفيدرالية والمتغير المساعد هو المفاجا ت. وتج رى انحدارات منفصلة للبلدان التي تربط عملتها والبلدان التي لا تربط عملتها. والا خطاء المعيارية ثابتة وتظهر نطاقات الثقة عند مستوى ٥. فترة التا خر الا ولى فترة التا خر الثانية فترة التا خر الثالثة تا خر صفر فترة التا خر الا ولى فترة التا خر الثانية فترة التا خر الثالثة تا خر صفر المصدر: حسابات صندوق النقد الدولي. ملحوظة: م عام لات تا ثير التغيرات المفاجي ة في سعر الفاي دة على الا موال الفيدرالية الجارية والمتا خرة للبلدان التي لا تربط عملتها والبلدان التي تربط عملتها. ونساعد انحدار التغيرات في أسعار الفاي دة قصيرة الا جل على التغيرات في سعر الفاي دة على الا موال الفيدرالية باستخدام صدمات سعر الفاي دة على الا موال الفيدرالية ومتغير صوري للربط وحدود التفاعل. تشير إلى على الدلالة الا حصاي ية للعمود عند مستوى ٥. صندوق النقد الدويل أكتوبر 19 ٢٠١٣

126 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات Claessens, Stijn, Hui Tong, and Igor Zuccardi, 212, Did the Euro Crisis Affect Non-financial Firm Stock Prices through a Financial or Trade Channel? IMF Working Paper No. 11/227 (Washington: International Monetary Fund). Cloyne, James, 213, Discretionary Tax Changes and the Macroeconomy: New Narrative Evidence from the United Kingdom, American Economic Review, Vol. 13, No. 4, pp Coibion, Olivier, 212, Are the Effects of Monetary Policy Shocks Big or Small? American Economic Journal: Macroeconomics, Vol. 4, No. 2, pp Devries, Pete, Jaime Guajardo, Daniel Leigh, and Andrea Pescatori, 211, A New Action-based Dataset of Fiscal Consolidation, IMF Working Paper No. 11/128 (Washington: International Monetary Fund). di Giovanni, Julian, and Jay C. Shambaugh, 28, The Impact of Foreign Interest Rates on the Economy: The Role of the Exchange Rate Regime, Journal of International Economics, Vol. 74, No. 2, pp Didier, Tatiana, Paulo Mauro, and Sergio Schmukler, 28, Vanishing Financial Contagion? Journal of Policy Modeling, Vol. 3, pp Doyle, Brian M., and Jon Faust, 25, Breaks in the Variability and Comovement of G-7 Economic Growth, Review of Economics and Statistics, Vol. 87, No. 4, pp Engle, Robert, 22, Dynamic Conditional Correlation: A Simple Class of Multivariate GARCH Models, Journal of Business and Economic Statistics, Vol. 2, pp Forbes, Kristin J., 24, The Asian Flu and Russian Virus: The International Transmission of Crises in Firm-Level Data, Journal of International Economics, Vol. 63, No. 1, pp Forbes, Kristin, 213, The Big-C: Identifying and Mitigating Contagion, Jackson Hole Conference Proceedings. Frankel, Jeffrey, and Andrew Rose, 1998, The Endogeneity of the Optimum Currency Area Criteria, Economic Journal, Vol. 18, No. 449, pp Frankel, Jeffrey, and Nouriel Roubini, 21, The Role of Industrial Country Policies in Emerging Market Crises, NBER Working Paper No (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Fratzscher, Marcel, 29, What Explains Global Exchange Rate Movements During the Financial Crisis? Journal of International Money and Finance, Vol. 28, No. 8, pp , 212, Capital Flows, Push versus Pull Factors and the Global Financial Crisis, Journal of International Economics, Vol. 88, No. 2, pp Giannone, Domenico, Michele Lenza, and Lucrezia Reichlin, 21, Did the Euro Imply More Correlation of Cycles? in Europe and the Euro, ed. by Alberto Alesina and Francesco Giavazzi (Chicago: University of Chicago Press), pp Gilchrist, Simon, and Egon Zakrajšek, 212, Credit Spreads and Business Cycle Fluctuations, American Economic Review, Vol. 12, No. 4, pp املراجع Acharya, Viral V., and Philipp Schnabl, 21, Do Global Banks Spread Global Imbalances? Asset-Backed Commercial Paper during the Financial Crisis of 27 9, IMF Economic Review, Vol. 58, No. 1, pp Ahuja, Ashvin, and Malhar Nabar, 212, Investment-Led Growth in China: Global Spillovers, IMF Working Paper No. 12/267 (Washington: International Monetary Fund). Alesina, Alberto, Carlo Favero, and Francesco Giavazzi, 212, The Output Effect of Fiscal Consolidations, Bocconi University Working Paper No. 45 (Milan). Auerbach, Alan, and Yuriy Gorodnichenko, forthcoming, Output Spillovers from Fiscal Policy, American Economic Review. Bacchetta, Philippe, and Eric van Wincoop, 213, Sudden Spikes in Global Risk, Journal of International Economics, Vol. 89, No. 2, pp Balli, Ozer Hatice, and Bent E. Sørensen, forthcoming, Interaction Effects in Econometrics, Empirical Economics. Baxter, Marianne, and Robert G. King, 1999, Measuring Business Cycles: Approximate Band-Pass Filters for Economic Time Series, The Review of Economics and Statistics, Vol. 81, No. 4, pp Beetsma, Roel, Massimo Giuliodori, and Franc Klaassen, 26, Trade Spillovers of Fiscal Policy in the European Union: A Panel Analysis, Economic Policy, Vol. 21, No. 48, pp Bekaert, Geert, Harvey R. Campbell, and Christian Lundblad, 25, Does Financial Liberalization Spur Economic Growth, Journal of Financial Economics, Vol. 77, pp , 26, Growth Volatility and Financial Market Liberalization, Journal of International Money and Finance, Vol. 25, pp , 211, Financial Openness and Productivity, World Development, Vol. 39, No. 1, pp Bekaert, Geert, Harvey R. Campbell, Christian Lundblad, and Stephan Siegel, 27, Global Growth Opportunities and Market Integration, Journal of Finance, Vol. 62, No. 3, pp Bekaert, Geert, Michael Ehrmann, Marcel Fratzscher, and Arnaud Mehl, 211, Global Crises and Equity Market Contagion, NBER Working Paper No (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Bénassy-Quéré, Agnès, and Jacopo Cimadomo, 212, Changing Patterns of Fiscal Policy Multipliers in Germany, the UK and the US, Journal of Macroeconomics, Vol. 34, No. 3, pp Canova, Fabio, 1998, Detrending and Business Cycle Facts, Journal of Monetary Economics, Vol. 41, No. 3, pp Cerra, Valerie, and Sweta Saxena, 28, Growth Dynamics: The Myth of Economic Recovery, American Economic Review, Vol. 98, No. 4, pp Christiano, Lawrence J., and Terry J. Fitzgerald, 23, The Band Pass Filter, International Economic Review, Vol. 44, No. 2, pp صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

127 الفصل 3 على إيقاع واحد التداعيات والصدمات املشتركة ودور الروابط املالية والتجارية Kose, M. Ayhan, Eswar Prasad, and Marco E. Terrones, 29, Does Openness to International Flows Contribute to Productivity Growth? Journal of International Money and Finance, Vol. 28, No. 4, pp Laeven, Luc, and Fabián Valencia, 212, Systemic Banking Crises Database: An Update, IMF Working Paper No. 12/163 (Washington: International Monetary Fund). Lane, P., and Jay Shambaugh, 21, The Long or Short of It: Determinants of Foreign Currency Exposure in External Balance Sheets, Journal of International Economics, Vol. 8, No. 1, pp Morgan, Donald, Bertrand Rime, and Philip E. Strahan, 24, Bank Integration and State Business Cycles, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 119, No. 4, pp Mountford, Andrew, and Harald Uhlig, 29, What Are the Effects of Fiscal Policy Shocks? Journal of Applied Econometrics, Vol. 24, pp Ostry, Jonathan, and Atish R. Ghosh, forthcoming, Policy Coordination: Toward Some Guideposts, IMF Staff Discussion Note (Washington: International Monetary Fund). Perri, Fabrizio, and Vincenzo Quadrini, 211, International Recessions, NBER Working Paper No (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Ramey, Valerie, 211, Can Government Purchases Stimulate the Economy? Journal of Economic Literature, Vol. 49, No. 3, pp Reinhart, Carmen, and Vincent Raymond Reinhart, 21, What Hurts Most? G-3 Exchange Rate or Interest Rate Volatility, NBER Working Paper No (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Reinhart, Carmen, and Kenneth Rogoff, 29, This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly (Princeton, New Jersey: Princeton University Press). Romer, Christina, and David Romer, 24, A New Measure of Monetary Shocks: Derivation and Implications, American Economic Review, Vol. 94, No. 4, pp , 21, The Macroeconomic Effects of Tax Changes: Estimates Based on a New Measure of Fiscal Shocks, American Economic Review, Vol. 1, No. 3, pp Spilimbergo, Antonio, Steve Symansky, Olivier Blanchard, and Carlo Cottarelli, 28, Fiscal Policy for the Crisis, IMF Staff Position Note No. 8/1 (Washington: International Monetary Fund). Goldstein, Morris, 1998, The Asian Financial Crises: Causes, Cures, and Systematic Implications (Washington: Institute for International Economics). Guajardo, Jaime, Daniel Leigh, and Andrea Pescatori, forthcoming, Expansionary Austerity? International Evidence, Journal of the European Economic Association. Hodrick, Robert, and Edward Prescott, 1997, Postwar U.S. Business Cycles: An Empirical Investigation, Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 29, No. 1, pp Ilzetzki, Ethan, and Keyu Jin, 213, The Puzzling Change in the Transmission of U.S. Macroeconomic Policy Shocks (unpublished; London: London School of Economics). Imbs, Jean, 26, The Real Effects of Financial Integration, Journal of International Economics, Vol. 68, No. 2, pp International Monetary Fund (IMF), various years, IMF Multilateral Policy Issues Report: Spillover Report, Policy Paper series (Washington)., 213, Reassessing the Role and Modalities of Fiscal Policy in Advanced Economies. Kalemli-Ozcan, Sebnem, Elias Papaioannou, and Fabrizio Perri, 213, Global Banks and Crisis Transmission, Journal of International Economics, Vol. 89, pp Kalemli-Ozcan, Sebnem, Elias Papaioannou, and Jose Luis Peydro-Alcalde, 29, Financial Integration and Risk Sharing: The Role of Monetary Union, in The Euro at Ten: Fifth European Central Banking Conference, ed. by Bartosz Maćkowiak, Francesco Paolo Mongelli, Gilles Noblet, and Frank Smets (Frankfurt: European Central Bank). Kalemli-Ozcan, Sebnem, Elias Papaioannou, and Jose-Luis Peydro, 213, Financial Regulation, Financial Globalization, and the Synchronization of Economic Activity, Journal of Finance, Vol. 68, No. 3, pp Kalemli-Ozcan, Sebnem, Bent Sørensen, and Vadym Volosovych, 21, Deep Financial Integration and Volatility, NBER Working Paper No. 159 (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). Kalemli-Ozcan, Sebnem, Bent E. Sørensen, and Oved Yosha, 21, Economic Integration, Industrial Specialization and the Asymmetry of Macroeconomic Fluctuations, Journal of International Economics, Vol. 55, No. 1, pp , 23, Risk Sharing and Industrial Specialization: Regional and International Evidence, American Economic Review, Vol. 93, No. 3, pp Kim, Soyoung, 21, International Transmission of U.S. Monetary Policy Shocks: Evidence from VARs, Journal of Monetary Economics, Vol. 48, pp صندوق النقد الدويل أكتوبر 111 ٢٠١٣

128

129 chapter الفصل 41 السالب واملوجب يف إدارة التدفقات الرأسمالية : حتقيق التوازن بين التدفقات الرأسمالية الداخلة واخلارجة عندما تواجه البلدان طفرات يف رأس املال األجنبي يمكن استخدام إحدى وسيلتين للمواءمة : املواءمة املالية من خالل زيادة التدفقات الرأسمالية اخلارجة للمقيمين أو مراكمة االحتياطيات أو املواءمة احلقيقية من خالل زيادة عجز احلساب اجلاري. ويف السابق عادة ما أدت طفرات التدفقات الرأسمالية الداخلة يف اقتصادات األسواق الصاعدة إىل فترات رواج وعجز يف احلساب اجلاري على املستوى احمللي وإىل مواءمات مرهقة وإىل أزمة مالية أحيانا عندما انعكس مسار التدفقات وهو ما مل يمكن جتنبه يف الغالب. غير أن األزمة املالية العاملية أحدثت تغييرا عما كان عليه الوضع يف املاضي. فبينما شهدت بعض البلدان دورات االنتعاش والركود التقليدية نتيجة التقلبات يف التدفقات الرأسمالية الدولية مل تشهدها بلدان عديدة. بل يف الوقت الذي نفدت فيه التدفقات الرأسمالية الدولية تدخل املقيمون لتعويضها من خالل سحب أصولهم األجنبية. وهذا النمط املتمثل يف التحوط من خماطر التدفقات الرأسمالية األجنبية بموازنتها من خالل تدفقات املقيمين ساهم بصورة أساسية يف زيادة مرونة هذه االقتصادات يف مواجهة تقلبات التدفقات الرأسمالية األجنبية الداخلة. ويتناول هذا الفصل التفسيرات األساسية لهذا السلوك ويقي م مدى إمكانية تشجيع صناع السياسات لهذا السلوك يف البلدان التي قد ال تكون تنتهج هذا السلوك يف الوقت احلايل. تمثل التدفقات الرأسمالية إىل اقتصادات األسواق الصاعدة شاغال خاصا ومستمرا لكثير من صناع السياسات. ويرجع ذلك إىل التجارب املريرة التي يعتبر أفضل مثال لها هو األزمة اآلسيوية يف الفترة حين أدت الطفرات التي شهدتها التدفقات الرأسمالية الداخلة إىل نمو االئتمان بشكل مفرط واتساع عجز احلسابات اجلارية وارتفاع أسعار الصرف وفقدان التنافسية. وحين انعكس مسار التدفقات الداخلة أجريت عملية مواءمة شاقة سادتها االضطرابات املالية العنيفة 1. وقد اشتدت هذه اخملاوف جراء جتارب العقد املاضي نظرا لزيادة التدفقات الداخلة من حيث حجمها ودرجة تقلبها (انظر الشكل البياين.)1-4 ومع اندالع األزمة املالية العاملية توقفت طفرة التدفقات الداخلة توقفا مفاجئا وكانت تتجاوز يف حجمها الطفرة التي سبقت أزمة آسيا ولكن التعايف كان سريعا وهو ما يعود جزئيا إىل انخفاض أسعار الفائدة يف االقتصادات املتقدمة. غير أنه مع حتسن اآلفاق االقتصادية يف الواليات املتحدة حاليا يبدو أن التدفقات على وشك أن حتول مسارها مرة أخرى. وتفرض تقلبات التدفقات الرأسمالية الداخلة حتديات عديدة أمام صناع السياسات يف األسواق الصاعدة. فعلى سبيل املثال عندما تشجع أسعار الفائدة املنخفضة يف االقتصادات املتقدمة على تدفق رؤوس األموال إىل األسواق الصاعدة يمكن أن يؤدي تشديد السياسة النقدية أو التدخل املعقم يف سوق الصرف إىل زيادة أكبر يف التدفقات الرأسمالية مؤلفو هذا الفصل هم جارومير ينيس وجيمي جواهاردو وداميانو ساندري وجون سايمون (رئيس الفريق). وقدم كل من غافيــن أســدوريان وآسيا كيليتــش تشــيليك وســينيم كيليتــش تشــيليك مساعدة بحثية متميزة كما قدم أنطون كورينيك تعليقات ومقترحات متبصرة. 1 راجع دراسة ) Cardarelli, Elekdag, and Kose (29 لالطالع على تقييم أكثر شموال لآلثار الناجتة عن طفرات التدفقات الرأسمالية الداخلة الصافية. الداخلة وبالتايل إىل تعزيز النمو االئتماين بدال من كبحه وتوسيع الفجوة بين الطلب والناجت احملليين. كذلك فإن تعديل السياسات للتعامل مع تقلبات مؤقتة وليست هيكلية كالتقلبات التي تنشأ نتيجة تأرجح األسواق بين «اإلقبال على اخملاطر» و»جتنب اخملاطر» يفرض صعوبات إضافية على صناع السياسات يف أداء مهمتهم 2. ماذا يمكن أن يفعل صناع السياسات إذن أحد املناهج الذي حظى بتأييد متزايد خالل السنوات األخيرة يتمثل يف اتخاذ تدابير تدخلية للحد من تقلبات التدفقات الرأسمالية الداخلة وما ينتج عنها من آثار على سعر الصرف. وقد عرضت بعض البحوث التي تم إجراؤها يف اآلونة األخيرة أسبابا وجيهة الستخدام الضوابط الرأسمالية («تدابير إدارة التدفقات الرأسمالية») والتدخل يف سوق الصرف األجنبي وأيد صندوق النقد الدويل استخدام هذا املنهج يف ظروف معينة كجزء من منهج شامل لإلدارة االقتصادية 3. وا ستخدمت هذه األدوات مرارا يف عدد من البلدان مثل البرازيل والهند وإندونيسيا. غير أن هذه التدابير التدخلية غير مستخدمة يف جميع أنحاء العامل. فعلى سبيل املثال صرح حمافظ بنك شيلي املركزي رودريغو فيرغارا يف يناير 213 قائال «لقد شهدنا تدفقات داخلة ولكن أغلبها بغرض االستثمار (الطويل األجل) وتمت موازنتها إىل حد ما من خالل التدفقات اخلارجة نظرا ألن الشركات ومديري صناديق املعاشات التقاعدية اخلاصة يف 2 يشير مصطلحا «اإلقبال على اخملاطر» و»جتنب اخملاطر» إىل تغير السلوك االستثماري العاملي نتيجة تغير اخملاطر املتصورة ودرجة حتمل اخملاطر. وتتسم فترة جتنب اخملاطر بارتفاع اخملاطر املتصورة أو انخفاض درجة حتمل اخملاطر وعزوف املستثمرين العامليين غالبا عن االستثمارات التي يتصورون أنها أعلى خطرا ـ كاالستثمارات يف األسواق الصاعدة. 3 راجع دراسة ) Ostry and others (21, 211 و ) Korinek (211 و ).IMF (212 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣ 113

130 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات شيلي يستثمرون أموالهم باخلارج«. 4 وتعكس سياسة شيلي املراقبة احلثيثة مع احلد من التدخل املباشر ما لهذه التدفقات من تأثير إيجابي نسبيا على املستوى احمللي. وبوجه أعم فإن البلدان التي تشهد تدفقات رأسمالية داخلة قوية يشهد بعضها فقط فترات انتعاش غير قابلة لالستمرار وتدهور يف أوضاع احلساب اجلاري وما يلي ذلك من مواءمات مرهقة. ويشير هذا التفاوت يف السلوك والتجارب إىل اختالف مهم بين البلدان. إذ يمكن من خالل متطابقة ميزان املدفوعات معرفة ما إذا كانت طفرات التدفقات الرأسمالية الداخلة يمكن احتوائها إما من خالل زيادة عجز احلساب اجلاري )مواءمة»حقيقية«( أو من خالل التدفقات الرأسمالية اخلارجة املوازنة )مواءمة»مالية«(. ففي بعض االقتصادات عادة ما تنشأ عن التدفقات الرأسمالية الداخلة القوية فترات انتعاش تستوجب ال سيما عند انعكاس مسار التدفقات مواءمات حقيقية مرهقة. وكانت هذه التجارب الدافع وراء إجراء البحوث العديدة التي تتناول الكيفية املثلى لتخفيف حدة التدفقات الرأسمالية. غير أنه يف اقتصادات أخرى جند أن التدفقات الرأسمالية الداخلة تنشأ عنها أيضا مواءمة مالية عادة ما حتد من اآلثار السلبية لهذه التدفقات الداخلة وتقلل من حجم املواءمة احلقيقية املطلوبة. ونوضح يف هذا الفصل أن هذا النهج اخملتلف زاد من مرونة االقتصادات يف مواجهة التدفقات الرأسمالية الداخلة. لذلك فبدال من نسأل عن التدابير التي يمكن القتصادات األسواق الصاعدة اتخاذها لوقف تدفق رؤوس األموال وهو جمال كثر البحث فيه سابقا نركز على مسألة متصلة ومكملة وهي كيف يمكن للبلدان يف ظل تقلب التدفقات الرأسمالية الداخلة تشجيع املواءمة املالية احملققة لالستقرار التي حتد قدر اإلمكان من حجم املواءمة احلقيقية املطلوبة وحتديدا يبحث هذا الفصل املسائل التالية: هل هذه االقتصادات أكثر مرونة حقا وما هي سياسات ومواصفات البلدان التي تعتمد على املواءمة املالية للحد قدر اإلمكان من املواءمة احلقيقية وكيف يمكن تنفيذ املواءمات املالية وكيف أصبحت هذه االقتصادات أكثر مرونة ولإلجابة على هذه األسئلة يصنف هذا التحليل يف البداية اقتصادات األسواق الصاعدة إىل جمموعتين على أساس ما إذا كانت قد شهدت مواءمة حقيقية أكثر أو أقل عن غيرها يف مواجهة التدفقات الرأسمالية الداخلة. ويتضح من حتليل إجمايل الناجت احمللي واالستهالك والبطالة يف هاتين اجملموعتين عقب األزمة املالية العاملية أن البلدان التي شهدت مواءمة حقيقية أقل كانت بالفعل أكثر مرونة يف املتوسط. ثم يبحث الفصل فيما بعد بمزيد من التفصيل سياسات وخصائص هاتين اجملموعتين. ويكشف هذا البحث بعض االختالفات الواضحة للغاية. فاقتصادات األسواق الصاعدة األكثر مرونة لديها )1( سياسات مالية عامة أكثر تعارضا مع االجتاهات الدورية وسياسات نقدية أفضل و) 2 ( مؤسسات أفضل و) 3 ( نظم سعر صرف أكثر مرونة و) 4 ( تدفقات رأسمالية صافية اكثر استقرارا ألنها تعتمد بدرجة أكبر على املواءمة املالية الناجتة عن قيام القطاع اخلاص وليس القطاع احلكومي بالتحوط من خماطر التدفقات الرأسمالية الداخلة. كذلك من املهم النظر يف اجلوانب املشتركة بين هاتين اجملموعتين: )1( فاجملموعتان امتلكتا حصة متماثلة تقريبا من املوارد والصناعات التحويلية. )2( ومستوى نصيب الفرد يف إجمايل الناجت احمللي يف اجملموعتين مماثل. واألهم من ذلك أن )3( إجمايل التدفقات الرأسمالية الداخلة يف اجملموعتين متماثل من حيث احلجم ودرجة التقلبات. ثم يبحث الفصل الحقا بإيجاز خمتلف النظريات التي قد تفسر هذه النتائج. فيبدو يف حالة خلو األسواق املالية احمللية والدولية نسبيا من التشوهات أن السلوك الطبيعي للمستثمرين احملليين يف تمهيد تقلبات االستهالك عادة ما يؤدي إىل موازنة التدفقات الرأسمالية األجنبية املتقلبة والتحوط من خماطرها من خالل املواءمة املالية وليس املواءمة احلقيقية. 5 ومن املفيد بالطبع حتديد اخلصائص املميزة لهذه االقتصادات األكثر مرونة ولكن من املهم أيضا أن نفهم 5 كالتشوهات التي قد تنتج عن عدم اتساق أسعار العمالت واملعوقات التي تعرقل حرية تدفق رؤوس األموال أو قابلية أسواق رأس املال التي تفتقر إىل التطوير أو التنظيم للدخول يف دورات انتعاش وكساد حادة راجع ( Wall Street Journal, January 23, 213.article/BT-CO html) الشكل البياني ٤-١: إجمالي التدفقات الرأسمالية الداخلة ( من إجمالي الناتج المحلي) شهدت التدفقات الرأسمالية الداخلة إلى اقتصادات السوق الصاعدة تقلبات كبيرة خلال العقد الماضي. فقد بلغ متوسط التدفقات ذروته ليصل إلى ١٥ من إجمالي الناتج المحلي قبل الا زمة المالية العالمية ثم انخفض إلى مستوى الصفر بعدها. وقد عادت التدفقات الداخلة إلى مستواها السابق ولكن التقلبات لا تزال حادة. وكما يتضح من المدى بين الربيعات يشيع هذا النمط في معظم اقتصادات السوق الصاعدة. المدى بين الربيعات جميع اقتصادات السوق الصاعدة الوسيط المصادر: دليل إحصاءات ميزان المدفوعات الصادر عن صندوق النقد الدولي وحسابات خبراء الصندوق. 114 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

131 الفصل ٤ السالب واملوجب يف إدارة التدفقات الرأسمالية: حتقيق التوازن بين التدفقات الرأسمالية الداخلة واخلارجة كيف اكتسبت هذه البلدان تلك اخلصائص ونحدد اخلصائص التي يبدو أنها تعزز هذه املرونة وليست جمرد نتيجة لها. لذلك نبحث يف النصف الثاين من هذا الفصل كيف اكتسبت بعض االقتصادات التي تتمتع باملرونة حاليا تلك الصفة. وحتديدا يركز النصف الثاين على جتارب ثالثة بلدان استطاعت زيادة مرونتها بدرجة كبيرة يف مواجهة تقلبات التدفقات الرأسمالية الداخلة وهي: شيلي واجلمهورية التشيكية وماليزيا. ورغم أن كل من هذه البلدان اتخذ مسارا خمتلفا إىل حد ما يمكن عزو زيادة مرونتها إىل مزيج من السياسات شمل حتسين آليات التنظيم التحوطي والرقابة املالية وتطبيق سياسات مالية عامة وسياسات نقدية أكثر تعارضا مع االجتاهات الدورية وزيادة مرونة سعر الصرف ونظاما أكثر حتررا لتنظيم التدفقات الرأسمالية اخلارجة. وقد اعتمد جناح هذه البلدان بوجه عام على تنفيذ جميع هذه اإلصالحات على نحو شامل. فعادة ما نشأت عن اإلصالحات غير الكاملة آثار أخلت باالستقرار االقتصادي فتطور النظام املايل بسرعة مفرطة أو االنفتاح مبكرا أمام التدفقات الرأسمالية دون تنفيذ آليات تنظيمية حتوطية مالئمة يمكن أن يؤدي إىل أزمة مالية. املواءمة املالية واملرونة نبدأ هذا التحليل التجريبي بتقسيم البلدان إىل جمموعتين على أساس ما إذا كانت قد شهدت مواءمة حقيقية أكثر أو أقل عن غيرها يف مواجهة التدفقات الرأسمالية الداخلة. وتشير التوقعات إىل أن حجم املواءمة احلقيقية أو املالية الذي تستخدمه هذه البلدان يف مواجهة آثار التدفقات الرأسمالية الداخلة يتطابق مع درجة مرونتها أمام هذه التدفقات أي مدى قابليتها للتعرض لتغيرات ضخمة يف حجم احلساب اجلاري وما ينتج عن ذلك من تدهور اقتصادي. واستنادا إىل املناقشة السابقة يقوم التصنيف على العالقة بين التدفقات الرأسمالية الداخلة وتقلبات احلساب اجلاري. وينبغي حتديدا األخذ يف االعتبار متطابقة ميزان املدفوعات التالية: إجمايل التدفقات الداخلة = عجز احلساب اجلاري + إجمايل التدفقات اخلارجة + االحتياطيات املتراكمة وتوضح هذه املتطابقة كيف ي فترض احتواء التغيرات يف إجمايل التدفقات الداخلة من خالل التغيرات يف احلساب اجلاري أو يف إجمايل التدفقات اخلارجة واالحتياطيات. 6 وجند يف بعض البلدان على عكس بلدان أخرى أن طفرات التدفقات الرأسمالية الداخلة تقترن يف الغالب بارتفاع يف عجز احلساب اجلاري قد يستوجب كما يتضح من 6 وحتريا للدقة ينبغي أن نضيف إىل اجلانب األيسر لهذه املعادلة صايف حساب رأس املال والسهو واخلطأ. غير أن هذه احلدود قيمتها منخفضة عادة ويتم تضمينها بالتايل يف إجمايل التدفقات الداخلة. التجارب التاريخية مواءمات مرهقة عندما ينعكس مسار هذه التدفقات. ولتحديد البلدان التي تعتمد بدرجة أكبر على تغيرات إجمايل التدفقات اخلارجة واالحتياطيات وليس على احلساب اجلاري يف احتواء التقلبات يف إجمايل التدفقات الداخلة نقيس انحدار احلساب اجلاري على إجمايل التدفقات الداخلة يف كل بلد يف عينة تتضمن 38 اقتصادا من اقتصادات األسواق الصاعدة. 7 وتم ترتيب البلدان وفق تقديرات تعكس العالقة بين التدفقات الداخلة واحلساب اجلاري ويفصل الوسيط بين اجملموعتين يف العينة. وتتكون اجملموعة األقل مرونة من البلدان ذات املعام الت املوجبة األعلى قيمة التي يقترن تغير إجمايل تدفقاتها الداخلة بتغيرات كبيرة يف عجز احلساب اجلاري أما البلدان األكثر مرونة فهي البلدان ذات املعام الت األقل قيمة أو السالبة. 8 وكما هو احلال يف أي عملية قياس مماثلة فإن توزيع البلدان بين اجملموعتين قد يتأثر بعدد من العوامل غير املتوقعة. ونظرا ألنه قد ال توجد سوى اختالفات بسيطة بين فرادى البلدان قرب الوسيط ينبغي عدم إعطاء وزن كبير للمجموعة التي ينتمي إليها أي بلد. فالغرض من التقسيم إلقاء الضوء على اخلصائص العامة جملموعة البلدان التي تستخدم مواءمات مالية أكثر أو أقل عن غيرها يف مواجهة التدفقات الرأسمالية الداخلة األجنبية وليس تصنيف أي من هذه البلدان كبلد أكثر أو أقل مرونة. هل تقترن املواءمة املالية بمرونة )»حقيقية«( اقتصادية يف حين تشير التجارب التاريخية إىل أن البلدان التي تقوم بإجراء تصحيحات ضخمة يف حسابها اجلاري تعاين عموما من تبعات حقيقية حادة يتعين التحقق من مدى 7 ت ستخدم يف قياس االنحدار البيانات السنوية عن الفترة من 2 إىل 212 وي عبر عن احلساب اجلاري والتدفقات الرأسمالية الداخلة كنسبة من إجمايل الناجت احمللي. وتتكون العينة من اقتصادات األسواق الصاعدة املشار إليها يف الفصل الرابع من عدد إبريل 211 من تقرير آفاق االقتصاد العاملي باستثناء بلدان الربيع العربي وكبرى البلدان املصدرة للنفط )أي البلدان التي يتجاوز متوسط قيمة صادراتها النفطية %25 من إجمايل الناجت احمللي خالل السنوات الثالثة املاضية( واملراكز املالية اخلارجية والبلدان التي تم تصنيفها يف عام 2 كاقتصادات متقدمة يف تقرير آفاق االقتصاد العاملي. وتضم العينة بعض البلدان التي أ عيد تصنيفها الحقا كاقتصادات متقدمة ومل ت ستثنى من العينة لالسترشاد بالتجارب التي مرت بها بما يف ذلك حقيقة حتولها إىل اقتصادات متقدمة. 8 تتضمن جمموعة البلدان ذات املعام الت الكبيرة األرجنتين وبيالروس وبلغاريا واجلمهورية الدومينيكية وإكوادور وإستونيا وهنغاريا والهند وإندونيسيا واألردن والتفيا وليتوانيا واملغرب وباكستان ورومانيا واجلمهورية السلوفاكية وجنوب إفريقيا وتركيا وفنزويال. وتتضمن جمموعة البلدان ذات املعام الت الصغيرة البرازيل وشيلي والصين وكولومبيا وكرواتيا واجلمهورية التشيكية والسلفادور وغواتيماال وماليزيا واملكسيك وبيرو والفلبين وبولندا وروسيا وسلوفينيا وسري النكا وتايلند وأوكرانيا وأوروغواي. صندوق النقد الدويل أكتوبر 115 ٢٠١٣

132 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات انطباق ذلك على عينة البلدان يف السنوات األخيرة. 9 لذلك نقوم بتحليل جتارب هذه البلدان مع طفرات التدفقات الرأسمالية الداخلة قبل اندالع األزمة املالية العاملية والتوقف املفاجئ يف هذه التدفقات مع بداية األزمة. ويوضح الشكل البياين 2-4 )اللوحة 1( التغير يف احلساب اجلاري يف اجملموعتين خالل العقد املاضي. ويتفق هذا التغير مع األنماط املتوقعة. فالبلدان التي كان أكثر اعتمادها على احلساب اجلاري يف مواءمة آثار التدفقات الرأسمالية الداخلة كانت هي البلدان التي شهدت يف املتوسط تدهورا كبيرا وتصحيحات خالل األلفينات. ونتتبع يف األلواح التالية مسار التكيف مع التصحيحات الضخمة يف احلساب اجلاري خالل الفترة فاللوحتان 2 و 3 تعرضان انحراف إجمايل الناجت احمللي واالستهالك عن اجتاهات ما قبل األزمة )حمسوبة خالل الفترة من 22 إىل 27( بينما تعرض اللوحة 4 متوسط معدل البطالة يف اجملموعتين. ومن الواضح أن األداء النسبي جملموعة االقتصادات األقل مرونة ككل كان أسوأ مقارنة بأداء اجملموعة األكثر مرونة. فقد انخفض إجمايل الناجت احمللي عن مستويات ما قبل األزمة يف اجملموعتين ولكن االنخفاض كان أكبر يف اجملموعة األقل مرونة. والتفاوت أكثر حدة يف جمموع االستهالك )اخلاص والعام( والبطالة. ففي حين انخفض االستهالك احمللي بنسبة %5 تقريبا عن مستويات ما قبل األزمة يف اجملموعة األكثر مرونة يف عام 212 بلغ االنخفاض يف اجملموعة األقل مرونة %16. وباملثل ارتفعت البطالة بمقدار 4 نقاط مئوية تقريبا يف اجملموعة األقل مرونة وال تزال أعلى مما كانت عليه قبل األزمة املالية العاملية يف حين مل تترك األزمة أثرا ي ذكر على معدل البطالة يف اجملموعة األكثر مرونة. وتوضح هذه املؤشرات عموما أن البلدان التي كان حساباها اجلاري أقل تأثرا بالتدفقات الرأسمالية الداخلة كانت أكثر مرونة يف مواجهة طفرة التدفقات الرأسمالية الداخلة يف منتصف األلفينات واالنخفاض الكبير يف التدفقات الرأسمالية الداخلة خالل األزمة املالية العاملية. وقد شهدت هذه البلدان مواءمات حقيقية أقل كما يتضح من حساباتها اجلارية األكثر استقرارا وحتقيقها معدالت أفضل من حيث إجمايل الناجت احمللي واالستهالك والبطالة ومواءمات مالية أكثر كثيرا. كيف تختلف االقتصادات األكثر مرونة عن غيرها يف هذا اجلزء ننظر بمزيد من التفصيل يف األسباب التي جتعل بعض اقتصادات األسواق الصاعدة أكثر مرونة أمام ٢- فجوة إجمالي الناتج المحلي ٣- فجوة الاستهلاك المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي الشكل البياني ٤-٢: الحساب الجاري وإجمالي الناتج المحلي والاستهلاك والبطالة ( الوسط) ٤- معدل البطالة الاقتصادات الا قل مرونة الاقتصادات الا كثر مرونة شهدت البلدان الا قل مرونة تدهورا كبيرا في الحساب الجاري في السنوات السابقة للا زمة المالية العالمية وأعقبه تحول حاد في مسار الحساب الجاري. وشهدت هذه البلدان أيضا انخفاضا أكثر حدة في إجمالي الناتج المحلي والاستهلاك مقارنة بالاتجاهات العامة ما قبل الا زمة وارتفاعا أكبر في معدل البطالة. ١- رصيد الحساب الجاري ( من إجمالي الناتج المحلي) 9 راجع دراسة (29). Kose Cardarelli, Elekdag, and 116 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

133 الفصل ٤ السالب واملوجب يف إدارة التدفقات الرأسمالية: حتقيق التوازن بين التدفقات الرأسمالية الداخلة واخلارجة تقلبات التدفقات الرأسمالية الداخلة. ونبحث أوجه االختالف بين اجملموعة األكثر مرونة واجملموعة األقل مرونة من حيث مزيج السياسات النقدية وسياسات املالية العامة املطبقة واملؤسسات والتدفقات الرأسمالية ومؤشرات الهيكل االقتصادي األخرى. ولقياس النتائج التي توصلنا إليها نقارن اجملموعتين يف العينة بمجموعة خمتارة من االقتصادات املتقدمة املفتوحة الصغيرة: أستراليا وكندا والدانمرك ونيوزيلندا والنرويج والسويد. ونقارن يف هذا التحليل متوسطات متغيرات التدفقات على مدى العشر سنوات املاضية وأحدث متغيرات األرصدة. فعلى سبيل املثال ي ستخدم صايف وضع االستثمار الدويل يف 21 )أحدث قيمة متاحة( للمقارنة بين البلدان بينما حت سب متوسطات إجمايل التدفقات الرأسمالية الداخلة عن العشر سنوات املاضية. السياسات واملؤسسات يوضح الشكل البياين 3-4 أن االقتصادات األكثر مرونة تطبق أسعار صرف أكثر مرونة مع عدم وجود اختالفات مؤثرة أو كبيرة يف درجة انفتاح احلساب الرأسمايل )مقيسة على األقل بالقياسات الرسمية وهي القياسات املتاحة وإن كانت معروفة بعدم دقتها(. ويبدو أن السياسات النقدية وسياسات املالية العامة أفضل يف االقتصادات األكثر مرونة نظرا ألن التضخم أقل كثيرا وسياسة املالية العامة أكثر تعارضا مع االجتاهات الدورية. 1 وأخيرا تمتلك االقتصادات األكثر مرونة مؤسسات اقتصادية أفضل كثيرا مقيسة بمقياس عام للجودة املؤسسية يرصد أمورا مثل درجة البيروقراطية وسيادة القانون. 11 التكامل املايل مع اخلارج يف هذا التحليل يتم تقسيم البلدان على أساس مدى انتقال التغيرات يف إجمايل التدفقات الداخلة إىل احلساب اجلاري ويحدث هذا االنتقال من خالل عدة طرق. فعلى سبيل املثال جند أن البلدان التي يقل فيها انتقال تغيرات التدفقات إىل احلساب اجلاري قد تشهد أيضا تدفقات داخلة أقل حجما أو أكثر استقرارا. ويف واقع األمر يتضح من اللوحتين 1 و 2 يف الشكل البياين 4-4 تماثل اجملموعتين من حيث مستوى إجمايل التدفقات الرأسمالية الداخلة ودرجة تقلبها. وجتدر اإلشارة أيضا إىل أن إجمايل التدفقات الداخلة إىل االقتصادات 1 ت قاس دورية سياسة املالية العامة على أساس االرتباط بين االنحرافات الدورية يف اإلنفاق احلكومي األويل احلقيقي واالنحرافات الدورية يف إجمايل الناجت احمللي احلقيقي. وذلك أحد املقاييس املستخدمة يف دراسة Frankel, (211) Vuletin Végh, and لقياس دورية سياسة املالية العامة. 11 تساوي قيمة هذا املؤشر متوسط أربعة متغيرات مستمدة من جمموعة بيانات املرشد الدويل إىل اخملاطر الق طرية. تكون السياسات والمو سسات أقوى عموما في الاقتصادات الا كثر مرونة منها في الاقتصادات الا قل مرونة. فنسبة البنوك المركزية التي تستهدف التضخم أكبر كما أن التضخم أقل عموما وسياسة المالية العامة أكثر تعارضا مع الاتجاهات الدورية. وعادة ما تكون أسعار الصرف أكثر مرونة في الاقتصادات الا كثر مرونة منها في الاقتصادات الا قل مرونة وإن كان لا يوجد تفاوت كبير في القياسات الرسمية لدرجة انفتاح الحساب الرأسمالي. الاقتصادات المتقدمة الاقتصادات الا كثر مرونة الاقتصادات الا قل مرونة ٤- التضخم ( ) الشكل البياني ٤-٣: السياسات والمو سسات ٢- انفتاح الحساب الرأسمالي الاقتصادات المتقدمة الاقتصادات المتقدمة ٦- جودة المو سسات مقيسة بمو شر المرشد الدولي إلى ا اطر الق طرية ١- نظام سعر الصرف الرسمي قيمة الاحتمال = ٠ ٠٠٣ قيمة الاحتمال = ٠ ٦٥١ الاقتصادات الا كثر مرونة الاقتصادات الا قل مرونة قيمة الاحتمال = ٠ ٠٠١ الاقتصادات الا كثر مرونة الاقتصادات الا قل مرونة ٣- نسبة البلدان التي تطبق نظام استهداف التضخم الاقتصادات المتقدمة الاقتصادات الا كثر مرونة الاقتصادات الا قل مرونة ٥- الارتباط بين الا نفاق الحكومي وإجمالي الناتج المحلي قيمة الاحتمال = ٠ ٠٩٦.8.4 قيمة الاحتمال = ٠ ٠٩٨ 1..2 الاقتصادات الاقتصادات الاقتصادات الاقتصادات الاقتصادات الاقتصادات المتقدمة الا كثر الا قل المتقدمة الا كثر الا قل مرونة مرونة مرونة مرونة المصادر: دراسة (26) Ito Chinn and في نسختها المحدثة لعام ٢٠١٠ والتقرير السنوي حول ترتيبات وقيود الصرف الصادر عن صندوق النقد الدولي والمرشد الدولي إلى ا اطر الق طرية الصادر عن مجموعة PRS Group, Inc وحسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: يمثل الخط الا فقي داخل كل إطار وسيط ا موعة في حين يمثل الطرف الا على والا دنى لكل إطار الربيع الا على والا دنى. وتشير المسافة بين الخطوط السوداء (القيم ا اورة) أعلى وأسفل الا طار إلى نطاق التوزيع داخل ذلك التشكيل باستثناء القيم الشاذة. وتعكس قيمة الاحتمال دلالة اختلاف التوزيع بين الاقتصادات الا قل مرونة والاقتصادات الا كثر مرونة استنادا إلى اختبار كولموغروف-سميرنوف. صندوق النقد الدويل أكتوبر 117 ٢٠١٣

134 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات املتقدمة أكثر تقلبا مقارنة بمجموعتي اقتصادات األسواق الصاعدة يف العينة. وتؤكد اللوحتان 3 و 4 يف الشكل البياين 4-4 ما جاء يف الشكل البياين 2-4 من أن صايف التدفقات 12 الرأسمالية أكبر وأكثر تقلبا يف اجملموعة األقل مرونة. وبعبارة أخرى تشهد االقتصادات األكثر مرونة مزيدا من املواءمات املالية احملققة لالستقرار. ويمكن النظر إىل هذه العالقة من وجهة نظر خمتلفة حيث نالحظ وجود ارتباط أقل بين إجمايل التدفقات الداخلة واحلساب اجلاري يف اجملموعة األكثر مرونة )الشكل البياين 4-4 اللوحة 5(. ومن حيث املبدأ يمكن إجراء املواءمات املالية إما من خالل القطاع اخلاص أو من خالل القطاع الرسمي )العام( عن طريق إدارة االحتياطيات. أما من الناحية العملية جند أن اجلزء األكبر من املواءمات املالية قد تم من خالل القطاع اخلاص. وحتديدا يف الفترة عندما شهدت اقتصادات األسواق الصاعدة انخفاضا كبيرا يف إجمايل التدفقات الداخلة كان حوايل %2 من املواءمات املالية يف اجملموعتين يف صورة تغيرات يف االحتياطيات و %8 يف صورة تغيرات يف التدفقات اخلاصة. وأخيرا وجد هذا التحليل أيضا أن صايف مركز األصول األجنبية يف االقتصادات األكثر مرونة ليس سالبا بالدرجة نفسها كما يف االقتصادات األقل مرونة )الشكل البياين 4-4 اللوحة 6 وإن كانت ال توجد اختالفات ملحوظة يف متوسط مستويات األصول وااللتزامات كل على حدة(. الدخل واالحتياطيات والهيكل الصناعي ومن املثير لالهتمام أنه ال توجد سوى اختالفات قليلة بين جمموعتي اقتصادات األسواق الصاعدة من حيث الهيكل الصناعي أو مستويات الدخل )الشكل البياين 5-4(. فمتوسط مستوى املوارد والصناعات التحويلية واحد يف اجملموعتين وال يوجد اختالف كبير يف متوسط مستوى الدخل. فاالقتصادات األكثر مرونة على سبيل املثال ال يبدو أن لديها ثروة معدنية أكبر أو دخول أعلى. غير أن التحليل يشير إىل أن مستوى االحتياطيات أعلى إىل حد ما يف االقتصادات املرنة. ولكن كما ذكرنا آنفا مل يوجد على األقل خالل األزمة املالية العاملية سوى اختالف طفيف يف استخدام االحتياطيات بين اجملموعتين وكان اجلزء األكبر من املواءمات املالية مدفوعا يف واقع األمر بالقطاع اخلاص وفقا ملتطابقة ميزان املدفوعات املستخدمة يساوي صايف التدفقات الرأسمالية احلساب اجلاري. 13 تتفق هذه املالحظات مع النتائج التي توصلت إليها دراسة Alberola, (212) Serena Erce, and حيث وجدت أن االحتفاظ بحيازات ضخمة من االحتياطيات الدولية يحول دون هروب رؤوس أموال املقيمين احملليين خالل فترات الضغوط املالية العاملية ويجعل املقيمين أكثر استعدادا إلعادة رؤوس أموالهم املستثمرة باخلارج الشكل البياني ٤-٤: التكامل المالي مع الخارج ٢- الانحراف المعياري لا جمالي ١- إجمالي التدفقات الداخلة ( من إجمالي الناتج المحلي) التدفقات الداخلة قيمة الاحتمال = ٠ ٧٠٨ قيمة الاحتمال = ٠ ٤١٨ ٤- الانحراف المعياري لرصيد الحساب الجاري ٣- رصيد الحساب الجاري ( من إجمالي الناتج المحلي) شهدت الاقتصادات الا كثر والا قل مرونة تدفقات داخلة إجمالية مماثلة من حيث الحجم ودرجة التقلبات. غير أن الحسابات الجارية في الاقتصادات الا كثر مرونة كانت أرصدتها أقل حجما وأكثر استقرارا في المتوسط خلال السنوات العشرة الماضية بسبب أن هذه الاقتصادات كانت أكثر تحوطا ضد مخاطر التدفقات الداخلة باستخدام التدفقات الخارجة الا جمالية المواز نة. وينعكس ذلك في وضع استثمار دولي صاف أفضل وإن كان غير موجب في المتوسط. 12 الاقتصادات المتقدمة الاقتصادات المتقدمة ٦- صافي وضع الاستثمار الدولي قيمة الاحتمال = ٠ ٠٣٩ قيمة الاحتمال = ٠ ٠٠١ الاقتصادات المتقدمة الاقتصادات الا كثر مرونة الاقتصادات الا كثر مرونة قيمة الاحتمال = ٠ ٠١٥ الاقتصادات الا كثر مرونة الاقتصادات الا قل مرونة الاقتصادات الا قل مرونة الاقتصادات الا قل مرونة الاقتصادات المتقدمة الاقتصادات المتقدمة الاقتصادات الا كثر مرونة الاقتصادات الا كثر مرونة ٥- الارتباط بين رصيد الحساب الجاري وإجمالي التدفقات الداخلة الاقتصادات المتقدمة قيمة الاحتمال = ٠ ٠٣٩ الاقتصادات الا كثر مرونة الاقتصادات الا قل مرونة الاقتصادات الا قل مرونة الاقتصادات الا قل مرونة المصادر: دليل إحصاءات ميزان المدفوعات الصادر عن صندوق النقد الدولي ودراسة Lane and (27) Milesi-Ferretti في نسختها المحدثة لعام ٢٠١١ وحسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: يمثل الخط الا فقي داخل كل إطار وسيط ا موعة في حين يمثل الطرف الا على والا دنى لكل إطار الربيع الا على والا دنى. وتشير المسافة بين الخطوط السوداء (القيم ا اورة) أعلى وأسفل الا طار إلى نطاق التوزيع داخل ذلك التشكيل باستثناء القيم الشاذة. وتعكس قيمة الاحتمال دلالة اختلاف التوزيع بين الاقتصادات الا قل مرونة والاقتصادات الا كثر مرونة استنادا إلى اختبار كولموغروف-سميرنوف. 118 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

135 الفصل ٤ السالب واملوجب يف إدارة التدفقات الرأسمالية: حتقيق التوازن بين التدفقات الرأسمالية الداخلة واخلارجة ملخص من أهم النتائج التي خلصنا إليها أن اقتصادات األسواق الصاعدة املرنة لديها أسعار صرف أكثر مرونة ومعدل تضخم أقل وسياسة مالية عامة أكثر تعارضا مع االجتاهات الدورية ومؤسسات اقتصادية أفضل وحسابات جارية )تدفقات رأسمالية صافية( أكثر استقرارا. كذلك فإن اجلزء األكبر من املواءمات املالية يف االقتصادات املرنة يتم من خالل التدفقات اخلاصة وليس من خالل التدفقات الرسمية. ولكن علينا أن ندرك أن معرفة هذه اخلصائص ال جتيب على سؤال السببية: كيف اكتسبت هذه البلدان صفة املرونة وما إذا كانت هذه اخلصائص هي السبب يف مرونتها أم جمرد نتائج أو مؤشرات للمرونة. ويف دراسات احلالة التالية التي تركز على تسلسل األحداث وتطور هذه اخلصائص جند دالالت أوضح على عالقة السببية وبعض اإلجابات عن األسئلة املتعلقة باألسباب التي جتعل هذه البلدان أكثر مرونة يف الوقت احلايل. ويرد يف القسم األخير من هذا الفصل حتليل شامل لهذه الشواهد. كيف يمكن تفسير حدوث املواءمات املالية نعرض بعض املعلومات املرجعية قبل حتليل خمتلف التجارب القطرية ونناقش بعض النظريات التي تفسر األسباب احملتملة وراء حركة التدفقات الرأسمالية اخلارجة على النحو الذي تشير له البيانات املتاحة. وحتديدا ننظر هنا يف األسباب التي قد تفسر ما يحدث يف الواقع العملي من اضطالع القطاع اخلاص باجلزء األكبر من املواءمات املالية. وتمثل املواءمات املالية ببساطة جتسيدا لنظرية آدم سميث فيما ي طلق عليه اليد اخلفية. فعندما يقوم أحد املستثمرين بسحب أمواله من بلد ما عادة ما يخلق ذلك قوى تؤدي إىل رفع أسعار الفائدة احمللية وخفض سعر الصرف. وتنشأ عن هذه التغيرات حوافز تشجع اآلخرين على االستثمار يف هذا البلد. غير أن املعوقات التي تعرقل عمل هذه اآلليات املواز نة قد حتول دون حدوث هذه املواءمات بصورة تلقائية. فعلى سبيل املثال يف البلدان التي تطبق أسعار صرف ثابتة وتفرض من خالل استخدام الضوابط الرأسمالية أسعار فائدة حملية ال تعكس أسعار الفائدة العاملية جند أن التدفقات الرأسمالية اخلارجة يجب وأن تقابلها تغيرات يف االحتياطيات الرسمية أي أن يد القطاع العام حتل حمل اليد اخلفية للسوق. ويف حين أن املواءمة املالية يمكن أن تتم من خالل القطاع العام أو القطاع اخلاص يشير التحليل إىل أن اجلزء األكبر من املواءمات خالل العقد املاضي تم من خالل القطاع اخلاص. غير أن النظرية التي تفسر آلية املواءمات املالية التي ناقشناها ال تتضمن أي إشارة إىل هوية مستثمري القطاع اخلاص يف طريف هذه املعامالت. وتقوم املواءمات املالية يف الواقع العملي على سمة أساسية وهي تذبذب التدفقات األجنبية الداخلة وإمكانية التحوط من خماطرها من خالل قيام املقيمين )وليس األجانب( باستثمار أموالهم يف السوق احمللية عند خروج املستثمرين األجانب. غير أنه من األصعب تفسير حدوث املواءمات املالية وإن كانت توجد دراسات نظرية وعملية متزايدة حتاول وضع تفسيرات يف هذا الشأن. أوال توضح دراسة (212) Warnock Forbes and أن االنعكاس احلاد يف اجتاه التدفقات الرأسمالية اإلجمالية ينتج يف الغالب عن التغيرات يف درجة العزوف العاملي عن حتمل اخملاطر وليس عن عوامل حملية. إذ تشير الدراسة إىل أن فترات ازدياد العزوف العاملي عن حتمل اخملاطر تقترن بزيادة يف التحيز لالستثمار يف األصول احمللية وهو ما يتضح من االنخفاض يف التدفقات اخلارجة والداخلة الذي تزامن مع هذه ٣- نصيب الفرد من إجمالي الناتج المحلي على أساس تعادل القوى الشراي ية 6 (قيمة الدولار الا مريكي مقيسة على أساس تعادل القوى الشراي ية 5 في عام ٢٠٠٥) الشكل البياني ٤-٥: الهيكل الاقتصادي والاحتياطيات الاقتصادات الا كثر مرونة ليست أغنى أو أكثر ثراء بالموارد بدرجة ملحوظة أو كبيرة مقارنة بالاقتصادات الا قل مرونة. ولكن مستوى الاحتياطيات في الاقتصادات الا كثر مرونة أعلى في المتوسط إلى حد ما. ٢- حصة الصناعات التحويلية الاقتصادات المتقدمة ٤- الاحتياطيات ( من إجمالي الناتج المحلي) الاقتصادات المتقدمة ١- حصة الموارد قيمة الاحتمال = ٠ ٨٩٣ قيمة الاحتمال = ٠ ٢٧٥ قيمة الاحتمال = ٠ ٩٦١ الاقتصادات الا كثر مرونة قيمة الاحتمال = ٠ ٠٩٦ الاقتصادات الا كثر مرونة الاقتصادات الا قل مرونة الاقتصادات الا قل مرونة الاقتصادات المتقدمة الاقتصادات المتقدمة الاقتصادات الا كثر مرونة الاقتصادات الا كثر مرونة الاقتصادات الا قل مرونة الاقتصادات الا قل مرونة المصادر: دراسة (27) Milesi-Ferretti Lane and في نسختها المحدثة لعام ٢٠١١ وقاعدة بيانات مو شرات التنمية العالمية الصادرة عن البنك الدولي وحسابات خبراء صندوق النقد الدولي. ملحوظة: يمثل الخط الا فقي داخل كل إطار وسيط ا موعة في حين يمثل الطرف الا على والا دنى لكل إطار الربيع الا على والا دنى. وتشير المسافة بين الخطوط السوداء (القيم ا اورة) أعلى وأسفل الا طار إلى نطاق التوزيع داخل ذلك التشكيل باستثناء القيم الشاذة. وتعكس قيمة الاحتمال دلالة اختلاف التوزيع بين الاقتصادات الا قل مرونة والاقتصادات الا كثر مرونة استنادا إلى اختبار كولموغروف-سميرنوف. صندوق النقد الدويل أكتوبر 119 ٢٠١٣

136 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات الفترات. وتتضمن دراسة (212) Wincoop Tille and van مساهمة نظرية توضح استنادا إىل نموذج مايل قياسي نسبيا أن هذا السلوك التحوطي قد ينتج عن تفاوت املعلومات الذي يتيح للمستثمرين احملليين معرفة الصدمات التي قد تؤثر على األصول احمللية قبل أن يعرف بها األجانب واالستفادة من 14 هذه املعلومات القيمة. ويف حين يبدو أن التدفقات الرأسمالية يف اآلونة األخيرة كانت مدفوعة يف الغالب بالصدمات العاملية توضح دراسة (213) others Broner and أنه حتى عندما تتسبب الصدمات احمللية يف خروج أموال املستثمرين األجانب فإن املقيمين عادة ما يقومون بموازنة هذه التدفقات. ورغم أن املستثمرين األجانب واحملليين على حد سواء قد يرغبون يف حتويل حافظة استثماراتهم خارج البلد خالل األزمات احمللية يكون لدى املستهلكين احملليين حافز إلعادة بعض أصولهم األجنبية لتمهيد االستهالك بما يحقق التوازن. ويؤكد الشكل البياين 2-4 هذه املالحظة حيث يوضح أن االستهالك كان أقل تقلبا كثيرا يف بلدان العينة التي شهدت مواءمات مالية أكبر. وتعرض دراسة (21) Ventura Broner, Martin, and فكرة بديلة أو مكملة حيث تشير إىل أن األجانب أكثر عرضة لتأخر مستحقاتهم خالل األزمات مقارنة باملقيمين وهو ما قد يعطيهم حافزا لبيع أصولهم احمللية إىل كيانات حملية مما يؤدي إىل انخفاض يف إجمايل التدفقات الداخلة وإجمايل التدفقات اخلارجة على حد سواء يف أوقات عدم االستقرار أو األزمات. وعموما ورغم أن النماذج النظرية ال تزال غير متطورة بالدرجة الكافية فإنها تشير إىل أن املواءمات املالية ناجتة عن القوى االقتصادية املعتادة التي تنشأ عنها حوافز خمتلفة للمقيمين وغير املقيمين. ويعني ذلك أن هذه النماذج تقوم على افتراضات أساسية بأن األسواق املالية متطورة بالدرجة الكافية وخالية من التشوهات عموما. ويف ذلك تفسير واضح للنتيجة التي توصلنا إليها آنفا والتي تشير إىل أن البلدان التي حققت أقصى قدر من املواءمات املالية هي البلدان ذات ترتيبات سعر الصرف األكثر حتررا. وتلقي دراسات احلالة التالية مزيدا من الضوء على هذه اآللية وتساعد يف حتديد ما إذا كانت زيادة املواءمات املالية تقترن باتخاذ قرارات معينة على مستوى السياسات. دراسات احلالة يشير التحليل السابق إىل بعض اخلصائص املشتركة بين االقتصادات األكثر مرونة ولكنه ال يجيب على سؤال ما 14 هذه الفكرة لها تاريخ طويل. فعندما استحدث سميث )1776( فكرة اليد اخلفية شرحها على النحو التايل:»يف البداية يحاول كل فرد توظيف رأسماله قرب موطنه قدر اإلمكان... ألن بإمكانه التعرف عن قرب على شخصية األفراد الذين يضع ثقته فيهم ووضع هؤالء األفراد وإذا ما تم خداعه فسيكون أكثر دراية بقوانين البلد الذي يجب أن يحصل على تعويض منه«. إذا كانت هذه اخلصائص تساهم يف زيادة املرونة أو جمرد انعكاس لها. وإللقاء بعض الضوء على هذه املسألة نسوق فيما يلي ثالث دراسات حالة: شيلي واجلمهورية التشيكية وماليزيا. وهذه البلدان كانت لكل منها ظروف خمتلفة يف البداية وهي تغطي املناطق اجلغرافية الرئيسية الثالثة التي تمثل موطن اقتصادات األسواق الصاعدة. كذلك تختلف هذه االقتصادات فيما بينها: فشيلي تمتلك قطاعا ضخما من املوارد يف حين ال تمتلك اجلمهورية التشيكية أي موارد تذكر ولكنها تمتلك قطاعا كبيرا للصناعات التحويلية وجتمع ماليزيا بين االثنين حيث تمتلك قطاع موارد حمدودا وقطاع صناعات حتويلية كبيرا. وهذه االقتصادات أيضا ضمن اجملموعة األكثر مرونة على اإلطالق وذلك استنادا إىل االرتباط بين التغيرات يف صايف التدفقات الرأسمالية وإجمايل التدفقات الرأسمالية )تقع شيلي وماليزيا يف الشريحة اخلمسية األعلى( وإىل فروق التأمين على مبادالت خماطر االئتمان )ضمن جمموعة البلدان التي سجلت أقل فروق يف العينة(. كذلك اتبع كل بلد من هذه البلدان نهجا خمتلفا يف تعزيز مرونته وحتديدا كان تدخل احلكومة أكبر يف ماليزيا عنه يف اجلمهورية التشيكية أو شيلي. ومن املثير لالهتمام أيضا أن هذه االقتصادات مل تكن مرنة دائما يف الواقع. فهذه البلدان قام كل منها بتجربة عدد من السياسات خالل عدة عقود ويمكن االسترشاد بتجاربها السابقة غير الناجحة ومرونتها احلالية يف إلقاء الضوء على العوامل التي تعزز مرونة االقتصادات. كذلك يساعد تتبع تسلسل اإلصالحات يف هذه البلدان على التمييز بين اخلصائص التي يبدو وأنها تعزز املرونة واخلصائص التي تنتج عنه. ونركز يف هذا اجلزء خصوصا على حتديد ما إذا كانت املرونة احلالية لهذه االقتصادات ناجتة عن سياسات حمددة أم عن أوضاع اقتصادية مواتية وحظ جيد. شيلي على مدى عدة عقود تخللتها أزمتان يف أوائل الثمانينات وأواخر التسعينات يف القرن املاضي حتولت شيلي تدريجيا إىل تطبيق مزيج من السياسات جمع بين إطار الستهداف التضخم وتعويم حر لسعر الصرف وقاعدة مالية عامة للرصيد الهيكلي وأسواق رأسمال مفتوحة مقترنة بآليات تنظيمية حتوطية ومالية قوية. وقد أكسبها هذا املزيج مرونة ملحوظة يف مواجهة تقلبات كبيرة أحيانا يف إجمايل التدفقات الرأسمالية الداخلة. وأي مزيج سياسات سابق افتقر إىل عنصر أو عدة عناصر من مزيج السياسات احلايل كان ينتهي بأزمة. غير أن هذه األزمات كانت حمركا للتغيرات التي نتج عنها مزيج السياسات احلايل. وقد بدأت شيلي يف منتصف سبعينات القرن املاضي حترير أسواقها املالية والرأسمالية كجزء من حتول عام نحو 12 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

137 الفصل ٤ السالب واملوجب يف إدارة التدفقات الرأسمالية: حتقيق التوازن بين التدفقات الرأسمالية الداخلة واخلارجة :Q سياسات السوق احلرة. فقد تم السماح بدخول التدفقات الرأسمالية األجنبية مع فرض قيود تنظيمية مشددة عليها وتم تثبيت سعر الصرف. غير أن القيود التنظيمية التحوطية املفروضة على النظام املايل احمللي كانت متراخية ال سيما تلك املفروضة على اإلقراض لألطراف املرتبطة. وكانت األخالقيات السائدة يف السوق نابعة من انضباط السوق وليس من وجود آليات تنظيمية واضحة. وأدى ذلك بالتايل إىل انهيار عدد من البنوك. وعندما س مح للمؤسسات املالية بالتعامل يف أسواق رأس املال األجنبية يف عام 198 توسعت بشدة يف أنشطة الوساطة يف معامالت الصرف األجنبي وتخلت عن حتوطها يف نهاية املطاف. وعقب اندالع أزمة الدين يف عام 1982 أدى االنخفاض الكبير يف سعر الصرف الذي كان ثابتا من قبل إىل تعسر حاد يف قطاع الشركات تلته أزمة مالية )الشكل البياين 6-4 اللوحة 1(. وأدى ضعف الضوابط التحوطية إىل تراكم اخملاطر املالية وخماطر سعر الصرف مما زاد من حدة الهبوط االقتصادي عندما وقعت أزمة الدين السيادي. وبعد أن تم استبعاد شيلي من أسواق رأس املال الدولية لفترة طويلة خالل ثمانينات القرن املاضي أدخلت احلكومة مزيدا من املرونة االقتصادية على مزيج سياساتها مقارنة بالسبعينات وأوائل الثمانينات ولكن ظلت سياساتها تقوم إىل حد ما على التدخل احلكومي. وقد نفذت احلكومة نموذجا للنمو مدفوعا بالتصدير استهدف تطبيق سعر صرف مستقر ومنخفض تتم إدارته على أساس نطاق متحرك للحفاظ على استمرارية توازن املركز اخلارجي. وكان ي عتقد أن هذا املنهج قد يحد من تعرض البلد الضطرابات مالية كالتي أدت إىل أزمة غير أن احلكومة أرادت أيضا أن تكون لها القدرة على إدارة سياسة نقدية مستقلة للحد من مستوى التضخم الذي ظل مرتفعا حتى ذلك الوقت. لذلك كان من الضروري وضع ضوابط رأسمالية وفرضت شيلي حدا أدنى لالحتياطيات غير ذات العائد فيما أطلقت عليه مسمى encaje مما سمح بوجود فروق بين أسعار الفائدة العاملية واحمللية. 15 كذلك استفادت شيلي من الدروس املستمدة من األزمة املالية التي وقعت يف أوائل ثمانينات القرن املاضي وأدخلت حتسينات كثيرة على اآلليات التنظيمية التحوطية ال سيما املفروضة على اإلقراض لألطراف املرتبطة. وقد أدى هذا املنهج إىل اضطرابات عديدة. فكما هو احلال يف اقتصادات األسواق الصاعدة األخرى شهدت شيلي زيادة ملحوظة يف التدفقات الرأسمالية الداخلة خالل تسعينات القرن املاضي. وكان سعر الصرف مدفوعا دائما نحو احلد األعلى للنطاق مما استلزم تدخال معقما مكثفا يف سوق الصرف. وكان البنك املركزي يحاول يف الوقت نفسه احلفاظ على ارتفاع أسعار الفائدة احمللية بغرض استقرار األسعار مما أدى الشكل البياني ٤-٦: شيلي ١- إجمالي الناتج المحلي والبطالة ( ) نمو إجمالي الناتج المحلي الحقيقي (على أساس سنوي مقارن) البطالة البطالة (سانتياغو) ٣- إجمالي التدفقات الرأسمالية ( من إجمالي الناتج المحلي) إجمالي التدفقات الخارجة إجمالي التدفقات الداخلة طبقت شيلي منذ أواخر تسعينات القرن الماضي مزيج سياسات تضمن استهداف التضخم وتعويم سعر الصرف وتحرير التدفقات الرأسمالية. كذلك قامت بتحسين الجودة المو سسية عموما ونفذت سياسات مالية عامة أكثر تعارضا مع الاتجاهات الدورية. وكانت النتيجة النهاي ية لهذه السياسات أنه أمكن التحوط من تقلبات التدفقات الرأسمالية الداخلة الا جمالية من خلال التدفقات الرأسمالية الخارجة الا جمالية وأصبحت شيلي أقل تا ثرا عن السابق بالتقلبات في إجمالي التدفقات الداخلة. ٢- الا نفاق الحكومي وجودة المو سسات الارتباط بين الا نفاق الحكومي وإجمالي الناتج المحلي جودة المو سسات (المقياس الا يمن) المصادر: مو سسة Haver Analytics ودليل إحصاءات ميزان المدفوعات الصادر عن صندوق النقد الدولي وتقرير الا حصاءات المالية الدولية الصادر عن صندوق النقد الدولي والمرشد الدولي إلى ا اطر الق طرية الصادر عن مجموعة PRS Group, Inc وحسابات خبراء صندوق النقد الدولي. هناك شواهد جتريبية متضاربة على مدى فعالية هذه الضوابط 15 الرأسمالية. إذ تشير دراسة (27) others Cowan and على سبيل املثال إىل أن هذه الضوابط مل تؤد إىل تغير حجم التدفقات الداخلة ولكن تغير تكوينها فقط. صندوق النقد الدويل أكتوبر 121 ٢٠١٣

138 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات إىل زيادة حادة يف تكلفة حماية سعر الصرف. 16 وقد بلغت االضرابات املتأصلة يف إطار السياسات املطبق يف شيلي ذروتها مع اندالع أزمة السندات الروسية. وقد كان لتعثر روسيا تأثير سلبي حاد على الشعور العام جتاه األسواق الصاعدة ككل. ورفعت شيلي أسعار الفائدة على الدين السيادي والتجاري وانخفضت معدالت التبادل التجاري نتيجة تراجع أسعار النحاس. وبعد أن كان إطار السياسات يحمي سعر الصرف من االرتفاع أصبح يحميه من االنخفاض. 17 وقد دفع ذلك شيلي إىل تشديد السياسة النقدية مما زاد من حدة هبوط االقتصاد احمللي. ورغم عدم حدوث»توقف مفاجئ«يف إجمايل التدفقات الرأسمالية الداخلة انخفض صايف التدفقات الداخلة انخفاضا كبيرا مما أدى إىل تفاقم حالة الهبوط االقتصادي نتيجة»البداية املفاجئة«خلروج التدفقات الرأسمالية اإلجمالية. ويعود ذلك يف جزء منه إىل سوء التوقيت: حيث تم تخفيف القيود املفروضة على االستثمارات األجنبية لصناديق معاشات التقاعد اخلاصة تدريجيا خالل تسعينات القرن املاضي. ولكن نظرا ألن شيلي كانت حتقق معدالت نمو قوية وعائدات حملية مرتفعة مل يؤد تخفيف القيود إىل تدفقات خارجة قوية. ولكن عندما بدأت األزمة حاولت السلطات منع انخفاض سعر الصرف مما شجع املستثمرين على حتويل أموالهم إىل اخلارج لالستفادة من انخفاض سعر الصرف يف بلدان أخرى. وقد أدى ذلك إىل نتيجة أفضل مقارنة بعام 1982 ولكنها مل تكن مثالية. فقد ارتفع معدل البطالة من %6 تقريبا إىل حوايل %12 وشهد االقتصاد عامه األول من النمو السالب منذ 1983 )الشكل البياين 6-4 اللوحة 1(. غير أن التحسن يف الضوابط التحوطية حال بالفعل دون وقوع أزمة مالية وتفاقم األوضاع. ونظرا ملا حدث خالل أزمة عام 1998 أقرت السلطات أن اإلطار املطبق يستوجب تنفيذ سياسة نقدية مسايرة لالجتاهات الدورية وأنه يشجع أيضا الزيادة املفرطة يف تدفقات احملافظ اخلاصة نظرا ألن املستثمرين يستطيعون التنبؤ بتحركات سعر الصرف ومن ثم يقومون بإجراء مضاربات يف اجتاه واحد. 18 وقد قرر البنك املركزي وضع إطار الستهداف التضخم يتضمن إلغاء معظم الضوابط 16 نظرا ألن حماية سعر الصرف تمت عن طريق مراكمة احتياطيات أجنبية كان سعر العائد املدفوع عليها أقل من السعر الذي كان يدفعه البنك املركزي على التزاماته. 17 من الناحية النظرية كان يمكن للسلطات السماح بانخفاض سعر الصرف ولكنها قدمت مبررات عديدة معلومة نسبيا لبيان اخملاطر التي ينطوي عليها هذا األمر. فقد أ شير على سبيل املثال إىل أن انخفاض سعر الصرف قد يؤدي إىل ارتفاع التضخم وإضعاف مصداقية البنك املركزي يف استهداف التضخم واإلخالل باستقرار األسواق املالية الذي تنتج عنه آثار سلبية على أصحاب االنكشافات بالعملة األجنبية. 18 راجع دراسة (213) García-Silva.Carrière-Swallow and الرأسمالية والتعويم احلر لسعر الصرف وذلك على أمل أن تكون زيادة تقلبات سعر الصرف املقترنة بالتعويم احلر حافزا سلبيا يثني املستثمرين عن إجراء املعامالت الرأسمالية القصيرة األجل التي دائما ما كانت مصدر قلق. كذلك تم حتسين سياسة املالية العامة باستحداث قاعدة عام 21 تنص على وضع موازنة هيكلية متوازنة مما جعل سياسة املالية أكثر تعارضا مع االجتاهات الدورية عما كانت عليه يف املاضي )يتضح هذا التأثير يف الشكل البياين 6-4 اللوحة 2(. وتم إصالح اإلطار التنظيمي للبنوك لتشجيع تطوير النظام املايل. وحتديدا كانت صناديق معاشات التقاعد هي الطرف املقابل املعتاد للشركات غير املالية يف سوق الصرف األجنبي وأتاح إرخاء القيود التنظيمية اجملال أمام تطور األسواق التي يحتاجها كل من الطرفين للتحوط من خماطر الصرف األجنبي وكانت البنوك تقوم بدور الوسيط. كذلك مع تخفيف القيود املفروضة على التدفقات الرأسمالية اخلارجة والسماح لصناديق معاشات التقاعد باالحتفاظ بجزء كبير من أصولها باخلارج بدأت التدفقات الرأسمالية اإلجمالية يف شيلي تتخذ مسارا مقاربا للتدفقات يف االقتصادات املتقدمة حيث توازن التدفقات اخلارجة اإلجمالية والتدفقات الداخلة اإلجمالية بعضها البعض وحتافظ عموما على استقرار صايف التدفقات الداخلة والنشاط )الشكل البياين 6-4 اللوحة 3(. وكانت النتيجة النهائية لهذه السياسات أن اقتصاد شيلي أصبح اآلن يبدو أكثر مرونة أمام الصدمات العاملية وتقلبات التدفقات الرأسمالية. وبالتايل جند أن التقلبات الضخمة يف إجمايل التدفقات الرأسمالية خالل األزمة املالية العاملية وما سبقها من أزمات يف أمريكا الالتينية تركت أثرا أقل على صايف التدفقات الرأسمالية. كذلك استطاعت شيلي مواجهة الهبوط االقتصادي بسياسات مالية ونقدية مضادة لالجتاهات الدورية وداعمة لالستقرار وساعدها يف ذلك تأثير الضبط التلقائي الناجت عن تعويم سعر الصرف. ماليزيا خالل أزمة آسيا ويف مواجهة احتماالت التوقف املفاجئ يف التدفقات الرأسمالية الداخلة وهروب رؤوس األموال قامت ماليزيا بغلق حساباها املايل وتثبيت سعر الصرف. وخالل العقد التايل اتخذت خطوات حثيثة لبناء قطاع مايل مرن كما حتولت إىل نظام سعر الصرف املرن وأرخت القيود املفروضة على التدفقات الرأسمالية تدريجيا. وبفضل زيادة مرونة القطاع املايل ورغم زيادة انفتاح أسواق رأس املال مل تؤد التقلبات الشديدة يف إجمايل التدفقات الداخلة خالل األزمة املالية العاملية إىل توقف مفاجئ يف صايف التدفقات أو اإلخالل باالستقرار املايل احمللي. ويف أوائل تسعينات القرن املاضي شهدت ماليزيا نموا قويا اقترن بزيادة يف االستثمارات وعجز ضخم يف 122 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

139 الفصل ٤ السالب واملوجب يف إدارة التدفقات الرأسمالية: حتقيق التوازن بين التدفقات الرأسمالية الداخلة واخلارجة :Q احلساب اجلاري بلغ %1 من إجمايل الناجت احمللي يف 1995 )الشكل البياين 7-4 اللوحة 1(. وقد أدى التوقف املفاجئ يف التدفقات الرأسمالية الداخلة عام 1998 خالل أزمة آسيا إىل تقلص حاد يف االستثمارات وإجمايل الناجت احمللي وانعكاس يف مسار احلساب اجلاري. ولوقف نزيف رأس املال األجنبي ومنع مزيد من االنخفاض يف قيمة العملة وتيسير السياسات املالية والنقدية فرضت ماليزيا ضوابط رأسمالية وقامت بتثبيت سعر الصرف مقابل الدوالر األمريكي يف 2 سبتمبر وأدى ذلك إىل تعاف اقتصادي سريع وعودة إىل معدالت النمو القوية يف نهاية.1999 ورغم أن فرض القيود على التدفقات الرأسمالية وتثبيت سعر الصرف من املمكن أن يكونا قد ساعدا على جتنب أزمة مالية أكثر حدة يف األجل القصير )راجع دراسة Kaplan and,rodrik 22( قررت السلطات املاليزية أن التكامل املايل الدويل أمر ضروري لنجاح البلد. لذلك بدأت عملية إصالح من عدة مراحل شملت تعزيز القطاع املايل احمللي وإعادة فتح احلساب املايل تدريجيا. وقد توقعت هذه االستراتيجية تطوير القطاع املايل احمللي على مدى العشر سنوات التالية على ثالث مراحل حمددة مسبقا. فخالل السنوات الثالثة األوىل ركزت السياسات على تعزيز قدرات وإمكانات البنوك املوجودة. وشهدت السنوات الثالثة أو األربعة التالية زيادة يف املنافسة من خالل إلغاء القيود التنظيمية املفروضة على القطاع وحتريره. وأخيرا وخالل املرحلة النهائية شجعت السلطات على زيادة التكامل الدويل بالسماح ملستثمرين جدد باملشاركة يف االقتصاد احمللي ودعم االستثمار باخلارج. واتخذت السلطات خطوة مهمة أخرى لتعزيز مرونة القطاع املايل تمثلت يف تشجيع تطوير أسواق األسهم والسندات إليجاد قنوات جديدة للتمويل بخالف القروض املصرفية. وأخيرا اتخذت السلطات املاليزية خطوات مهمة نحو حتسين آليات تنظيم القطاع املايل والرقابة عليه من خالل وضع حد أدنى لرأس املال اإللزامي مرتبط بحجم اخملاطر وإجراء اختبارات القدرة على حتمل الضغوط ومقارنات النظراء واملراجعات األفقية. وصاحب تعزيز القطاع املايل إرخاء تدريجي للقيود املفروضة على التدفقات الرأسمالية ومعامالت الصرف األجنبي لزيادة كفاءة األنشطة الدولية واحلد من تكلفتها. وكان من اآلثار امللحوظة التي نتجت عن تخفيف القيود املفروضة على التدفقات الرأسمالية اخلارجة نمو تدريجي هائل يف مركز إجمايل األصول الدولية. ورغم ثبات مستوى االلتزامات الدولية نسبيا كنسبة من إجمايل الناجت احمللي زاد إجمايل احليازات األجنبية ملاليزيا بما يتجاوز الضعف خالل الفترة مما أدى إىل تصحيحات ضخمة يف مركز صايف األصول األجنبية الذي حتول إىل مركز موجب. الشكل البياني ٤-٧: ماليزيا إجمالي التدفقات الخارجة إجمالي التدفقات الداخلة ١- إجمالي الناتج المحلي والبطالة ( ) نمو إجمالي الناتج المحلي الحقيقي (على أساس سنوي مقارن) البطالة (المقياس الا يمن) ٣- إجمالي التدفقات الرأسمالية ( من إجمالي الناتج المحلي) بالرغم مما شهدته ماليزيا من تقلبات حادة في إجمالي التدفقات الرأسمالية الداخلة استطاعت اجتياز الا زمة المالية العالمية على نحو أفضل بكثير مقارنة با زمة آسيا. ويعود ذلك في جزء منه إلى تنفيذ سياسات مالية عامة أكثر تعارضا مع الاتجاهات الدورية وزيادة التدفقات الرأسمالية الخارجة التي وازنت إلى حد كبير التحركات في إجمالي التدفقات الداخلة. ٢- الا نفاق الحكومي وجودة المو سسات جودة المو سسات (المقياس الا يمن) الارتباط بين الا نفاق الحكومي وإجمالي الناتج المحلي المصادر: دليل إحصاءات ميزان المدفوعات الصادر عن صندوق النقد الدولي وتقرير الا حصاءات المالية الدولية الصادر عن صندوق النقد الدولي والمرشد الدولي إلى ا اطر الق طرية الصادر عن مجموعة PRS Group, Inc وحسابات خبراء صندوق النقد الدولي. صندوق النقد الدويل أكتوبر 123 ٢٠١٣

140 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات وقد أمكن مراكمة االحتياطيات الدولية يف البداية بفضل الزيادة يف االحتياطيات الرسمية التي تمت مراكمتها ملوازنة الضغوط الرافعة لسعر الصرف. وجتدر اإلشارة إىل أن مراكمة االحتياطيات قلصت من احلوافز التي كانت تشجع وكالء القطاع اخلاص على االستثمار يف اخلارج نظرا إلمكانية ارتفاع قيمة العملة يف نهاية املطاف. وكما كان احلال يف شيلي يف أواخر تسعينات القرن املاضي يعكس هذا السلوك التشوهات التي يمكن أن تؤثر على التدفقات الرأسمالية اخلارجة نتيجة مراكمة احتياطيات رسمية ضخمة. فعندما ت ستخدم االحتياطيات الرسمية لتجنب حدوث تغيرات جوهرية يف أسعار الصرف يتيح ذلك الفرصة أمام املستثمرين للمضاربة يف اجتاه واحد على استمرار التدخل من خالل السياسات مما قد يؤثر بالسلب على كفاءة توزيع رؤوس األموال اخلاصة. وقد تسارعت عملية مراكمة األصول األجنبية بالطبع عندما حتول نظام سعر الصرف يف ماليزيا إىل التعويم املوجه عام 25 والذي سمح بارتفاع قيمة العملة احمللية وإلغاء مزيد من القيود املفروضة على املعامالت الدولية. وارتفع إجمايل التدفقات اخلارجة بالدوالر األمريكي بحوايل %5 خالل الفترة مقارنة بالفترة مع زيادة ضخمة يف التدفقات اخلاصة اخلارجة. وانخفضت نسبة االحتياطيات الرسمية يف جمموع التدفقات اخلارجة اخلاصة والرسمية إىل أقل من %2 خالل بعد أن كانت تتجاوز %5 خالل وقد اقترن بهذه الزيادة يف التدفقات الرأسمالية اخلارجة اخلاصة نمو قوي يف االستثمارات األجنبية املباشرة للشركات املاليزية مدفوعا بالرغبة يف العثور على أسواق جديدة واالستفادة من وفورات احلجم. وسجل اإلقراض املصريف باخلارج والودائع األجنبية زيادة سريعة مماثلة. وقد ساهمت زيادة إجمايل التدفقات اخلاصة اخلارجة بوجه عام يف حتسن مركز صايف األصول األجنبية ملاليزيا بدرجة ملحوظة وهو ما أدى أيضا إىل حتقيق البنوك احمللية ملركز صايف أصول أجنبية موجب. وكان ملراكمة األصول دور مهم يف خفض تقلبات صايف التدفقات الرأسمالية. فبالفعل جند أن االنخفاض يف التدفقات الرأسمالية الداخلة خالل فترة الركود الكبير تمت موازنة جزء كبير منه بفعل مبيعات االحتياطيات األجنبية وإعادة رأس املال احمللي املستثمر باخلارج. وحتديدا أمكن احتواء عمليات البيع الضخمة للسندات احمللية التي قام بها املستثمرون األجانب دون تأثير ي ذكر على العائد بفضل صندوق ادخار العاملين وغيره من املؤسسات االستثمارية احمللية األخرى ذات املوارد الغزيرة. وهكذا رغم االنخفاض الكبير يف إجمايل التدفقات الرأسمالية الداخلة تمكنت ماليزيا من اجتياز األزمة املالية العاملية على نحو أفضل بكثير مقارنة بأزمة أواخر تسعينات القرن املاضي وذلك بفضل االحتياطيات والتدفقات اخلاصة اخلارجة الداعمة لالستقرار مقترنة بسعر صرف أكثر مرونة ومؤسسات مالية حملية قوية. كذلك أجرت ماليزيا تعديال كبيرا يف ديناميكيات اإلنفاق العام كان عنصرا إضافيا ساهم يف تعزيز مرونة ماليزيا أمام تقلبات التدفقات الرأسمالية. ففي حين كان االرتباط موجب بين اإلنفاق احلكومي وتقلبات إجمايل الناجت احمللي خالل تسعينات القرن املاضي أصبح اإلنفاق أكثر تعارضا مع االجتاهات الدورية خالل األلفينات ال سيما من خالل التنشيط املايل خالل فترات الهبوط االقتصادي )الشكل 7-4 اللوحة 2(. اجلمهورية التشيكية حتولت اجلمهورية التشيكية إىل اقتصاد سوقي متقدم مستقر وكانت قد مرت قبل ذلك ببداية صعبة خالل تسعينات القرن املاضي عندما شهدت ركودا كبيرا عام 1998 نتيجة قوة التدفقات الرأسمالية وضعف القطاع املايل وتطبيق نظام سعر صرف ثابت. وجاء هذا التحول عقب إقرار سياسات مالية ونقدية موثوقة ساهمت يف خفض عالوات اخملاطر على أسعار فائدة الديون السيادية وديون الشركات وهو األمر الذي أدى على عكس ما حدث يف بعض االقتصادات األخرى يف أوروبا الوسطى والشرقية إىل تقليل احلوافز التي تشجع التدفقات الداخلة واخلارجة اخمللة باالستقرار. وقد بدأت رؤوس األموال يف التدفق إىل االقتصاد التشيكي عقب تغيير النظام السياسي يف أوائل تسعينات القرن املاضي. وبعد انضمام اجلمهورية التشيكية إىل عضوية منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقتصادي بدءا من 1996 وما نتج عن ذلك من التزام باإللغاء التدريجي للضوابط الرأسمالية كان يعني ذلك عدم وجود ضوابط رأسمالية عموما مما استلزم اتباع مناهج خمتلفة يف تنفيذ السياسات عن تلك املستخدمة يف شيلي وماليزيا. 19 ونشأت عن التدفقات الرأسمالية الداخلة ضغوط رافعة لقيمة العملة كما ساهمت يف ظهور اختالالت متزايدة يف احلساب اجلاري والتي حاول البنك املركزي التشيكي معاجلتها بربط العملة بسلة من أسعار الصرف الفعلية وحتييد أثر التدفقات الداخلة. ويف عام 1995 ومع تزايد الضغوط فرض البنك املركزي التشيكي رسما إضافيا على معامالت الصرف األجنبي وحدا أقصى للقروض القصيرة األجل التي حتصل عليها البنوك. كذلك قام بتوسيع نطاق سعر الصرف ليصبح ± %7.5 يف عام ورغم هذه اإلجراءات كثرت االختالالت وزاد من حدتها التوسع املايل والنمو القوي يف األجور. وواجه هذا اإلطار حتديات هائلة يف مايو 1997 عندما تعرضت العملة لنوبات من املضاربة نتيجة مزيج من عدم اليقين السياسي وآثار العدوى القادمة من جنوب شرق آسيا. وارتفعت أسعار الفائدة ارتفاعا هائال حلماية قيمة العملة حيث كان من الضروري تنفيذ سياسة نقدية مضادة لالجتاهات الدورية )الشكل البياين 8-4 اللوحة 2(. 19 راجع دراسة (27) others Ötker-Robe and لالطالع على مناقشة أكثر تفصيال حول جتارب اجلمهورية التشيكية. 124 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

141 الفصل ٤ السالب واملوجب يف إدارة التدفقات الرأسمالية: حتقيق التوازن بين التدفقات الرأسمالية الداخلة واخلارجة :Q May وتلى ذلك فترة ركود زاد من حدتها ضعف القطاع املايل وهو مشكلة موروثة من النظام السابق الذي كانت مؤسساته املالية تديرها احلكومة وتفتقر إىل الكفاءة. ويف حين أن نظام اإلقراض كان يفتقر إىل عنصر اإلدارة اجليدة وكفاءة التوزيع نتيجة هيمنة احلكومة مل تكن هناك بنية حتتية مالئمة لدعم التوسع يف اإلقراض بالعملة األجنبية وكانت هذه املصادفة سببا جزئيا حال دون أن تشهد اجلمهورية التشيكية االختالالت التي نشأت عن االقتراض بالعملة األجنبية يف عدد من اقتصادات أوروبا الوسطى والشرقية خالل العقد املاضي أو نحو ذلك. وخالل األزمة املالية العاملية حققت الكثير من البنوك احمللية خسائر ضخمة وبيعت أغلبها يف نهاية املطاف ملستثمرين أجانب مما أدى إىل حتسن كبير يف البنية التحتية املالية. ويف ظل عدم استمرارية نظام سعر الصرف الثابت يف مواجهة نوبات املضاربة وإلغاء الضوابط الرأسمالية بسبب عضوية منظمة التعاون والتنمية يف امليدان االقتصادي قرر البنك املركزي التشيكي إقرار إطار الستهداف التضخم ونظام التعويم احلر لسعر الصرف يف وسرعان ما اكتسبت السياسة النقدية مصداقية كبيرة وإن كان ترتب على ذلك تكلفة حقيقية ضخمة للغاية نظرا لتخفيض التضخم من خالل تشديد السياسة النقدية. كذلك جتنب البنك املركزي التشيكي سوق الصرف األجنبي تماما مما عرض األسر والشركات خملاطر التعويم احلر للعملة. وكانت سياسات املالية العامة متحفظة أيضا خالل تسعينات القرن املاضي واأللفينات حيث بلغ العجز %4-2 من إجمايل الناجت احمللي واستفادت من امليزة اإلضافية الناجتة عن بداية مواتية للغاية )حيث بدأ إجمايل الدين احلكومي عند مستوى أقل من %2 من إجمايل الناجت احمللي يف أوائل تسعينات القرن املاضي(: ومل يتجاوز إجمايل الدين احلكومي مطلقا %5 من إجمايل الناجت احمللي. ويف املتوسط كانت سياسة املالية العامة مضادة لالجتاهات الدورية إىل حد ما خالل هذه الفترة مقيسة باالرتباط بين االنحرافات الدورية يف اإلنفاق احلكومي األويل وإجمايل الناجت احمللي. ونتيجة ملصداقية نظام السياسة النقدية واستمرارية القدرة على حتمل ديون املالية العامة اختفى الفارق بين سعر الفائدة على العملة احمللية وأسعار الفائدة على العمالت األجنبية )مع انخفاض سعر اإلقراض االسمي بين البنوك لثالثة شهور عن مستوى سعر اإلقراض بين بنوك منطقة اليورو لثالثة شهور يف أوائل 22 الشكل البياين 8-4 اللوحة 2(. ومن النتائج امللحوظة لذلك أن معظم الزيادات الصافية يف االلتزامات األجنبية خالل هذه الفترة كانت تدفقات استثمارات أجنبية مباشرة خاصة. ونظرا النخفاض الفروق بين أسعار الفائدة كانت نسبة»األموال اجلوالة«منخفضة للغاية يف تدفقات االستثمارات غير املباشرة اخلاصة الداخلة وتقلصت باملثل احلوافز التي كانت تشجع املقيمين على االقتراض بالعمالت األجنبية. وهذا الوضع غير شائع إىل حد ما يف اقتصادات الشكل البياني ٤-٨: الجمهورية التشيكية عقب حالة الركود التي شهدتها الجمهورية التشيكية خلال ١٩٩٧ اعتمدت مزيج سياسات تضمن استهداف التضخم وتعويم أسعار الصرف وتحرير التدفقات الرأسمالية وتنفيذ سياسة مالية عامة موثوقة. وتراجعت فروق أسعار الفاي دة لتصل إلى صفر تقريبا بعد أن كانت وصلت في السابق إلى مستويات مرتفعة للغاية. لذلك وعلى عكس ما حدث في عدد من البلدان الا خرى في أوروبا الوسطى والشرقية لم تكن توجد حوافز قوية على الاقتراض بالعملة الا جنبية وكانت معظم التدفقات الرأسمالية الداخلة في صورة استثمارات أجنبية مباشرة. وكان الاقتصاد التشيكي بالتالي أكثر مرونة أمام تقلبات التدفقات الرأسمالية الداخلة. وتمت موازنة الانخفاض في التدفقات الرأسمالية الداخلة خلال الا زمة المالية العالمية بانخفاض في التدفقات الخارجة مما أدى إلى استقرار صافي التدفقات. ١- إجمالي الناتج المحلي والبطالة ( ) نمو إجمالي الناتج المحلي الحقيقي (على أساس سنوي مقارن) البطالة ٢- أسعار الفاي دة سعر الفاي دة الساي د بين البنوك في براغ لثلاثة شهور سعر الفاي دة الساي د بين البنوك في منطقة اليورو لثلاثة شهور ٣- إجمالي التدفقات الرأسمالية ( من إجمالي الناتج المحلي) إجمالي التدفقات الخارجة إجمالي التدفقات الداخلة المصادر: مو سسة Haver Analytics ودليل إحصاءات ميزان المدفوعات الصادر عن صندوق النقد الدولي وتقرير الا حصاءات المالية الدولية الصادر عن صندوق النقد الدولي والمرشد الدولي إلى ا اطر الق طرية الصادر عن مجموعة PRS Group, Inc وحسابات خبراء صندوق النقد الدولي. صندوق النقد الدويل أكتوبر 125 ٢٠١٣

142 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات األسواق الصاعدة لكنه يبرز بعض املزايا التي يمكن حتقيقها من وجود أساسيات اقتصادية قوية تنعكس يف انخفاض الفروق بين أسعار الفائدة. 2 ونتيجة لتحسن آليات اإلدارة التحوطية كان التوسع يف االئتمان احمللي حمدودا مقارنة بالبلدان املماثلة يف أوروبا الوسطى والشرقية خالل هذه الفترة. فقد ارتفع حجم االئتمان احمللي من حوايل %3 من إجمايل الناجت احمللي يف عام 21 إىل حوايل %5 من إجمايل الناجت احمللي يف عام 28 وكانت جميع القروض تقريبا بالعملة احمللية. وعندما بدأت األزمة املالية العاملية كان تأثيرها على االستقرار املايل واحلساب اجلاري حمدودا نسبيا وأقل كثيرا مقارنة باألزمة السابقة يف نهاية تسعينات القرن املاضي بفضل هذه السياسات واخلصائص املؤسسية. وسمحت السلطات بانخفاض سعر الصرف االسمي )وانخفض بالفعل بنسبة %15 تقريبا( ولكنه عاد سريعا إىل مستويات ما قبل األزمة. واستطاع البنك املركزي التشيكي تنفيذ سياسة نقدية مضادة لالجتاهات الدورية وخفض أسعار الفائدة من % يف أغسطس 28 إىل %1. يف نهاية 29 ثم إىل % يف عام 212. واتخذت سياسة املالية العامة أيضا مسارا مضادا لالجتاهات الدورية وساعد يف ذلك انخفاض مستويات إجمايل الدين والتغير احملدود يف العائد على السندات احلكومية الطويلة األجل. وتمت موازنة االنخفاض الكبير يف إجمايل التدفقات الداخلة بانخفاض مماثل يف إجمايل التدفقات اخلارجة )الشكل البياين 8-4 اللوحة 3(. ومل يحدث أي انعكاس يف مسار احلساب اجلاري أو احلساب املايل وواصلت البنوك التشيكية أداءها القوي. حتليل عام يشير هذا الفصل يف البداية إىل أن اقتصادات األسواق الصاعدة تختلف فيما بينها من حيث كيفية احتواء التغيرات يف إجمايل التدفقات الداخلة إما من خالل املواءمة املالية أو املواءمة احلقيقية وأن هذا االختالف انعكس على مستوى مرونتها خالل األزمة املالية العاملية. ويعرض القسم التجريبي خصائص البلدان التي كانت أكثر استخداما للمواءمات املالية وتوضح دراسات احلالة كيف استطاعت شيلي واجلمهورية التشيكية وماليزيا إصالح اقتصاداتها والتحول نحو نظام أكثر اعتمادا على املواءمات املالية قلل من خماطر التدفقات الرأسمالية الداخلة. ويتضمن هذا القسم شواهد جممعة لإلجابة على بعض األسئلة القليلة ذات األهمية. أوال كيف تم تنفيذ املواءمات املالية يف هذه االقتصادات وحتديدا إىل أي مدى اعتمدت املواءمات املالية على التدخل احلكومي مقابل القطاع اخلاص وثانيا ما هي اإلصالحات )وتسلسلها( التي يمكن تنفيذها على مستوى السياسات ملساعدة صناع السياسات 2 يعرض اإلطار 1-4 جمموعة من التصورات االفتراضية التي توضح هذه املزايا. فاالقتصاد االفتراضي الذي يخلو من القروض بالعملة األجنبية يكون أكثر مرونة كثيرا أمام تقلبات األسواق املالية الدولية مقارنة باالقتصاد االفتراضي الذي يكون نصف قروضه بالعملة األجنبية. يف اقتصادات األسواق الصاعدة األخرى يف تعزيز املرونة والتشجيع على زيادة االعتماد على املواءمات املالية يف التحوط من خماطر التدفقات الداخلة كيف تم تنفيذ املواءمات املالية يف دراسات احلالة تؤكد الشواهد التجريبية والشواهد املستمدة من دراسات احلالة على أن اجلزء األكبر من املواءمات املالية يف االقتصادات األكثر مرونة تم من خالل وكالء القطاع اخلاص. وكان أحد العناصر املهمة وراء السلوك التحوطي لوكالء القطاع اخلاص وجود نظام سعر صرف مرن نسبيا. فعندما حتاول السلطات الق طرية مقاومة إجراء تغيرات جوهرية يف سعر الصرف تخلق بذلك حوافز تشجع األجانب واملقيمين على اتخاذ موقف خمالف. وكما يتضح يف دراسة حالة شيلي عندما يمكن توقع انخفاض قيمة العملة كما هو احلال عادة مع نظم سعر الصرف املوجهة خالل فترات الضغوط يكون هناك إقبال من جانب املقيمين وغير املقيمين على حد سواء على إخراج رؤوس أموالهم مما يؤدي إىل اإلخالل باالستقرار. وعلى العكس عندما سمحت شيلي واجلمهورية التشيكية خالل األزمة املالية العاملية بتعديل سعر الصرف وانخفاضه ساهمت التدفقات الرأسمالية اخلارجة اإلجمالية يف استقرار صايف التدفقات نظرا لقيام املقيمين بإبطاء تدفقاتهم اخلارجة أو إعادة أموالهم من اخلارج. ويف حين يمكن أن تساعد إدارة االحتياطيات يف عملية املواءمة املالية توضح دراسات احلالة والشواهد املستمدة من األزمة املالية العاملية أن وكالء القطاع اخلاص يمكنهم هم أنفسهم إدارة أصولهم األجنبية على نحو يحقق االستقرار. وقد عرضنا يف سياق هذا التحليل بالفعل عدة أسباب قد تفسر احلافز القوي لدى وكالء القطاع اخلاص على خفض تدفقاتهم اخلارجة عند نضوب التدفقات الداخلة. وتتضمن دراسات احلالة بعض األمثلة الفعلية. ففي شيلي على سبيل املثال جند أن األطراف الفاعلة األساسية هي صناديق معاشات التقاعد اخلاصة وهي تستثمر املدخرات التقاعدية ملواطني شيلي وحتتفظ بحوايل %4 من أصولها باخلارج. وخالل األزمة املالية العاملية كانت توجد حوافز عديدة شجعت على إعادة التوازن بدرجة كبيرة وقامت بالتايل صناديق معاشات التقاعد بإعادة أصولها األجنبية مما وازن االنخفاض يف تدفقات املستثمرين األجانب الداخلة. 21 وحتديدا ساهم التعويم احلر لسعر الصرف مقترنا بضوابط رأسمالية حمدودة وأسواق مالية متطورة يف تشجيع وتيسير املواءمات املالية على نحو سريع وفعال بما ساعد يف التحوط من خماطر تقلبات التدفقات الداخلة اإلجمالية. ويف حالة ماليزيا كان هناك اعتماد أكبر على االحتياطيات األجنبية يف موازنة التدفقات الداخلة اخلاصة ال سيما خالل املراحل األوىل من تعايف ماليزيا من أزمة آسيا. غير أنه 21 راجع دراسة (213) Garcia-Silva Carrière-Swallow and لالطالع على مزيد من التفاصيل. 126 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

143 الفصل ٤ السالب واملوجب يف إدارة التدفقات الرأسمالية: حتقيق التوازن بين التدفقات الرأسمالية الداخلة واخلارجة خالل األزمة املالية العاملية ساهمت التغيرات يف التدفقات اخلارجة غير الرسمية أيضا مساهمة كبيرة يف التحوط من آثار التدفقات الداخلة. وحتديدا ظلت أسواق السندات مستقرة بفضل عمليات الشراء التي قام بها صندوق ادخار العاملين وغيره من املؤسسات االستثمارية التي تتمتع بمستوى جيد من رأس املال. ومن املمكن أن مسؤويل احلكومة كان لهم تأثير إىل حد ما على عمليات الشراء تلك نتيجة التدخل الكبير من جانب احلكومة يف االقتصاد املاليزي ولكن هذه العمليات كانت نتيجة لسلوك صناديق معاشات التقاعد يف شيلي مما يوضح أن احلوافز السوقية البسيطة كان لها دور مهم يف هذا الصدد. وأخيرا جتدر اإلشارة إىل أنه بالرغم من أن القطاع اخلاص قد ينفذ اجلزء األكبر من املواءمات املالية ملواجهة الصدمات يف احلاالت التي قمنا بدراستها فإن ذلك ال ينفي دور القطاع الرسمي. ففي شيلي وماليزيا تدخل البنك املركزي يف سوق الصرف األجنبي من وقت آلخر لتمهيد التقلبات أو ملعاجلة حتركات حادة مؤقتة يف سعر الصرف التوازين. كيف يمكن القتصادات األسواق الصاعدة تشجيع املواءمات املالية احملققة لالستقرار وتعزيز مرونتها قام كل من البلدان التي تمت دراستها بتعزيز مرونته يف مواجهة تقلبات التدفقات الرأسمالية الداخلة من خالل حتسين آليات التنظيم االحترازي وتشجيع التطور املايل وتعزيز عنصر املصداقية واملسار املضاد لالجتاهات الدورية يف سياسة املالية العامة والسياسة النقدية والتحول نحو نظام سعر صرف أكثر مرونة وزيادة انفتاح احلساب املايل ال سيما أمام التدفقات الرأسمالية اخلارجة. وكانت النتيجة النهائية لذلك أن التقلبات احلادة يف التدفقات الرأسمالية الداخلة اإلجمالية أصبحت أقل تأثيرا على احلساب اجلاري واالستقرار االقتصادي مقارنة باملاضي. ومن املسائل املهمة ما إذا كانت هذه التغيرات على مستوى السياسات هي السبب يف هذة املرونة أم أن العكس هو الصحيح. وتشير الشواهد إىل صحة االستنتاج األول. ففي كل من احلاالت التي أوردناها كانت اإلصالحات التي أدت إىل حتسين آليات الرقابة املالية وإرخاء القيود املفروضة على التدفقات الرأسمالية وأسعار الصرف ناجتة عن سياسات واعية وليس عن مرونة أمام التدفقات الرأسمالية اكتسبتها هذه االقتصادات نتيجة أحداث مواتية. وجند بالفعل أن معظم هذه التغيرات على مستوى السياسات تم تنفيذها خالل فترات الضعف واألزمات بعدما ا كتشف أن مزيج السياسات السابق غير مالئم للتعامل مع انعكاس مسار التدفقات الرأسمالية. كذلك تم تنفيذ هذه اإلصالحات على نحو تدريجي يف البلدان الثالثة ومل ت نفذ جميعها يف الوقت نفسه. فعلى سبيل املثال عادة ما تم اتخاذ التدابير الهادفة إىل تعزيز تطوير القطاع املايل احمللي قبل التحول نحو نظام سعر صرف مرن. ويمكن أيضا تعلم الكثير من النظم السابقة التي أخفقت يف ضمان االستقرار االقتصادي الكلي واستمرار النمو االقتصادي يف مواجهة تقلبات التدفقات الرأسمالية الداخلة. فأي مزيج سياسات سابق تضمن بعض عناصر املرونة فقط وليس جميعها و جد أنه يفتقر إىل الكفاءة. فعلى سبيل املثال يتضح من حالة اجلمهورية التشيكية أن انفتاح احلساب املايل دون وجود إطار مؤسسي مالئم قد يخل باالستقرار. وقد زادت النظم املالية الضعيفة أيضا من حدة الهبوط االقتصادي عقب انعكاس مسار التدفقات الرأسمالية. واستوجبت نوبات املضاربة على العمالت املوجهة تنفيذ سياسات نقدية مسايرة لالجتاهات الدورية أخلت باستقرار االقتصاد احمللي حتى يف ظل وجود عناصر املرونة األخرى. كذلك يوضح حتليل الشواهد التجريبية ودراسات احلالة زيادة استخدام سياسات املالية العامة املضادة لالجتاهات الدورية يف االقتصادات املرنة. وتعرض بحوث سابقة مثل دراسة (29) Kose Cardarelli, Elekdag and مزايا استخدام سياسات املالية العامة املضادة لالجتاهات الدورية. غير أنه ليس واضحا بالقدر نفسه ما إذا كانت املرونة تتيح للبلدان تنفيذ سياسات مالية عامة مضادة لالجتاهات الدورية أم أن العكس هو الصحيح. وتشير دراسة (211) Vuletin Frankel, Végh, and إىل أنه خالل العقد املاضي استطاع حوايل ثلث اقتصادات األسواق الصاعدة يف العينة املستخدمة اخلروج بسياسة املالية العامة عن املسار املساير لالجتاهات الدورية إىل مسار معاكس لالجتاهات الدورية. واملهم يف هذا الصدد أن الدراسة تعزو هذا التحول الكبير يف سياسة املالية العامة إىل حتسن جودة املؤسسات. وتشير الشواهد املستمدة من دراسات احلالة إىل أن إقرار سياسات مالية عامة سليمة يسبق عادة حتقيق املرونة. ولذلك يبدو أن تنفيذ سياسة مالية عامة مضادة لالجتاهات الدورية )أو التحسن العام يف املؤسسات( يساهم يف تعزيز املرونة. ويف حالة ادخار الفوائض يف صناديق الثروة السيادية التي تستثمر أموالها باخلارج كما يف شيلي يمكن أن يسهم ذلك مباشرة يف عملية املواءمة املالية خالل فترات الهبوط االقتصادي نظرا ألنه يمكن بإعادة هذه األموال التحوط ضد خماطر انخفاض التدفقات الرأسمالية الداخلة ودعم التنشيط املايل. النتائج شهدت األسواق الصاعدة تقلبات غير مسبوقة يف التدفقات الرأسمالية الداخلة خالل العقد املاضي. ويف عام 211 خشي صناع السياسات من أن الزيادة املفرطة يف التدفقات الداخلة قد تسبب فورة يف النشاط االقتصادي ولكن اخملاوف انصبت يف اآلونة األخيرة على االضطرابات التي قد تنتج عن التوقف املفاجئ يف التدفقات الداخلة مع عودة أسعار الفائدة يف الواليات املتحدة إىل مستوياتها الطبيعية. ومن املسائل املهمة التي تشغل صناع السياسات كيفية االستجابة على النحو األمثل لتحديات كالتي تفرضها تقلبات التدفقات الرأسمالية الداخلة. وكما يتضح من اإلطار 1-4 واملناقشات الواردة يف بحوث أخرى صادرة عن صندوق النقد الدويل صندوق النقد الدويل أكتوبر 127 ٢٠١٣

144 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات يمكن االستفادة يف بعض احلاالت من تدابير إدارة التدفقات الرأسمالية والتدخل يف سوق الصرف األجنبي للتخفيف من حدة التقلبات يف التدفقات الرأسمالية وأسعار الصرف يف اقتصادات األسواق الصاعدة األقل مرونة. 22 ولكن هذه األدوات ليست اخليار الوحيد املتاح أمام صناع السياسات. إذ يمكن لصناع السياسات تنفيذ إصالحات مهمة بهدف املساعدة يف زيادة مرونة اقتصاداتهم أمام تقلبات التدفقات الداخلة اإلجمالية من خالل تشجيع املواءمة املالية احملققة لالستقرار. وتعني هذه املواءمات أن التقلبات يف التدفقات الداخلة اإلجمالية ال يجب أن تتحول بالضرورة إىل تقلبات مربكة يف احلساب اجلاري. بل جند يف حالة زيادة إجمايل التدفقات الرأسمالية الداخلة أن املقيمين عادة ما يقومون بموازنة هذه التدفقات من خالل مراكمة أصول أجنبية تتم إعادتها الحقا عند تراجع التدفقات األجنبية الداخلة. ويوضح هذا الفصل كيف أن البلدان التي قطعت شوطا أكبر على طريق املواءمة املالية كانت أكثر مرونة أمام التراجع احلاد يف إجمايل التدفقات الداخلة خالل األزمة املالية العاملية وشهدت انخفاضا أقل يف إجمايل الناجت احمللي واالستهالك. ويوضح التحليل التجريبي ودراسات احلالة اإلصالحات والسمات التي يبدو وأنها ساعدت يف عملية املواءمات املالية احملققة لالستقرار. وأوىل هذه السمات املهمة هي قوة األطر املؤسسية يف هذه البلدان. 23 وحتديدا تطبق اقتصادات األسواق الصاعدة املرنة سياسات مالية ونقدية أكثر مصداقية ومضادة لالجتاهات الدورية. ويف هذا الصدد جتدر اإلشارة إىل أن تدابير املالية العامة املضادة لالجتاهات الدورية ينبغي أال ت ستخدم فقط يف فترات الهبوط االقتصادي عندما تكون قدرة بعض اقتصادات األسواق الصاعدة على تمويل دفعات التنشيط املايل حمدودة بالفعل. إذ يتعين أيضا تشديد سياسة املالية العامة خالل فترات النمو القوي عندما تساهم التدفقات الرأسمالية الداخلة عادة يف إحداث فورة يف النشاط االقتصادي. ويمكن يف الواقع أن يساعد استثمار وفورات املالية العامة باخلارج يف التحوط من خماطر طفرات التدفقات الداخلة اإلجمالية كما فعلت شيلي من خالل صندوق الثروة السيادية. كذلك وكما يتضح من دراسة حالة اجلمهورية التشيكية يمكن أن تساعد اإلدارة املالية والنقدية االحترازية على خفض فروق أسعار الفائدة بين االقتصاد املعني وبقية اقتصادات العامل وتقليص احلوافز التي تشجع دخول تدفقات األموال اجلوالة ومراكمة ديون بالعملة األجنبية بالداخل. وثانيا تطبق اقتصادات األسواق الصاعدة املرنة آليات تنظيمية ورقابية احترازية أكثر فعالية حتد من اخملاطرة 22 تشير دراسة pp. IMF,(212) إىل أنه»يجب أن يكون هناك دور مهم لسياسات االقتصاد الكلي بما يف ذلك السياسة النقدية وسياسة املالية العامة وسياسة إدارة سعر الصرف وآليات الرقابة والتنظيم السليمة يف القطاع املايل واملؤسسات القوية. ويجب أال ت ستخدم تدابير إدارة التدفقات الرأسمالية كبديل عن املواءمات االقتصادية الكلية الضرورية أو لتجنب تنفيذها«. 23 ال تقتصر الفوائد احملققة من هذه األطر القوية على تيسير التعامل مع التدفقات الرأسمالية. إذ تشير دراسة (212) IMF إىل أن التحسينات األخيرة يف السياسات واألطر املؤسسية نتجت عنها زيادة ملحوظة يف مرونة اقتصادات األسواق الصاعدة واالقتصادات النامية بوجه عام خالل العقد املاضي. املفرطة دون أن تعوق تطوير القطاع املايل احمللي. وثالثا تستلزم املواءمات املالية احملققة لالستقرار انفتاح نسبي يف احلساب اجلاري بما يسمح للمقيمين بمراكمة رصيد إجمايل من األصول األجنبية وحتويل األموال من وإىل البلد بكفاءة حسب احلاجة للتحوط من خماطر التدفقات الداخلة اإلجمالية. وكذلك وكما يتضح من الشكل البياين 3-4 وحالة شيلي شجعت نظم سعر الصرف األكثر مرونة هذا السلوك التحوطي يف األعوام األخيرة يف حين أن أسعار الصرف اخلاضعة للتوجيه التام قد تقوض احلوافز التي تشجع املقيمين على خفض التدفقات اخلارجة خالل فترات التوقف املفاجئ يف التدفقات الداخلة نظرا ألن االنخفاض املتوقع يف قيمة العملة يخلق حوافز قوية للغاية لتحويل األصول إىل اخلارج مما يزيد من تقلبات التدفقات الرأسمالية. غير أنه يتعين توخي احلذر يف التعامل مع هذه النتائج ألنها تعكس استجابات لصدمات عاملية تكررت كثيرا خالل السنوات األخيرة وقد يختلف سلوك التدفقات الرأسمالية يف حالة الصدمات احمللية. 24 وتتيح أيضا دراسات احلالة رؤى مهمة حول التسلسل املالئم لتنفيذ اإلصالحات. فعادة ما تسبق اإلصالحات الهادفة إىل تعزيز النظام املايل احمللي أي تدابير أخرى على مستوى السياسات يف حين تأتي إجراءات زيادة االنفتاح أمام التدفقات الرأسمالية ومرونة السعر الصرف يف نهاية املطاف. فعلى سبيل املثال توضح جتربة اجلمهورية التشيكية يف أواخر تسعينات القرن املاضي أن فتح احلساب املايل دون تنفيذ السياسات األخرى الالزمة ال يؤدي إىل املرونة. بينما تشير دراسات احلالة إىل أن البلدان التي قامت بتحسين سياساتها االحترازية وإقرار سياسات مالية ونقدية موثوقة )مثل استهداف التضخم يف حالة شيلي واجلمهورية التشيكية( تمكنت حينئذ من إرخاء القيود املتبقية املفروضة على التدفقات الرأسمالية أو على سعر الصرف واالستفادة بالتايل من تقلبات سعر الصرف والتدفقات الرأسمالية اخلارجة يف دعم االستقرار. غير أن دور االحتياطيات يف هذه املواءمات أقل وضوحا. فرغم استخدام االحتياطيات يف ماليزيا يمتلك البلد أيضا رصيدا متناميا من األصول اإلجمالية اخلاصة كان له دور أهم يف استقرار صايف التدفقات يف السنوات األخيرة. ويف جميع األحوال توضح جتربة شيلي واجلمهورية التشيكية )واالقتصادات املتقدمة بوجه أعم( أن وجود رصيد ضخم من االحتياطيات الرسمية ليس شرطا الستقرار صايف التدفقات الرأسمالية. وأحد الشواغل احملتملة بشأن هذه النتائج أن القدرة على حتسين املؤسسات وتنفيذ سياسات اقتصادية كلية مضادة لالجتاهات الدورية قد تكون إحدى فوائد املرونة 24 غير أن الشواهد الواردة يف دراسة (213) others Broner and تشير إىل أن املقيمين قد يساعدون على التحوط من خماطر التغيرات يف إجمايل التدفقات الرأسمالية الداخلة يف حالة الصدمات احمللية أيضا. 128 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

145 الفصل ٤ السالب واملوجب يف إدارة التدفقات الرأسمالية: حتقيق التوازن بين التدفقات الرأسمالية الداخلة واخلارجة وليست سببا مباشرا فيها. غير أن دراسات احلالة تشير إىل عدم صحة ذلك. ففي الدراسات الثالثة جميعها مل تكن اإلصالحات نتيجة ملزيد من املرونة أمام التدفقات الرأسمالية أو لظروف اقتصادية مواتية. فعادة ما كان تنفيذ اإلصالحات على مستوى السياسات استجابة ألزمة أو حالة ركود. أي أن هذه السياسات يمكن بل وتم تنفيذها يف اقتصادات أقل مرونة خالل أوقات الضعف كوسيلة لزيادة املرونة. وباختصار فإن البلدان التي أبدت مرونة أكبر يف مواجهة اجلانب السلبي للتدفقات الرأسمالية الداخلة هي التي شجعت التدفقات الرأسمالية اخلارجة بما لها من جانب إيجابي مواز ن. صندوق النقد الدويل أكتوبر 129 ٢٠١٣

146 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات اإلطار 1-4: حماكاة أثر التعرض للمخاطر الناجتة عن ظروف أسواق رأس املال الدولية يمكن أن تؤدي التغيرات املفاجئة يف ظروف أسواق رأس املال الدولية إىل مشكالت كبيرة تؤثر على األجهزة املصرفية احمللية وتكوين رأس املال والنمو. ويعرض هذا اإلطار سيناريوهات افتراضية لدورات انتعاش وكساد االئتمان ويبحث كيفية ارتباط النتائج بتكوين امليزانيات العمومية للبنوك ومناخ السياسات. وننظر هنا يف ثالثة سيناريوهات: )1( السيناريو األساسي وفيه جميع القروض بالعملة احمللية و) 2 ( السيناريو البديل وفيه نصف القروض بالعملة األجنبية و) 3 ( سيناريو مشابه للسيناريو رقم )2( وفيه نصف اإلقراض بالعملة األجنبية وت فرض ضوابط على التدفقات الرأسمالية اخلارجة مع بداية مرحلة الكساد يف دورة االئتمان. وتستند تصورات احملاكاة إىل نموذج االقتصادات املفتوحة الصغيرة املستخدم يف دراسة Kumhof, Benes, (213) Laxton.and ويف هذا النموذج ت علق أهمية كبيرة على القروض املصرفية نظرا ألنها تخلق القوة الشرائية التي حتتاجها األسر والشركات لتنفيذ جميع معامالتهم االقتصادية. ويف هذا النموذج تطرأ تغيرات كبيرة غير متسقة على أسعار الفائدة على القروض عقب الصدمات السالبة نظرا الرتفاع نسب القروض إىل القيمة إىل مستويات خطر مرتفعة واقتراب نسب كفاية رأس مال البنوك من احلد األدنى اإللزامي. وينقسم كل سيناريو إىل مرحلتين حسب اجتاه عالوة اخملاطر على أسعار الفائدة يف البلد املعني. فخالل فترة انتعاش أولية امتدت لثالث سنوات وا عتقد باخلطأ أنها مرحلة دائمة انخفضت عالوة اخملاطر بمقدار 2 نقطة أساس. وعندما انتهت مرحلة االنتعاش ارتفعت عالوة اخملاطر ارتفاعا مفاجئا بمقدار 3 نقطة أساس وانخفضت بعد ذلك تدريجيا لتعود إىل مستواها األصلي. وينتج عن الصدمة األولية انخفاض يف أسعار الفائدة احلقيقية احمللية وارتفاع يف قيمة العملة )الشكل البياين اللوحة 3(. ويؤدي ذلك إىل زيادة الدخل والثروة مما يؤدي بدوره نظرا ألن الثروة تمثل ضمانا للبنوك إىل زيادة اإلقراض احمللي وبالتايل زيادة القوة الشرائية بنسبة تتراوح من %4 إىل %5 حسب السيناريو. وتكون آثار الصدمة أقوى كثيرا يف السيناريو الذي يكون فيه نصف اإلقراض بالعملة األجنبية نظرا النخفاض قيمة الديون القائمة مقيسة بالعملة احمللية. ويرتفع إجمايل الناجت احمللي احلقيقي بنسبة % تقريبا يف نهاية العام الثالث يف جميع السيناريوهات. ويتراجع التضخم بسبب ارتفاع قيمة العملة رغم زيادة الطلب. وينخفض حجم امليزان التجاري بنسبة تتراوح من %1 إىل تأليف جارومير بينيس ومايكل كومهوف ٤- الميزان التجاري ٣- سعر الصرف الاسمي الشكل البياني ٤-١-١: الاستجابة للتغيرات في ظروف سوق رأس المال الدولية (انحراف المستوى ) عدم تقديم قروض بالعملة الا جنبية ٥٠ من القروض بالعملة الا جنبية ٥٠ من القروض بالعملة الا جنبية مع فرض ضوابط رأسمالية.5 1. ٢- فروق أسعار الفاي دة على الا قراض ١- إجمالي الناتج المحلي الحقيقي المصدر: حسابات خبراء صندوق النقد الدولي. %2 من إجمايل الناجت احمللي حسب السيناريو مما يؤدي إىل تراكم مطالبات ضخمة لألجانب على االقتصاد احمللي. وبالتايل تنتج التدفقات الرأسمالية األجنبية الداخلة عن زيادة اإلقراض املصريف احمللي وليس العكس. ودائما ما يصح ذلك نظرا ألن املقيمين األجانب ال يمكنهم إيداع سلعهم لدى بنك حملي مقابل وديعة وال يمكن للمقيمين احملليين شراء واردات إضافية إال إذا قامت البنوك يف البداية بخلق القوة الشرائية اإلضافية الالزمة. ومن املهم عند صياغة املشورة الالزمة حول كيفية إدارة فترات االنتعاش أن نراعي حقيقة أن هذا االنتعاش ليس ناجتا عن التدفقات الرأسمالية الداخلة وإنما عن زيادة اإلقراض احمللي بسبب انخفاض أسعار الفائدة واخملاطر املتصورة. 13 صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

147 الفصل ٤ السالب واملوجب يف إدارة التدفقات الرأسمالية: حتقيق التوازن بين التدفقات الرأسمالية الداخلة واخلارجة اإلطار 1-4 )تتمة( ومع انتهاء مرحلة االنتعاش جتد البنوك يف سجالتها قروضا أخطر كثيرا مما كان متوقعا وقت إنشائها. لذلك تقوم البنوك بخفض اإلقراض وزيادة فروق أسعار الفائدة على القروض مما يقلص القوة الشرائية يف االقتصاد عموما. ويؤدي ذلك مقترنا باآلثار السلبية النتهاء مرحلة االنتعاش على الدخل والثروة إىل تراجع الطلب احمللي. وينخفض سعر الصرف مما يساعد على تصفية مراكز الديون األجنبية التي تمت مراكمتها يف السابق. ويف السيناريو األساسي الذي يخلو من القروض بالعملة األجنبية )الشكل البياين اخلط األزرق( يحدث انكماش معتدل وتدريجي. وتظل خماطر القروض املصرفية عند مستويات مقبولة كما يتضح من التغيرات الطفيفة يف أسعار األصول ويف فروق أسعار الفائدة على القروض واالحتياطيات الرأسمالية الوقائية للبنوك. ويتراجع إجمايل الناجت احمللي دون أن يخلق فجوات سالبة يف الناجت ويعود التضخم سريعا إىل املستوى املستهدف وذلك بسبب انخفاض سعر الصرف. ويف السيناريو البديل الذي تصل فيه نسبة اإلقراض بالعملة األجنبية إىل %5 )الشكل البياين اخلط األحمر( يحدث انكماش كبير ومفاجئ. ويؤدي انخفاض سعر الصرف إىل زيادات حادة يف قيمة التزامات الوكالء احملليين مقيسة بالعملة احمللية. وتتقلص بالتايل ثروة املقترضين وترتفع خسائر القروض وخماطر اإلقراض. ويتقلص حجم اإلقراض بمعدل أسرع مقارنة بالسيناريو األساسي وترتفع فروق أسعار الفائدة ارتفاعا حادا بمقدار 45 نقطة أساس تقريبا. وترتفع بالتايل أسعار الفائدة على القروض رغم إجراء تخفيضات إضافية على سعر الفائدة األساسي. ويتقلص الطلب احمللي بما يزيد على %6 خالل ربعي عام ويتراجع إجمايل الناجت احمللي بما يزيد على %4 وتنخفض الدخول احلقيقية وأسعار األصول انخفاضا أكبر كثيرا مقارنة بالسيناريو األساسي. ونظرا ملا ينتج عن ذلك من ارتفاع يف خماطر اإلقراض تنشأ حلقة مفرغة تؤدي إىل زيادة مستمرة يف فروق أسعار العائد لعدة سنوات. وبسبب االنكماش احلقيقي الشديد يظل مستوى التضخم ثابتا لعدة سنوات رغم االنخفاض الكبير يف قيمة العملة. ويف السيناريو البديل الذي يتضمن فرض ضوابط رأسمالية عقب انتهاء مرحلة االنتعاش )الشكل البياين اخلط األصفر( يحدث انكماش حقيقي أكثر حدة. وتؤدي الضوابط الرأسمالية إىل خفض عالوة اخملاطر على أسعار الفائدة مما يحد من ارتفاع فروق أسعار الفائدة على اإلقراض بحوايل 2 نقطة أساس ومن انخفاض سعر الصرف. ونظرا الستفادة املقترضين من هذا الوضع تنخفض خسائر القروض املصرفية بدرجة كبيرة وتتيسر شروط اإلقراض إىل حد ما ويسجل إجمايل الناجت احمللي احلقيقي انخفاضا أقل بنسبة %5 تقريبا مقارنة بالسيناريو األساسي. صندوق النقد الدويل أكتوبر 131 ٢٠١٣

148 آفاق االقتصاد العاملي: حتوالت وتوترات Frankel, Jeffrey, Carlos Végh, and Guillermo Vuletin, 211, On Graduation from Fiscal Procyclicality, NBER Working Paper No (Cambridge, Massachusetts: National Bureau of Economic Research). International Monetary Fund (IMF), 212, The Liberalization and Management of Capital Flows: An Institutional View (Washington). eng/212/ pdf. Kaminsky, Graciela L., Carmen M. Reinhart, and Carlos A. Végh, 24, When It Rains, It Pours: Procyclical Capital Flows and Macroeconomic Policies, in NBER Macroeconomics Annual 24, ed. by Mark Gertler and Kenneth Rogoff (Cambridge, Massachusetts: MIT Press), pp Kaplan, Ethan, and Dani Rodrik, 22, Did the Malaysian Capital Controls Work? in Preventing Currency Crises in Emerging Markets, ed. by Sebastian Edwards and Jeffrey A. Frankel (Chicago: University of Chicago Press), pp Korinek, Anton, 211, The New Economics of Prudential Capital Controls: A Research Agenda, IMF Economic Review, Vol. 59, pp Lane, Philip R., and Gian Maria Milesi-Ferretti, 27, The External Wealth of Nations Mark II: Revised and Extended Estimates of Foreign Assets and Liabilities, , Journal of International Economics, Vol. 73, No. 2, pp Lane, Philip R., and Jay C. Shambaugh, 21, Financial Exchange Rates and International Currency Exposures, American Economic Review, Vol. 1, No. 1, pp Milesi-Ferretti, Gian Maria, and Cedric Tille, 211, The Great Retrenchment: International Capital Flows During the Global Financial Crisis, Economic Policy, Vol. 26, No. 66, pp Obstfeld, Maurice, 29, International Finance and Growth in Developing Countries: What Have We Learned? IMF Staff Papers, Vol. 56, No. 1, pp Ostry, Jonathan D., Atish R. Ghosh, Karl Habermeier, Marcos Chamon, Mahvash S. Qureshi, and Dennis B.S. Reinhardt, 21, Capital Inflows: The Role of Controls, IMF Staff Position Note No. 1/4 (Washington: International Monetary Fund). Ostry, Jonathan D., Atish R. Ghosh, Karl Habermeier, Luc Laeven, Marcos Chamon, Mahvash S. Qureshi, and Annamaria Kokenyne, 211, Managing Capital Inflows: What Tools to Use? IMF Staff Discussion Note No. 11/6 (Washington: International Monetary Fund). Ötker-Robe, Inci, David Vávra, and a team of economists, 27, Moving to Greater Exchange Rate Flexibility: Operational Aspects Based on Lessons from Detailed Country Experiences, IMF Occasional Paper No. 256 (Washington: International Monetary Fund). Smith, Adam, 1776, An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations (London: W. Strahan and T. Cadell). Tille, Cedric, and Eric van Wincoop, 212, International Capital Flows under Dispersed Private Information, Working Paper, under revision for Journal of International Economics. املراجع Aghion, Philippe, Philippe Bacchetta, and Abhijit Banerjee, 24, Financial Development and the Instability of Open Economies, Journal of Monetary Economics, Vol. 51, pp Alberola, Enrique, Aitor Erce, and José Maria Serena, 212, International Reserves and Gross Capital Flows: Dynamics During Financial Stress, Banco de España, Working Paper No (Madrid). Bekaert, Geert, Campbell R. Harvey, and Christian Lundblad, 25, Does Financial Liberalization Spur Growth? Journal of Financial Economics, Vol. 77, No. 1, pp Benes, Jaromir, Michael Kumhof, and Douglas Laxton, 213, Banking in IMF s DSAE Models: The Principles, IMF Working Paper (Washington: International Monetary Fund). Benigno, Gianluca, Huigang Chen, Christopher Otrok, Alessandro Rebucci, and Eric Young, 211, Revisiting Overborrowing and Its Policy Implications, in Monetary Policy under Financial Turbulence, ed. by Luis Felipe Céspedes, Roberto Chang, and Diego Saravia (Santiago: Central Bank of Chile), pp Broner, Fernando, Alberto Martin, and Jaume Ventura, 21, Sovereign Risk and Secondary Markets, American Economic Review, Vol. 1, No. 4, pp Broner, Fernando, Tatiana Didier, Aitor Erce, and Sergio Schmukler, 213, Gross Capital Flows: Dynamics and Crises, Journal of Monetary Economics, Vol. 6, No. 1, pp Cardarelli, Roberto, Selim Elekdag, and M. Ayhan Kose, 29, Capital Inflows: Macroeconomic Implications and Policy Responses, IMF Working Paper No. 9/4 (Washington: International Monetary Fund). Carrière-Swallow, Yan, and Pablo Garcia-Silva, 213, Capital Account Policies in Chile: Macro-financial Considerations Along the Path to Liberalization, IMF Working Paper No. 13/17 (Washington: International Monetary Fund). Catão, Luis A.V., and Gian Maria Milesi-Ferretti, 213, External Liabilities and Crises, IMF Working Paper No. 13/113 (Washington: International Monetary Fund). Chinn, Menzie, and Hiro Ito, 26, What Matters for Financial Development? Capital Controls, Institutions, and Interactions, Journal of Development Economics, Vol. 81, No. 1, pp Cowan, Kevin, Jose De Gregorio, Alejandro Micco, and Christopher Neilson, 27, Financial Diversification, Sudden Stops and Sudden Starts, Central Bank of Chile Working Paper No. 423 (Santiago). Edwards, Sebastian, and Roberto Rigobon, 29, Capital Controls on Inflows, Exchange Rate Volatility and External Vulnerability, Journal of International Economics, Vol. 78, No. 2, pp Forbes, Kristin J., and Francis E. Warnock, 212, Capital Flow Waves: Surges, Stops, Flight, and Retrenchment, Journal of International Economics, Vol. 88, No. 2, pp صندوق النقد الدويل أكتوبر ٢٠١٣

149 ملحق املناقشة التي أجراها اجمللس التنفيذي لصندوق النقد الدويل حول آفاق االقتصاد املتوقعة يف سبتمبر 213 يف ختام مناقشات اجمللس التنفيذي لتقرير آفاق االقتصاد العاملي وتقرير االستقرار املايل العاملي وتقرير الراصد املايل يف 23 سبتمبر 213 أدىل رئيس اجمللس بالنيابة بالبيان التايل: أيد املديرون التنفيذيون عموما التقييم الصادر عن خبراء الصندوق بشأن حالة االقتصاد العاملي واألسواق املالية واخملاطر وأهم التوصيات على مستوى السياسات االقتصادية. وأشاروا على وجه التحديد إىل أن النمو العاملي ال يزال ضعيفا وأن أجواء عدم اليقين وخماطر التطورات السلبية ال تزال تهيمن على اآلفاق املستقبلية. وقد ازداد التعايف رسوخا يف الواليات املتحدة وتسعى منطقة اليورو النتشال نفسها من مرحلة الركود بينما تباطأت وتيرة النمو يف العديد من اقتصادات السوق الصاعدة. وأكد املديرون أن احملافظة على النمو املتوازن مع مواصلة بناء القدرة على الصمود هي مسؤولية مشتركة بين صناع السياسات يف جميع اقتصادات العامل. وشدد املديرون على أن ديناميكية النمو املتغيرة مقترنة بتوقعات بدء عودة السياسة النقدية يف الواليات املتحدة إىل طبيعتها تفرض حتديات جديدة على مستوى السياسات ال سيما يف اقتصادات السوق الصاعدة. فقد شهد مؤخرا كثير من هذه البلدان زيادة تدفقات رؤوس األموال اخلارجة وتراجع قيمة العملة وانخفاض أسعار األسهم وارتفاع عالوات اخملاطر على السندات السيادية. وعالوة على ذلك زادت قيود األوضاع املالية اخلارجية بوجه عام وضاق احليز املايل وزادت خماطر االرتفاع املفرط يف أسعار الفائدة وأسعار الصرف. ويف هذا الصدد أحاط املديرون بالبيان التوجيهي الصادر عن االحتياطي الفيدرايل األمريكي والذي يشير إىل أن عودة السياسة النقدية إىل طبيعتها سيحدث يف سياق اكتساب النمو والتوظيف يف الواليات املتحدة قوة أكبر األمر الذي يفترض أن يعود بالنفع على النمو العاملي. وذكر املديرون أنه من املتوقع حتسن النمو العاملي قليال يف األجل القريب. ففي االقتصادات املتقدمة تتسارع وتيرة النشاط مع بدء تيسير التقشف املايل وبقاء األوضاع النقدية مواتية. ويف منطقة اليورو انخفضت خماطر األحداث املتطرفة واستقرت األسواق املالية بفضل اإلجراءات املتخذة على مستوى السياسات لكن النمو ظل هشا نظرا الستمرار معدالت البطالة املرتفعة والتجزؤ املايل والتطورات االئتمانية الضعيفة. وال يزال النمو يف اقتصادات السوق الصاعدة والذي يشكل اجلانب األكبر من النمو العاملي مدفوعا باالستهالك القوي ومن منظور تاريخي بأوضاع املالية العامة واألوضاع النقدية واملالية التي ال تزال مواتية. غير أنه من احملتمل أن تكون اختناقات العرض الباقية يف البنية التحتية وأسواق العمل والقواعد التنظيمية والنظم املالية قد تسببت يف انخفاض الناجت املمكن يف العديد من هذه االقتصادات. وال يزال تنمو قويا يف البلدان منخفضة الدخل بدعم من أطر السياسات املعززة وإن كان من احملتمل أن يلحق الضعف بمراكزها املالية العامة بسبب تراجع أسعار السلع األولية وأوضاع التمويل اخلارجية. وأبدى املديرون قلقهم من تسبب مواطن الضعف املتعددة يف زيادة احتماالت استمرار النمو املنخفض لفترة مطولة. وأشاروا إىل وجود خماطر مهمة موروثة ال تزال قائمة يف االقتصادات املتقدمة ومنها عدم استكمال إصالحات القطاع املايل يف منطقة اليورو وضعف انتقال آثار السياسة النقدية وفرط ديون قطاع الشركات يف بعض اقتصاداتها وارتفاع مستويات الدين احلكومي وغيرها من اخملاطر احمليطة باملالية العامة والقطاع املايل يف العديد من االقتصادات املتقدمة األخرى ومنها اليابان والواليات املتحدة. وذكر املديرون أن خماطر التطورات السلبية احمليطة بالنمو يف اقتصادات السوق الصاعدة أصبحت أكثر وضوحا مما يرجع الحتماالت إجراء املزيد من عمليات إعادة تسعير األصول حتسبا لعودة السياسة النقدية األمريكية لوضعها الطبيعي فضال على تزايد مواطن اخلطر يف بعض البلدان. وتتزايد مواطن الضعف التي تتعرض لها املالية العامة مع استخدام الهوامش الوقائية التي توفرها السياسات وتراجع الناجت املمكن وتراكم االلتزامات االحتمالية العامة. ومع ذلك أشار املديرون إىل أن هذه االقتصادات بوجه عام تتمتع بمركز أقوى يف الوقت الراهن عنها يف السابق بحيث يسمح لها بتحمل االضطرابات الوشيكة مع حتسن أساسيات اقتصاداتها وأطر سياساتها وزيادة مرونة أسعار الصرف وارتفاع مستوى االحتياطيات الوقائية الدولية. وأكد املديرون احلاجة إىل اتخاذ إجراءات موثوقة على مستوى السياسات ملنع وقوع خماطر التطورات السلبية ومواجهة التحديات القديم بحسم. ويف منطقة اليورو ال تزال األولويات - استنادا إىل ما حتقق من تقدم مؤخرا - متمثلة يف إصالح اخللل يف امليزانيات العمومية املصرفية وإجراء تقييم شامل للمديونية املفرطة على الشركات واتخاذ تدابير صندوق النقد الدويل أكتوبر 133 ٢٠١٣